Correlación = 0,65

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Últimamente se ha discutido en un grupo de blogs sobre la relación entre empleo e inversión. El primero fue John Taylor, respondido por DeLong y Krugman, y contrapunteados por Joäo Nunes (todos en mi lista de blogs). La mayoría de ellos usa datos de paro; yo uso datos de empleo, que en USA son distinta fuente. A ellos les salen figuras como ésta, en la que el paro es opuesto a la inversión privada, de una manera evidente.
Si tomo los datos de empleo de las empresas (gráfico abajo), también sale una estrecha relación empleo (azul)-inversión privada/PIB (rojo), que como es claro no sale con el consumo/PIB (línea verde), pese a que éste es un porcentaje del PIB mucho mayor. La correlación empleo-inversión privada es del 0,65, y la del consumo es de -0,68 (línea verde). En un recorrido de 50 años, no está mal. Otras pruebas con el gasto público/PIB, Inversión pública/PIB, o con el mismo PIB, no rinden ningún resultado.
La sensibilidad del empleo a la inversión es, curiosamente, de raíz keynesiana. Para Keynes el empleo era creado por el deseo de invertir, y luego el aumento del consumo era una consecuencia del aumento del empleo y la renta.
Para Keynes, la inversión no era una función fiable, pues su teórica dependencia de una rentabilidad comparada con el coste financiero no era una función estable. La economía neoclásica pregona la inversión como función de su productividad marginal menos el tipo de interés. El tipo de interés sería, pues, la variable con la que se "modularía" la demanda de inversión. Pero la inversión dependería, según Keynes, de una serie de factores subjetivos imposibles de cuantificar, como vimos en decisiones-con-incertidumbre. La inversión es volátil respecto al tipo de interés. Cierto, el tipo del Tesoro a diez años (línea verde punteada) no parece muy influyente en la inversión (los tipos de bonos privados no están más que desde hace pocos años). La inversión, aunque sea innovadora y sustitutiva de productos viejos, crea empleo, al menos en EEUU, donde se admite que para que el empleo sea sólido ha de sustituir al empleo obsoleto. la destrucción creativa, que decía Shumpeter. Estas correlaciones ponen en cuestión bastantes cosas admitidas como ciertas. Por lo menos, los modelos más simples de inversión determinada por la eficiencia marginal en relación inversa al tipo de interés. Sería interesante ver lo que sale en España. Mañana.

Irresponsable frivolidad

J R Rallo, diletante famoso, como siempre:

"Trichet acierta en subir los tipos. Por una razón: necesitamos menos deuda. Mientras creamos que podemos construir la recuperación con un endeudamiento todavía mayor a los impagables niveles actuales, continuaremos inmersos en un estancamiento destructor como el actual: lo malo va muriendo lentamente, pero lo nueve no tiene ninguna prisa por nacer."

¿No ha oído este frívolo manifiestamente incompetente hablar de la aritmética de la deuda?
Como expliqué  hace poco, la Deuda aumenta cuando aumenta el tipo de interés, por dos razones: porque aumentan los pagos de tipos de interés devengados, y porque disminuyen las fuentes de recaudación; el PIB nominal.

Deuda = déficit primario + Deuda anterior x tipo de interés, lo cual quiere decir que la deuda aumenta  en función del déficit primario y de los intereses devengados, llamados también factor "bola de nieve". Se llama así porque, ineludiblemente, si el tipo de interés es mayor que el crecimiento del PIB, los pagos aumentan más deprisa que los recursos -se comen una parte creciente del PIB. Esto se expresa en la fórmula:

Δ(Dt/PIBt ) = - (Pt/PIBt ) + [(Dt-1/PIBt-1) x (it - yt )/(1+ PIBt)]

Cuanto mayor la diferencia entre tipo de interés y crecimiento del PIB nominal
(it - yt) más deuda. Y más esfuerzo exigido a la población par pagar esa deuda, desde el momento que el PIB se reduce y el paro aumenta. Lo relevante no es, claro, el tipo del BCE, sino su efecto en el interés devengado por la deuda. El tipo de la deuda a 10 años para España es el 5,3%, más lo que se añada por la subida del BCE. El crecimiento nominal del PIB es ahora del 2%, y lo seguirá siendo (con suerte) un par de años.

Ayer decía Beckworth (ver post anterior) que los países del euro están un 10% por debajo del PIB máximo alcanzado antes de la crisis.
Ante esta inflexible aritmética, ¿puede decirse alegremente?

Trichet acierta en subir los tipos. Por una razón: necesitamos menos deuda. 

¿A qué tasa de paro habremos de llegar para que se le abran lo ojitos? ¿A qué nivel de descontento social y de subversión habrá que llegar para que vea la luz? ¿Cómo explica a sus alumnos tamañas barbaridades?
Me parece de una frivolidad similar a la que ostentaban los aristócratas  franceses cuando presumían de revolucionarios y conspiraban contra el rey, poco antes de que les pasaran por la guillotina. 

PS: en los gráficos, la evolución de la D/PIB y del PIB, y de la D/PIB, que reproduzco del ejercicio de Nomura, ya representado aquí. Si el tipo de interés es mayor e 1% del crecimiento nominal, y el déficit primario es del 3%, en el 2030 tendremos una Deuda/PIB del 148% del PIB. Para retornar la ratio al 70% actual, habría que reducir el tipo de interés igual  a la tasa de crecimiento. 

Trcihet se (nos) dispara en el pie

Bueno, pues a Trichet no le tembló el pulso y subió los tipos de interés. Lo malo es que quizás, también se ha disparado un tiro en el pié. Para entender por qué, veamos lo que dice Berckworth en http://macromarketmusings.blogspot.com/:

" Tal vez la ruptura fuera inevitable desde el principio y esto sea sólo acelerar ese resultado. Después de todo, la zona del euro no es un área monetaria óptima(AMO).  Pero los europeos, si quiere salvar su unión monetaria,  el BCE debería aliviar la política monetaria, no restringirla. Si lo hiciera, haría mucho más fácil hacer los ajustes estructurales necesarios para que la zona euro más cerca de un AMO. ¿Cómo? Aquí está lo que dice Darby:

Para entender por qué, tenemos que reconocer la profundidad del agujero de la que la economía de la zona euro está tratando de emerger. El PIB nominal,la base del ingreso nominal y la base imponible, es un asombroso 10% por debajo del nivel anterior a la burbuja. En todo caso, esto (salvar al euro) requeriría más apoyo, no obstante, de lo que p0uede ofrecer  el BCE ... Los rescates fiscales de Europa, que comenzaron  la primavera pasada, se han transferido recursos de los países más fuertes en el centro de Europa a los más débiles en la periferia. Han comprado algún tiempo, pero no son un sustituto dela demanda nominal en conjunto, por lo que la deuda persiste.

Y sigue Berkworht:

"Otra razón por la relajación del BCE es que ayudaría a una apreciación real de la Alemania y una depreciación real en la periferia. Esto aumentaría la competitividad exterior de la periferia en relación a los países del nucleo duro, y por lo tanto les permitiría tener excedentes en cuenta corriente. Tales excedentes harían más fácil para ellos gestionar su deuda. Pero al parecer, los dirigentes del BCE no ven las cosas de esta manera."

No creo que quede resquicio a la duda: Trichet, o quizás Merkel, apoyada por Holanda Luxemburgo y Finlandia,  han decidido ahorcarnos por detrás, sin decirlo claramente. Su plan es cobrar sus créditos y luego, si el euro no aguanta, pues se rompe. O quizás es que no les cabe en la cabeza otra idea de la economía que la suya. Ahora bien, cobrar lo suyo es tanto más difícil cuanto menos crezca el PIB nominal de los países deudores.
Con todo, es absurdo que a estas alturas se siga como objetivo el IPC. Otros indicadores más relacionados con las fuerzas internas (deflactor, IPC subyacente) señalan que la inflación no es una amenaza.
Trcihet, con la decisión, se obliga a sí mismo a seguir la escalada, si no quiere hacer el ridículo como en 2008.  A ver si se dispara otro tirito en el pie.

PS: no se me escapa que el gran JRR piensa como yo: jajajajaja, que panda!!!!

Ya era hora

Juan Ramón Rallo

Decisiones con incertidumbre. Capitalismo versus tribalismo (notas sobre Minsky)

Los modelos académicos suelen suponer que el riesgo es algo reducible a una cuantificación de probabilidad.
para el Keynes de Minsky, esto es una simplificación  distorsionadora  de la realidad. Hay fenómenos imposibles de prever. Por ejemplo, si va estallar una guerra dentro de dos años, o la obsolescencia de un capital, o cual será el tipo de interés en 12 años. Podemos asignar una razonable probabilidad a nuestra esperanza de vida, pero no podemos hacerlo con multitud de fenómenos que invalidan funciones como la de producción,   y que son altamente volátiles e imprimen una alta volatilidad a las decisiones económicas.
Según Keynes, Cuando no podemos asignar una probabilidad objetiva a un hecho, pero hemos de tomar una decisión, le asignamos una probabilidad subjetiva. Esta probabilidad está sujeta a rápidos y fuertes cambios. Por lo tanto, las decisiones también. Pero, además, a esta probabilidad subjetiva le damos una confianza que determina la decisión con la que actuamos. Esta confianza se reforzará con la evidencia, pero se disipará bruscamente cuando algo inesperado como una crisis, emerja. Los sucesos emergentes cambian ambos factores: la probabilidad subjetiva asignada y al confianza.
Minsky dice que quizá sea demasiado rebuscado el argumento, pero que lo importante es la consecuencia; el esquema dual de Keynes podría ser fácilmente sustituido un cálculo subjetivo de probabilidad y una función de preferencia por la incertidumbre que cambia con los hechos.
Yo destacaría que el esquema de decisión de Keynes lleva a una consecuencia muy importante:

La incertidumbre nos lleva a fijarnos en loo que hacen los demás, y a sentirnos más cómodos sabiendo que los demás hacen lo mismo. Esto es una buena base para explicar por qué los mercados financieros se portaron tan mostrencamente con los títulos hipotecarios: todos estaban ganando dinero de la misma forma, y eso daba tranquilidad a los grandes ejecutivos bancarios. no hay que recurrir, por lo tanto, a incentivos distorsionados, que el gobierno debe controlar; los bancos estaban premiando el riesgo sobre la prudencia (pagaban más a los diseñadores de nuevos productos financieros que a los gestores de riesgo) simplemente porque creían que era lo que hacían todos. Cambiar hubiera sido arriesgado... Esto explica también la reacción unánime de los mercados cuando algo cambia.

Simplemente no sabemos. Echamos mano de convenciones generalizadas para las decisiones más difíciles, más cuanto más difíciles; creemos que el presente es una buena guía del futuro,... Todas estas bonitas  técnicas, y que debemos hacer como lo hacen los demás, suelen desmoronarse súbitamente. Son muy estimadas en loa Consejos de Administración.
La incertidumbre juega un papel decisivo en dos decisiones económicas cruciales: las decisiones de personas y empresas en la composición de sus carteras, y la decisión de invertir en bienes de capital, y del banco en prestar el dinero para ello. Cuánto más lejano el futuro de los resultados, mayor incertidumbre y, por lo tanto, mayor uso de convenciones y consignas triviales, ampliamente admitidas, para decidir. No  hay ni habrá ninguna técnica sofisticada que nos libre de este lastre.
¿Como se puede intentar explicar la crisis de 2007-2009 sin este mínimo esquema de incertidumbre?
Por cierto, si esto es cierto, es cierto para siempre: siempre habrá saltos, caídas, discontinuidades y excesos de reacción. Por lo menos en el capitalismo (suavizado) serán debidos los errores en el deseo de vislumbrar el futuro, pero en tanto, habremos avanzado; en la economía tribal (p. ej. comunista) será consecuencia de una mala cosecha, un terremoto, una guerra... tras lo cual habrá que empezar de nuevo. 

La nada

Comentario en la web de George Selgin, reputado y respetado economista austriaco, sobre Rothbard y su debelador efecto en la red entre mayormente no economistas. Es lo que digo yo: es el K Marx del futuro.

También son injustas sus críticas a los grandes economistas austriacos, como Hayek (cualquiera que sea el fondo de su teoría del capital) cuando se equiparan a toda la escuela de una secta de culto -como la de los seguidores de Rothbard que infesta la web. Ellos son un grupo insular, sin duda, y que desestimen el trabajo de los economistas de otras escuelas de pensamiento es la prueba de que, por supuesto, no son verdaderos "scholars"...

Y qué son, si no son economistas, estos que dicen ser los que poseen la llama heredada de la verdadera verdad? tuerce-botas, sacamuelas sin licencia, emborronadores, ideólogos, consigneros, marxistas metodológicamente. La nada más absoluta. Si por lo menos fueran abogados, bomberos, ingenieros, jardineros... pero nada. Mamporreros - liquidacionistas.

Subempleo variable

Le robo a Nick Rowe esta magnífica figura para explicar el mercado de trabajo.
El modelo de competencia está en las rectas de oferta y demanda en azul, que se cruzan en P*. A ese precio (salario) la oferta de trabajo de los empleados es igual a la demanda de trabajo de las empresas.
Si el P difiere de ese punto, obtendremos una menor cantidad de trabajo: ya porque P sea mayor que P*, por lo que la demanda de las empresas será menor, o bien porque P sea menor que P*, por lo que la oferta de los trabajadores será menor.  Entonces no moveríamos en una zona más restringida, representada por la línea quebrada roja. Esto es lo que dice el modelo sin fricciones walrasiano (o con un subastador que vocea el precio de equilibrio).
Ahora supongamos que hay costes de información (no hay subastador): que no es tan fácil para el empleador encontrar trabajadores y/o que no es tan fácil para el trabajador encontrar vacantes a los salarios deseados. La zona de posibilidades se reduce más aún, dentro de la línea naranja. Cuanto mayores sean los costes de información de vacantes y de tipos de trabajadores buscados, más se reducirá el área de posibilidades, y nos moveremos hacia la línea amarilla. Cuanto más nos movemos hacia la izquierda, para cada P (o salario medio) menos nivel de empleo habrá, sin necesidad de introducir monopolios como sindicatos o empresas monopolistas. [Por cierto, me pregunto si, considerando UNA Empresa y UN Sndicato, no desaparecen los costes de información. Aparecen otro tipo de barreras, pero no de información.]
Cuando consideramos la posibilidad de que nadie sepa seguro cuál es el precio P* de equilibrio, que generaría pleno empleo, habrá siempre una cantidad de subempleo (un nivel de paro fijo). Cuando se produce una perturbación que afecte a todos (macroeconómica*), necesariamente el mercado se desplazará hacia la línea amarilla, por el efecto de aumento de la incertidumbre-retraimiento del gasto-acumulación de liquidez. Las medidas compensatorias de aumento de la oferta de dinero no aclaran cuál es el P* de equilibrio, pero desplaza la zona relevante hacia la derecha.
* macroeconómica que afecta a todos los mercados, como distinta de microeconómica, que afecta negativamente sólo a un sector, que libera recursos para el resto.

Cajas se depuran

Bankia (resultado de la fusión de Caja Madrid con otras cajas) anuncia que separará sus activos dudosos de resto, para ofrecerse al mercado en las mejores condiciones. Unos 53 mm de € -de 275 mm del total - se irán al banco "malo", principalmente activos inmobiliarios  e hipotecarios.
Es un paso en la buena dirección, aunque no sabemos si será suficiente para atraer inversores. Aunque Rato, el presidente, dice que no hay que hablar del banco "malo", es una medida depurativa que contiene un mensaje: quitamos lastre, nada menos que el 20% de nuestros activos, mire qué bueno lo que queda ahora: cómprenos. O, dicho de otra forma, nos vendemos con un 20% de descuento...Pero es así cómo se llama en la terminología de expertos: "bad bank".
Esperemos que no haya "eufemismos"; esperemos que esos 20% sean suficientes para que los capitalistas se animen a comprar la primera Caja que sale al mercado.
Ha de suponerse que los primeros interesados han de ser los grandes bancos. Pero estamos en época de recapitalización, no de inversión y expansión. Como esto se tenía que haber hecho hace tres años, con los tipos de interés por los suelos, y no subiendo, veremos. Podrá entrar capital extranjero? O el BdE dará licencia a Bancos sólidos para expandir sus activos (y bajar su coeficiente de capital?)

Desinversión general

Datos del Banco de España recién salidos: Crédito a familias y empresas: o sea, créditos al consumidor y al inversor.
Como ven, el crédito a la inversión repunta una pizca, aunque su componente "con titulación" (supongo que con garantía, aunque puede ser bonos emitidos) se arruga y se queda en zona de contracción. la variación positiva es gracias al crédito exterior, pues lo que son bancos españoles, el crédito se contrae. Entre febrero de 2010 y febrero de 2011, el saldo vivo  de crédito total disminuye en 22, 4 mm de € para la banca residente.


En el crédito a familias, pasa otro tanto. La banca de fuera aumenta sus préstamos, mientras que la española reduce sus activos en 10,6 mm de €. en el total, la financiación a las familias se reduce en 11 mm en un año.

Por lo tanto, la banca (bancos y cajas) sigue gripada. Tan gripada que sólo la banca de afuera aumenta un poco sus préstamos.
Por otra parte, en el cuadro financiero de las familias (sólo llega al 3º trimestre de 2010) las familias aumentan su demanda de liquidez del 36% del total de activos al 48%.  Un fuerte signo de desconfianza. Por eso los bancos ofrecen tipos especiales para captar  depósitos.
Como puede verse en este cuadro del BdE, los márgenes de intermediación se han reducido drásticamente, pese a la caída de los tipos de activo y pasivo. Si multiplicamos este margen menor por el volumen de operaciones, también menor, queda unos recursos de la banca menores para atender a su recapitalización (salvo para el Santander y BBVA que obtienen recursos en sus operaciones exteriores).
Mientras este panorama no mejore, no se crean nada de lo que diga el gobierno de brotes verdes, rojos, o amarillentos. No puede haber inversión productiva neta (ni bruta); lo que puede haber es desinversión a lo bruto, que es distinto: es decir, cierres, recortes, despidos, y si acaso  algún aumento temporal de empleo por temporada turística.
Desinversión o desendeudamiento ( o desapalancamiento) que, si hubieramos emprendido antes selectivamente en los sectores tóxicos, podríamos estar ahora en una (modesta) rampa de salida. Y si tuviéramos política monetaria propia, mejor. ¿Hasta qué punto con PM independiente hubiera sido más fácil tomar las decisiones desagradables sobre la banca? La prueba del nueve de los países que han hecho la restructuración gracias a su Banco Central es contundente. Pero es verdad que una condición sea necesaria no quiere decir que sea suficiente. Pero en fin, comparando casos, y comparando primas de riesgo, sensiblemente menores en países con banco central propio,  algo indica. 

Augures varios en los ldus de marzo

Que a Irlanda no se le da bien hacer cuentas está claro: hace un año el gobierno anunció que lo de los bancos estaba arreglado. Hace cuatros meses que no, pero que bastarían unos 6 mm € para acabar de una vez. Ahora se ha desvelado que el agujero "definitivo" restante es de 24 mm, lo cual eleva la deuda total bancaria, incluyendo la ayuda recibida, a 70 mm de €. ¿Les suena?
Las comparaciones son odiosas, pero es que surgen solas. El Banco de España dice que se necesitan sólo 15 mm de € para acabar con lo de las cajas. Otros, prudentemente, elevan esa cifra a 40 mm. Nomura, que ya vimos ofrece una salida para España y Europa, dice que si se tiene en cuenta la dotación que necesita el FROB,  podríamos plantarnos en 80 mm.
El gobierno, Elena Salgado, se indigna porque no se cree la diagnosis oficial. Pero Irlanda y Portugal enseñan la probabilidad que hemos de conceder a la credibilidad oficial. ¡Irlanda, el modelo del futuro!! todos los informes se referían a la "Isla esmeralda" como el ejemplo que debería seguir España para alcanzar a los países de cabeza... Zapatero decidió, el sólo,  adelantar a "su amigo" Sarkozy" y "su amigo" Berlusconi en renta per capita, sistema PPP, por el cual si ves con tus ojitos en Francia más prosperidad que en España es una pura ilusión engañosa: Debes ir al oculista. Lo ha dicho PPP (Purchasing Power Parity).
El problema es que mientras se oculte y no se afronte  de una p-t- vez la bolsa que arrastramos, no habrá crédito, no habrá crecimiento, ni empleo, por muchos cursillos que hagamos de competitividad..
Ya dije ayer y lo digo en mi próximo articulo de Revista Consejeros, España hoy podría salir de ésta sin rescate, lo cual ería un gran respiro para todos. Pero hay que liquidar (Liquisacionismo, pero selectivo) aquellas entidades insostenibles que han crecido en el lujo y la corrupción del politiqueo de baja altura de los poderes regionales. La iniciativa sólo la puede tener el gobierno. Debe despolitizar las cajas, limpiarlas, y vender lo que quede. Esto exige dinero público adicional, por lo que a la vez hay que presentar un plan convincente de consolidación fiscal a largo plazo.
Hay una decisión política que debe poner en marcha el proceso. Münchau cree que no se hará por miedo a las consencuencias políticas. Una de las consecuencias inevitables es que aparecerán acreedores impagados. Esto puede tener repercusiones inesperadas que los políticos no quiere arrostrar, y menos Merkel, que ya ha probado a qué sabe un revolcón electoral. Hay un entramado de riesgos entre la banca europea que frena mucho la capacidad de decidir hacerse un hara-kiri electoral. Para Wolfgnag Münchau:

Eso implicaría que Grecia, Irlanda y Portugal, con el tiempo se mantendrá bajo el paraguas de seguridad del rescate por un largo tiempo. Los actuales programas de préstamo serán sustituidos por otros nuevos. El tiempo de los pagos se alargará, las tasas de interés se reducirán, el día del juicio será pospuesto. Con el tiempo (2013), el ESM, con la ayuda del BCE, se habrán acumulado toda la deuda de estos países y no habrá ya acreedores privados para ser rescatados. Si, al final,se produce  la implosión final del sistema, los accionistas de la Fondo de ayuda (ESM que han ido absobiendo la deuda) paguen el factura completa. O, también, quiebren.

En efecto, ¿qué pasa si al final el ESM (pagado por los países AAA) se queda con todos los bonos públicos de los países que ha rescatado? Puede rescatarse a sí mismos?

 Esta es una dura elección: entre el default completo y el rescate completo, entre la ruptura de la zona euro y un bono único europeo con una unión fiscal. La oposición alemana y finlandesa, han privado a la gestión racional de todas aquellas herramientas útiles, tales como compras de bonos en el mercado secundario, que le permitiría buscar opciones intermedias - por ejemplo, ayudando en un incumplimiento parcial a través de canjes. 

Una dura elección... y es un juego peligroso. Los movimientos anti-euro de diversa  gravedad se han agigantado en todos los países de triple A. Marine Le Pen, líder del Frente Nacional, encabeza las encuestas de opinión francesa. "La mancha de euro-escépticos" se está extendiendo en todas partes. Si bien no esperamos que ninguno llegue al poder,  están influyendo en el debate. Me acuerdo de los euroescépticos del Reino Unido durante la década de 1990. 

Debemos alejarnos de cualquier ilusión sobre el margen de maniobra política para la resolución de crisis. A medida que avanzamos, la naturaleza de la crisis va a cambiar, y a su vez tendrá un impacto en la política de resolución de crisis. Este es el tema de la siguiente columna, en la que voy afijar la sostenibilidad de la deuda. En particular, voy a argumentar por qué el optimismo de moda de España se equivoca. 

Demoledoras palabras que viene de un eurófilo convencido. Pero España, insisto, no tiene nada que ganar con entregarse a la debilidad. Debe mejorar su posición e intentar alejarse de un rescate. 

La deuda portuguesa al 10%

El coste para Portugal de los préstamos ha aumentado al filo del 10 por ciento; crece la convicción de que el país necesita un rescate internacional para defenderse de una suspensión de pagos de sus bonos soberanos.
El rendimiento de los cinco años de los bonos de referencia de Portugal se elevó a 9.91 por ciento el lunes, por encima de los niveles registrados en Irlanda Dublín cuando fue rescatado en noviembre.La estimación de mercado de la probabilidad de una suspensión de pagos es ahora del 40 por ciento, frente al 30 por ciento hace un mes, según lo que indican los swaps de incumplimiento crediticio.
Marc Chandler, estratega de Brown Brothers Harriman, dijo: "Portugal necesita un rescate internacional. Eso es un hecho. También puede tener que reestructurar sus bonos, lo que podría provocar el contagio en otras partes. "
Incluso en Portugal, pocos políticos, con la notable excepción de José Sócrates, el primer ministro saliente, y su gobierno provisional, esperan que el país vaya a escapar de un rescate.
El país se enfrenta a una prueba en los mercados el miércoles, con una subasta de hasta 2 mil millones de € ($ 2,8 mil millones) en bonos a corto plazo. Aunque los administradores de la deuda esperan reunir el dinero, es probable que se vean obligados a pagar altos rendimientos.
El obstáculo más grande es la financiación de Lisboa en junio, cuando tiene que encontrar € 7 mil millones en las amortizaciones de bonos y los pagos de intereses. El colapso de la semana pasada del gobierno ha agravado los problemas, ya que toma una decisión sobre el rescate es probable que se retrase más allá de la fecha de la elección 5 de junio.
El señor Sócrates insiste en el país no necesita ayuda externa, lo que sería visto como una admisión de incumplimiento por parte del gobierno socialista.
La oposición social-demócrata (derecha moderada), que esperan ganar el voto, le gustaría que se pidiera ayuda ahora en lugar de dejar la decisión para cuando ellos lleguen al poder.
El retraso en la adopción de medidas ha generado preocupación entre algunos inversores de que los problemas de Portugal podría extenderse a España. Aunque no hubo indicios de que el lunes ya que los rendimientos española cayeron, se teme que los problemas de Lisboa podría llamar la atención sobre los bancos de Madrid y  la deuda de las regiones. 


Del FT hoy (http://www.ft.com/cms/s/0/31a27c4a-5ee3-11e0-a2d7-00144feab49a.html#axzz1IZzec400)

La apuesta de Botín

Lean "Mercados", el suplemento del "Mundo". Carlos Segovia habla de la inesperada y comentada jugada de Botín en la última reunión de los empresarios con Zapatero. Su apoyo a Zapatero, en público, y al parecer en solitario,  no debe interpretarse como como una traición al PP, o a la derecha, o un negociete particular que tienen él con la Moncloa. Si su jugada incluye o no salvar judicialmente a uno de sus hombres, y/o quedarse con unas cuantas cajas quebradas, no creo que sea el motivo principal.
El motivo principal, que se atisba en el artículo aunque no lo dice con total claridad, es la delicada situación en la que nos ha puesto Portugal. (Portugal no nos ha puesto, es un decir, pero) la caída de Portugal en un rescate nos pondría a los pies de los caballos. Como dijimos hace dos días, Portugal cae, pues su coste de financiación se ha puesto a un nivel impagable. Portugal tiene una deuda pública del 85-90% de PIB, lo que hace que un tipo de interés a 10 años al 8,65% (dato del viernes) implica unos pagos anuales por intereses del 7% del PIB. El efecto "bola de nieve", con una economía estancada o, peor, cayendo (como las de Irlanda y Grecia, otros países rescatados), lo que se traduciría en aumentos anuales de la deuda de alrededor del 8-9% (como mínimo, aparte de los pufos bancarios que haya que tapar).  Ver también http://www.consensodelmercado.com/

"Portugal ha logrado colocar en una subasta extraordinaria 1.645 millones de euros en obligaciones a un año con una rentabilidad del 5,793%, frente al 3,159% abonado en julio de 2010, la última ocasión en la que el Tesoro luso recurrió a esta línea de crédito."

Un panorama dantesco, aunque lo llamen rescate. Mejor hacer lo posible para evitarlo. Lo malo es que el BCE se empeña en suscitar expectativas sólidamente alcistas sobre el tipo de interés, lo que aumenta ciertamente la "bola de nieve" y reduce ciertamente la corrientes de PIB futura.
Supongo que esto preocupa más a Botín que cualquier otra cosa. Evitar que España caiga en las redes de un rescate es fundamental. Incluso parece que a Zapatero se le escapó esa preocupación; no por patriotismo, claro (nunca lo ha demostrado, todo lo contrario), sino porque no querrá pasar a la historia como el tuerce-botas que lo propició y gestionó.
Ignoro si la salida de Botín fue redundante o no: si logró cambiar el curso de las cosas o ya estaban decididas; parece ser que antes del comienzo habló con Alierta, en plan: "¿lo dices tú o lo digo yo? ", lo que sugiere que nada estaba claro, al menos fuera de Ferraz. (inciso: hay muchos empresarios ahí que son rebotados del fracaso, de los que tanto hay en España. De ahí tantas interpretaciones en clave de lealtad política, no nacional.)
En todo caso, Botín ha ganado tiempo (o lo ha afianzado), que no es poco. Un tiempo que hubiera sido de incertidumbre creciente (dos elecciones entre trujimanes) que hubieran paralizado la poca o mucha voluntad reformadora y austera del gobierno. Más claro aún es que Botín no confía mucho en Rajoy, al menos para circunstancias especiales. Prefiere malo conocido que bueno por conocer, como poco. desde luego, Rajoy no ha mostrado ninguna sagacidad al criticar las tibias reformas zapateriles, que no son más que una punta del iceberg que avanza hacia nosotros.
España puede, pues no está tan hundida como Portugal:  su tipo de interés es del 5,32% (lo que le cuesta a Portugal una letra a un año; vease el informe Nomura en la-deuda-espanola-un-ejercicio), tiene aún capacidad de financiación. Pero ¿Será Zapatero capaz de evitar un rescate? Ahora se ha quitado el peso electoral, puede actuar más libremente (algo que seguro ha apreciado Botín); lo malo es que políticamente a su sucesor(a) no le conviene, pues le dejaría a Rajoy (supuesto futuro presidente) una camino más despejado para dos legislaturas (por pensar en plan optimista) . Lo bueno es que Zapatero no tiene ganas de pasar a la historia como el causante del desastre. Pero lo malo es que se ha mostrado bastante torpe e ineficaz hasta ahora. Esperemos que Botín no se equivoque (aunque pocas alternativas hay, la verdad), no los que le apoyaron:

"El primero en pedirlo fue el presidente del Banco Santander, Emilio Botín. A él se sumaron Juan Miguel Villar Mir, de OHL, y Rafael del Pino, de Ferrovial. Estos empresarios y financieros mostraron su preocupación por el hecho de que un adelantamiento del calendario electoral entorpezca el proceso de reformas necesarias para sacar a España de la crisis. En su opinión, es mejor que el Ejecutivo profundice y acelere las medidas que favorezcan la vuelta al crecimiento."

En todo caso, vaya año en la cuerda floja que tenemos por delante. 

La camiseta de Kun

En una economía de trueque no hay exceso de oferta o demanda. Algunos se quedarán frustrados de sus ventas o compras, pero no habrá un medio de expresarlo colectivamente. Es como el día de reyes magos: cada niño esperaba más, o menos, de lo que los Reyes ha traido, pero será una expresión indvidual: yo quería un balón de reglamento y la camiseta de Ronaldo, pero me han traído un balón cualquiera y la camiseta de Kun!
Hay frustraciones personales no expresables en un numerario común.
Ese papel lo hace el dinero. El dinero dice en cuánto se han frustrado las demandas y ofertas individuales en una unidad común, lo que permite hacer un balance global.
Los modelos de equilibrio general autosuficientes dicen que los excesos y defectos de distintos mercados se compensan, y que al final todo cuadra gracias a los ajustes de precios. Si muchos quería un abrigo de visón, el precio de éste sube, y algunos renuncian a comprarlo. Lo que se ahorran, pueden gastarlo en otro mercado. No hay exceso de ahorro o de inversión tampoco, pues los precios de los bienes de capital se ajustarán a la oferta de ahorro disponible (esta oferta global solo es posible en una economía monetaria).
Los precios se ajustan velozmente; para ello se supone que hay un subastador, con vista de lince, que anuncia inmediatamente los movimientos de precios en todos los mercados, de manera que cada individuo puede reajustar sus planes iniciales según ajusta sus deseos a los precios.
Como todos los demás mercados, el mercado de dinero también se ajusta perfectamente: el dinero es un velo que permite transaccionar pero no es demandado para otra cosa: es neutral.
Es decir, la economía del equilibrio dice que el equilibrio general se logra gracias al equilibrio en todos los mercados, y estos a su vez lo hacen variando el precio a la oferta y demanda. No hay agregados, no hay PIB: hay millones de productos, millones de demandas, presentes e intertemporales (ahorro/ inversión) y el saldo final es cero: nadie se ha quedado con un extra de dinero sin gastar involuntariamente.No hay nada que explique porqué, a veces, el ajuste de un mercado obstruye el de todos los demás...
En cuanto metemos incertidumbre, se emborronó el pueril panorama: la incertidumbre generalizada provoca una serie de discontinuidades: los precios no se mueven con tanta alegría, ni a la misma velocidad, los agentes no saben hacia dónde va la demanda de su producto, el trabajador no sabe si mantendrá el salario o incluso su puesto¿debe pedir un aumento, o?...Y el empresario frena sus planes de inversión y contratación: eso afecta a la demanda de bienes de consumo y a la demanda de bienes de inversión en general: ahora sí que se puede hablar de demanda y oferta agregadas... y si las demandas individuales se retraen, ¿cómo lo hacen? reteniendo dinero: la demanda de dinero sube por lo que Keynes llamaba el motivo de especulación, que quiere decir: miedo. Ante el futuro incierto, hago cábalas (especulo) y decido gastar menos en bienes  consumo y de inversión: retengo dinero: el mercado de dinero ya no está en equilibrio. No es qu aumente el ahorro más de lo que pensaba, es que lo invierto en dinero.
Una economía monetaria es una economía especulativa y con tendencias al desequilibrio que se manifiestan a través del mercado de dinero. Una economía real es una economía monetaria.
Incluso en un mercado individual hay un grado de incertidumbre sobre lo que harán los clientes, los trabajadores, y los demás mercados. Si bajo los salarios, ¿se me irán a trabajar a la competencia? Si aumento la plantilla, ¿Me equivoco? ¿hacia dónde va ir la demanda agregada?
A un productor no sólo le interesa el precio de su producto y el coste de su producción. Le interesa que harán los demás; y más allá, le interesa qué harán todos: es decir, si habrá un estado de opinión favorable al gasto o no: otra vez la maldita demanda agregada... ¿Cuál es el estado de opinión que más influye en el ánimo de los inversores y de los consumidores? Por mucho que cada unidad tendrá su propia opinión sobre su negocio y su trabajo, habrá un estado de opinión general mucho más influyente, pues afectará a la inversión y a la demanda de trabajo, y al gasto de consumo, que cada uno mirando a lo suyo. Incluso el estado de ánimo general influirá en cómo cada uno ve la posibilidad de reajustar su oferta de producción o de trabajo al futuro.

Los efectos reales del dinero. Diez años de BCE

La política monetaria tiene efectos reales se pongan como se pongan algunos. El euro se hizo bajo la filosofía metafísica de que la política monetaria solo afecta a los precios. El otro día veíamos lo desajustado que había sido la política monetaria del BCE tanto para España como para Alemania. Retomo el gráfico, en el que se ve que si tomamos una norma objetiva de tipo de interés óptimo dictada por la regla de Taylor (que lo único bueno que tiene es que tiene en cuenta el PIB), el tipo de interés del BCE ha sido durante años demasiado bajo para España, y demasiado alto para Alemania, así como razonablemente ajustado a Francia e Italia (aunque no de manera continua).

En la otra figura, vemos los efectos en la evolución del PIB nominal (en la cabecera, entre paréntesis, la media del PIB nominal desde 2001). Vemos que mientras Alemania las pasaba "canutas" entre 2001 y 2005 (la zona acotada por las dos barras), los primeros años del euro, creciendo apenas por encima de cero en PIB nominal, España mantenía tasas de avance de más del 7%, lo que puede asimilarse a una orgía. Francia mantenía mientras una modesta tasa que apenas llegaba al 2%. No sé si recuerdan en sus primeros años de mandato (2005-6),  a Sarkozy pidiendo a gritos unos tipos de interés más bajos del BCE. Entonces es verdad que Francia crecía menos que Alemania, que ya estaba el el 3%.
Alemania muestra un PIB nominal estancado mientras el tipo del BCE está por encima de lo que sería aconsejable, nada menos que entre 2002 y 2005. En conjunto, Alemania ha admitido un crecimiento medio nominal del 1,6%; Francia del 2%; España, del 7%... Es  que si eso no explica, en parte, la burbuja y los excesos... y la ausencia de ellos en Alemania y Francia...

En todo caso, cuando el dinero es excesivo, crece todo, cantidades y precios, y cuando es escaso, no sólo los precios dejan de crecer: también la producción decrece. Ergo, que un banco central tenga como único objetivo los precios (como nos repiten una y otra vez), es poco realista.

Recuerden lo que dijimos hacia mediados de marzo: ¡España, en esos años, disfrutaba de una tasa de paro menor que Alemania! veánlo en la figura a la izda... Efectos reales no existen, pero haberlos, haylos.










PS: el BCE no ha sido jamás, en su corta vida, un emisor de dinero óptimo paraninguno de sus miembros, salvo en cortas fases casuales. O ha provocado excesos en España mientras constreñía demasiado a Alemania, o se ha ajustado más a éste país mientras dejaba "corta" a Francia. Los crecimientos nominales medios de ambos países líderes son ridículos, del 1,6% y del 2%, lo que da muy poco margen para crecimiento real. 



Finalmente, añado otra imagen en la que incluyo EEUU. 
¿Que aporta la comparación con EEUU? Este país mantuvo una velocidad media de PIB nominal del 4,8%, algo bastante razonable, en mi opinión (por cierto, como se puede leer en la web del BCE, cercana al 4,5% que éste considera óptimo); eso le permite tener una inflación del 2% y un crecimiento real del 2,8% entre 1991 y 2008, unas cifras que muestran un éxito a la hora de contrarrestar los shoks que han perturbado la marcha de la economía, que han sido muchos. 
La teoría de que el banco central debe estar atento sólo a los precios no parece avalada por los hechos. Los crecimientos de Alemania y Francia han sido mediocres, y el de España excesivo. No parece que  la política estructural sea por sí sola suficiente para obtener los mejores resultados. Especialmente cuando los pasivos crecen tan rápido como la hacen ahora. Cuando los PIB nominales ahora están muy por debajo de sus medias (menos Alemania, al 4%), parece muy arriesgado despertar expectativas de  nuevas subidas prolongadas, cuando la crisis de los pasivos ni se ha comenzado a entamar. Perspectivas de un PIB nominal inferior al 3% anual, con los tipos de las deudas por encima de 5%, parece una invitación a cerrar empresas. 

Anotaciones.La dinámica del desequilibrio

Keynes siempre está presente. Incluso cuando se trata de economía monetaria, está presente. No es que estuviera en posesión de la verdad: sigo pensando que sus recetas sobre la manipulación de la demanda con la política fiscal son nefastas. Pero lo atractivo de Keynes, algo que lo hace insustituible, es que es el que ha llegado más lejos en la economía del desequilibrio. (Hace tiempo me gustó Hayek por eso, hasta que me di cuenta de que luego  no reconocía las fuentes del desequilibrio. O más bien, no reconocía que del desequilibrio no se llegaba espontáneamente al equilibrio.)
El Keynes de Muinsky es subyugante porque expone lo mejor de Keynes, depurándole de sus errores y recordando sus mejor registro: la economía del desequilibrio causada por los movimientos de los mercados hacia el equilibrio. Así, un aumento del paro que incite un movimiento a la baja de los salarios será contraproducente, pues afectará negativamente al precio de los activos y alimentará los movimientos (o ajustes) a la baja de la producción y del empleo. 
No sé si esto es más eficaz que la visión monetarista/neokeynesiana de que el problema es la lentitud del ajuste salarial, que causa ajustes  a la baja en la producción, pero que no es perverso en sí mismo. Eso invitaría a una política monetaria (pero no fiscal) para ayudar los ajustes de salarios reales que no se logran por sí solos. Salarios monetarios semi- rígidos (o lentos respecto a los precios) producen un recorte en los márgenes empresariales (y una contracción de la inversión) que han de suavizarse con una política monetaria que impida una baja de precios demasiado fuerte. Pero esto es un ajuste de fuijos, sin tener en cuenta lo que pasa con los activos...
La visión auténtica de Keynes -Minsky dixit-, y que ha desaparecido del panorama, es que incluso salarios flexibles a la baja pueden empeorar las cosas a través de su efecto negativo en los mercados de activos. 
No me digan que no es interesante. Puede que no sea totalmente cierto, pero interesante, lo es. Y quizás más que interesante: ¿No es más realista meter en el panorama la reacción de los mercados de activos? ¿No está el BCE olvidando los mercados de activos cuando decide elevar los tipos de interés ahora?
Lo malo del keynesianismo es que propone una política fiscal que tiende a empeorar el mercado de activos. Una política que se le susurró al oído a un tal Zapatero, que por su parte estaba deseando oír. Los resultados son claros: el mercado de deuda cada vez más enrarecido, los activos físicos y financieros por los suelos, y las instituciones al borde de ser barridas.
Por eso releer a Keynes, con ayuda de alguien como Minsky,  en origen, es siempre interesante. Por lo menos nos evita caer en el simplismo. 

El PP debería ver que puede ser el gestor de un rescate

La situación de Portugal no puede ser más extrema:

El jueves el gobierno saliente dijo que no tenía autoridad para pedir a la Unión Europea para un rescate financiero. "Hasta las nuevas elecciones, este gobierno no tiene ni la legitimidad ni el poder para negociar un acuerdo en absoluto", dijo Fernando Teixeira do Santos, ministro de Finanzas. Eso significa que el gobierno ha descartado la posibilidad de que Portugal solicite un rescate de aquí a tres meses, a pesar de las dudas de si será capaz de satisfacer € 9.3bn ($ 13.2bn) en los pagos de bonos que vencen en abril y junio .En un nuevo golpe a las finanzas públicas de Lisboa, el Instituto Nacional de Estadística (INE) dijo que el déficit presupuestario para el año 2010 fue  más de € 2 mil millones superior a lo que el gobierno había declarado anteriormente.Las agencias de calificación, que han rebajado las deudas de Portugal en varias ocasiones desde la dimisión de José Sócrates, primer ministro, el 23 de marzo, también decidieron, el corte de la calificación crediticia de los cuatro grandes bancos por segunda vez, y la alerta de una nueva degradación de la calificación de deuda soberana.
del FT hoy

Aparte de las cifras, hay que fijarse en un vacío de poder de decisión de más de tres meses en el que no habrá gobierno, sino funcionarios decidiendo la emisión de cantidades ingentes de deuda acorto plazo a tipos de interés siderales.  Este desarrollo de los acontecimientos - desvelamiento de datos mucho peores, gobierno incapaz, descalificaciónes sucesivas, subidas de primas de riesgo- es un escenario que puede ser un anticipo del nuestro. El gobierno español está aniquilado, apoyado por nacionalistas vasco-catalanes a los que se la sopla lo de la deuda, mientras a ellos les dejen seguir con su planes de no arrimar el hombro, de desmarcarse todo lo posible.  Sin embargo, sus deudas son las más altas sobre PIB. y no sabemos todavía en cuánto más. Tampoco sabemos a ciencia cierta cuánto es la factura de capitalización de bancos, que el gobierno se ha declarado incompetente para abordar.
Si quisiera, podría acometer lo de las cajas, que si explicara bien, encontraría financiación para ello. Pero no quiere ni puede: el PSOE no está unido a ver cómo gestiona la caída, sino que se están entrematado a ver quién se queda con el despojo. Entre tratar de salvar la situación, o esperar a que vengan a rescatarnos, han elegido lo segundo. Ellos no estarán ahí probablemente; el PP le sustituirá, y será Rajoy quien tenga que acoplarse a un rescate porque el Zapatero de los c-j-n-s no le ha salido de la higa afrontar los más acuciante (los bancos) y que no se montara la bola rodante que se ha montado en Portugal.
Nosotros vamos a estar de elecciones de aquí a mayo, elecciones regionales (perdón por la expresión),  tras las cuales el gobierno estará mucho más desgastado y a merced de los nacionalistas. Se descubrirán los agujeros financieros en cada región ganada por la oposición, lo que aumentará la el déficit y la deuda (como el Portugal). Esa pasividad ante el derrumbe es letal para España, pero no veo la manera de evitarlo. Bueno, no veo que nadie tenga ganas. Si hubiera un mínimo de sentido común por ambas partes, acordarían una gestión conjunta de mínimos para evitar un rescate, que ya se ha visto que es una condena para el país que lo padece. Para empezar,
El PP debería de sopesar las horrorosas condiciones en las que llegará probablemente al poder.