Las crisis y sus monstruos

Los signos de estos tiempos son la desorientación y la angustia. Nuestros dirigentes están tan desorientados como nosotros, y nosotros les miramos esperando que acierten. Pero ni ellos ni nosotros sabemos exactamente qué habría que hacer. Cuando alguien me pregunta, a los 5 minutos deja de escucharme. No es lo que espera; no espera respuestas concretas, ni quiere oír que el BCE debería sostener la deuda cuestionada, como haría un banco nacional. Ellos esperan un tipo de respuesta más dramático, más justiciero en definitiva. Entonces te sueltan opiniones de Cuentos de Hadas, donde los malos van al infierno y los buenos acaban siendo felices. Es lo que les han enseñado, y oscuramente quieren que la solución pase porque unos cuantos -banqueros- vayan al infierno, o a la cárcel. No quieren oír nada de crecimiento, empleo, competitividad; quieren oír castigos ejemplares, linchamientos, caballeros de armadura blanca rescatándonos del dragón.
En EEUU se ha producido un movimiento exactamente igual que el 15-M de aquí. Exactamente igual, como mimetizado. Como aquel, ha acabado sin una sola propuesta concreta. Sin embargo, como aquí, gente "seria" ha dicho que había que escucharles. ¿Por qué? si cuando dicen algo entendible son propuestas imposibles e incompatibles entre sí? ¿Porque tienen un run-run de venganza, de radicalidad, de acabar con el mal para siempre?
Esto ha pasado otra vez: en los años 1930. Acabó muy mal, con una crisis tan profunda, tan desorientadora, que la sociedad distorsionó los valores sobre los que vivía, buscaron otros impacientemente,  y emergieron los partidos que todos sabemos, y que vamos a llamar refundacionistas, pues su característica más señalada es que querían fundar un orden nuevo, partir de cero, crear un Nuevo Ser , que tan de perfecto parecía inhumano. Nazis, Fascistas, Comunistas, eran de extremos opuestos, pero todos quería sangre, para purificar a la humanidad. Lo malo es que al cabo de años de crisis, la gente les escuchó atentamente. Y se hicieron con el poder más o menos legítimamente, en elecciones, o por la defección sumisa del régimen anterior. Pero enseguida desmontaron la legalidad anterior y sembraron el terror. Su refundación se basaba en algo tan simple como el Terror. También un siglo y medio antes, la Revolución Francesa (que todavía aquí creemos la cuna de la democracia) se basó en el Terror.
Lo que quiero decir es que hoy, como entonces, unas condiciones difíciles crearon monstruos de la razón. Por cierto que estos monstruos, no es trivial señalarlo, apenas se vieron en el mundo anglosajón (como no se vieron en la Revolución Francesa).  Fueron puramente continentales, con amplio eco hacia el este, pero no al oeste... Gracias a esa cuasi virginidad del Oeste, nos salvamos de la doble amenaza; porque era doble.
Erróneamente, nos han enseñado que esos anti valores (llamémosles así) fueron monstruosos, tanto, que no van a volver a surgir, porque estaremos atentos, porque están catalogados en las leyes, ¡prohibidos!... cuando ellos estén haciendo la ley, será demasiado tarde.
La sociedad es así de compleja y de simple a la vez. Cree en cosas muy simples, pero esas creencias conducen a consecuencias indeseadas. La historia está llena de "Unintended Consequences".
Ahora sabemos algo del camino que siguieron nuestros antepasados, y cómo evitarlo. Sin embargo, los que tienen palancas para encauzar las cosas no ven. No ven porque tienen intereses más inmediatos. Y porque sus bases, sus sociedades, sus electores, no saben cómo pedírselo, ni siquiera entra en el catálogo de una petición electoral. Nadie pide que, por favor, el BCE, actúe como prestamista de última instancia ¿Qué es eso, qué se resuelve con esa chorrada? Nosotros queremos pan, trabajo, pensiones, sueldos.

...En 1930, lo países, bajo el patrón oro, compitieron entre sí para acaparar la mayor cantidad posible de oro (con el consentimiento de sus sociedades). Eso secó los mercados internacionales y del crédito, y todo se derrumbó, como ahora los mercados de deuda se están derrumbando, pasando de un país al siguiente como si la lógica fuera esa. El BCE (O Merkel) está provocando unas condiciones similares, y están permitiendo que el pánico se apodere de los mercados. No sólo eso, sino que empiezan a echar la culpa a los mercados: otro signo de desestabilización. Hablan de tasarlos, de prohibirlos, y de todo tipo de amenazas que aumentan el miedo, no la atenúan.
Mientras, las sociedades distorsionan sus valores, se impacientan, y empiezan a pedir "acción directa", lo que impulsa la formación de grupos audaces que en poco tiempo se hacen dueños de la opinión pública.
Por lo tanto, no es una crisis de valores ineludible, fatal, marcada por el destino. Es una crisis económica, con soluciones concretas, que por razones diversas los que pueden, no ejecutan. Las crisis de valores vienen después. En todo caso, vale la pena intentar arreglar el problema económico antes de dejarse llevar por las ideas de Renacimiento, Refundación.
Las autoridades europeas no sólo están propiciando todo esto, sino que están deteriorando las instituciones democráticas, destituyendo gobiernos y poniendo otros en su lugar, más afectos a la idea decadente de Europa. Lo que han hecho en Italia y en Grecia, y en Portugal e Irlanda antes, no puede más que acelerar la percepción negativa de la democracia en esos países. Cuando fracasen sus planes, ¿qué harán ante la sublevación? Toda esta idea de que la solución es "más Europa", está teñida de falta de democracia en un circo que nunca  se ha caracterizado por precisamente ser democrático. Entre Europa y Democracia se ha supuesto una identidad que sutilmente ocultaba una prioridad de la primera sobre la segunda. Por más Europa quieren decir menos soberanía nacional, lo cual no se puede decidir y hacer deprisa y corriendo bajo el manto protector de unos burócratas que llevan décadas poniéndose por encima de la democracia; no puede ser que esa cesión urgente de soberanía  sea lo mejor para nosotros los europeos. 

Pugilato

Rajoy ha dicho que  va a "romper" la prima de riesgo. De momento, va perdiendo: 
Prima de riesgo 4,63%.... Rajoy cero.
Tampoco el Gobierno Monti ha parado las ventas desbocadas de deuda italiana. 
Prima de riesgo 5,25%... Monti cero. 
Tampoco Papademos...
Prime de riesgo 33,66%.... Papademos, cero.
Esto demuestra, antes de empezar, el fracaso de los gobiernos TT (Tecnócratas Títeres) de Merkel.
Ahora, Francia bajo sospecha. Su prima de riesgo ya a 1,89%. 
Cuanto peor mejor. Cuanto peor Francia, más probabilidades de que Sarko sea escuchado por Merkel. Así que, hagamos votos para que la prima de Francia suba... 
Porque, si no, esta victoria que se descuenta del PP, abrumadora, puede ser uno de los desengaños más amargos de la historia.

Yenka: Izquierda, derecha, Centro, atrás: uno, dos, tres

En why-isnt-ngdp-targeting-a-lefty-thing? Nick Rowe está inspirado. Como estas elecciones que se acercan, amenazantes, sospecho que no van a arreglar nada, encuentro un extraño placer en leer estas maravillosas exposiciones sobre dónde está la derecha y la izquierda en economía. Sobre todo, porque nos ayuda a situar a esos aguerridos economistas españoles que, en un 99%, están del lado de la oferta, de la cirugía del dolor.
Dice Rowe:
Ahora (en EEUU, o Canadá, se entiende) hay cada vez más economistas partidarios de que la Fed tenga como objetivo el PIBN. Pero el PIBN es, en logaritmos, el PIB real más por el nivel de precios; o, también, el nivel de precios, más el empleo, más la productividad. O, en tasas de crecimiento, es el incremento del PIB real más el incremento de precios, lo que viene a ser idéntico a la tasa de inflación, más la tasa de aumento del empleo, más idem de la productividad.
Luego el objetivo PIBN es un punto intermedio entre dos extremos nítidos: que el Banco Central se dedica a estabilizar  los precios (o la inflación) o se dedica a estabilizar el PIB real (o el crecimiento del PIB real).
Dice Nick: los que proponen el primer extremo, deben ser considerados de derechas: creen en la estabilidad y creen que la economía real se ajusta por sí misma.
Los del otro extremo, deben ser considerados los economistas de izquierdas, que creen en la eficacia 100% de la política activa, que debe de olvidarse de la inflación y los precios.
Los del medio, no son ni-carne-ni-pescado, es decir, pueden ser de derechas y de izquierdas (estamos hablando en términos transatlánticos, ojo), y creen que ni precios ni PIB real van independientes. Yo soy de este ramo: simplemente, porque en mis 30 años y pico de profesión, nunca he visto una economía crecer sin que los precios se movieran al alza, y con una correlación alta entre ambos. Los de Mariana (Juan de) dicen que es posible, pero ellos tampoco lo han visto (salvo en unas islas, en un pasado remoto, que ellos no presenciaron).
Demasiado crecimiento lleva a demasiado inflación, a menos que circunstancias como un choque positivo de productividad reduzca la inflación. Esto es puro sentido común.
O, como lo explica Nick, es el punto medio entre una Demanda Agregada elástica a la inflación, O por el contrario, una Demanda Agregada rígida a la inflación. Los conservadores tiran para lo primero, los "avanzados" para lo segundo. En medio, ...
En medio, la parábola amarilla de la figura. Viene a ser una curva de Phillips, que reconoce que siempre hay un trade-off entre inflación (eje vertical) y PIB real (eje horizontal). Las "expectativas racionales" (que es de lo que ¡todavía! vivimos en Europa) adoptarían la línea azul, por la que la inflación no aumenta la demanda; el BC sólo se preocupa de los precios; y los keynesianos "viejos" la línea roja, el BC sólo se ocupa de desplazar la demanda hasta el PIB de pleno empleo.

A lo que voy: apliquemos el esquema a España: Funciona!!!
¿Qué ofrece Rajoy? Rajoy ofrece una utopía de derechas, mediante la cual, sin tocar un pelo de los gastos sociales, y sin subir un pelo de impuestos, "se va a cepillar a la prima de riesgo" (sic).
¿Qué ofrece Rubalcaba? Ah! Rubalcaba y los sociatas hablan cada vez más insistentemente en que la política europea  -en concreto, la del BCE- es errónea, y que habría que luchar en Europa por un apoyo a la política de austeridad. Incluso he oído, hoy, a Durán Lleira, que no es ni-carne-ni-pescado, defender lo mismo y con convicción. En el fondo es una crítica a Zp por no haber luchado en Europa.
(Paso de entrar en lo que cada uno entiende por lo que dice.) Por fin!, Cada uno en su sitio!!!
Es esto una invitación a votar a uno u a otro? NO, pueden hacer Uds lo que quieran; sólo quería constatar que cada uno está en el sitio que le corresponde. (Menos yo: soy más bien conservador pero creo en el PBIN. o al menos, el doble mandato de la FED).
Eso sí, diré que es menos utópico Rubalcaba que Rajoy. Por lo menos electoralmente.
Por cierto, la deuda española al 6,45% (4,63% de prima de riesgo). Ni puto caso le hacen a Rajoy los mercados, joé, que insensibles.

Última oportunidad, por Martin Wolf

Europe must not allow Rome to burn

By Martin Wolf

 El título y el dibujo lo dicen todo. Crecen las sospechas sobre las verdaderas intenciones de Merkel.
Wolf no le atribuye deseos imperiales, pero....

http://www.ft.com/cms/s/0/4c00d072-0f7e-11e1-a36b-00144feabdc0.html#ixzz1dod0Pd76

...So, when Germany’s Angela Merkel, chancellor of Europe’s most powerful state, calls “for Europe to build a ‘political union’ to underpin the euro and help the continent emerge from its ‘toughest hour since the second world war’” I take her seriously. I have little doubt, too, that the majority of the German business and political elite believes that the survival of the euro and of a united Europe is in the country’s interest. The question is whether they are prepared to pay the price.

...The greater the economic divergence within the eurozone, the greater the stresses. Unfortunately, divergences in competitiveness, before the crisis, and in the price of credit, after it, have been extreme (see charts).

This, then, is where the postwar European project itself has arrived. On its fate hangs the European economy, the global banking system and perhaps the world economy.

My interpretation of the actions of chancellor Merkel is that “just enough, just in time” is itself the strategy. In this way, she may hope, the German people will come round to doing more. In this way, too, she may expect, peripheral members will be brought into line. She will not allow things to get so bad that the eurozone collapses; but she will not give so much money that the backsliders slacken their efforts.

Just enough, just in time has been too little too late. What was once a crisis in small peripheral countries has become a conflagration. Spreads on sovereign credit have reached the stratosphere (see charts). Worse, sovereign spreads now include some risk of a break-up.

Mr Monti and Mr Papademos are, almost certainly, the last hope for successful reform and adjustment in their countries. While a failure by Greece would be a nuisance, one by Italy would be devastating. If Italy were forced to default, it might well elect a populist government set on exiting from the euro. If it did so, few would be safe, including France.

Mr Monti is going to need a great deal of luck. He is also going to need an enormous amount of help, of three kinds: first, at least backstop financing for the rollover of sovereign debt, to the tune of nearly €1,000bn; second, profitable and dynamic external markets; and, finally, a credible strengthening of the political underpinnings of the union, sufficient to make a break-up inconceivable. All of these are going to depend on bold German decisions. They are also going to depend on the ECB. If it allows slow growth, let alone an outright recession, to grip the eurozone, the chances for big peripheral members are grim. Italy is not little Ireland. That should be obvious to everybody.

The eurozone has fiddled until Rome itself started to burn. With the new government, it has what may turn out to be a last chance to put out the fire. Yes, it is conceivable that Italy would remain in the eurozone even after a default. But that cannot be likely. In any case, an Italian default would batter bond markets across the continent and banks across the world. The time for too little too late has passed. What is needed, instead, is “too much, right now”. Power brings responsibility. Germany alone has the power. It is up to it to exercise the responsibility.

Sí: Merkel se cree que está "gestionando" la crisis, pero su táctica de ir pasito a pasito, nos está llevando al disparadero. Como se ve claramente en los gráficos, que muestran cómo todo empeora mientras los países se ajustan para "provocar una subida de la productividad y de ahí un aumento de riqueza que subiría la demanda", dixit el ínclito F-Villaverde, como veíamos ayer. 

A los expertos

Aquí, en un resumen de un trabajo de uno de nuestros más encopetados economistas, (Fernández-Villaverde & Al), que ha descubierto que con una política de oferta se puede vencer a una demanda deprimida. Por favor, que un alma caritativa me diga el sentido de este sin sentido. Agradecidísimo de antemano, suyo affcttissmo, etc, etc...
(absténgase amigüitos de JODEA)

This paper examines how supply-side policies may play a role in …fighting a low aggregate demand that traps an economy at the zero lower bound (ZLB) of nominal interest rates. Future increases in productivity or reductions in mark-ups triggered by supply-side policies generate a wealth effect (¿?) that pulls current consumption and output up. Since the economy is at the ZLB, increases in the interest rates do not undo this wealth effect, as we will have in the case outside the ZLB. We illustrate this mechanism with a simple two-period New Keynesian model. We discuss possible objections to this set of policies and the relation of supply-side policies with more conventional monetary and …fiscal policies.

Como  Cervantes decía de la cárcel dónde escribió el prólogo del Quijote, en Economía "todo usurpador tiene su asiento y todo triste ruido (pedos ostentóreos, como diría GG) hace su habitación".
Qué capullada!!
Refutación:
EEUU: tipo de interés, ZLB. Choque de Productividad positivo (ver imagen): la productividad no hace más que subir y subir, sin que se vea ese milagroso efecto riqueza que aumenta la demanda.
¿Dónde está ese efecto riqueza que aumenta la demanda y reduce lo Mark-up? (¿?) ¿En la caída de la bolsa?
(Pregunta: ¿por qué los mark ups han de bajar, o son un obstáculo al crecimiento?) 

aritmética de la deuda

El bono italiano parece instalado más cerca del 7% que del 6%. Dice Bill Gross, founder and co-chief investment officer of Pimco aquí:

Italian bond market yields have declined as fast as they went up in the past few days , proving that technicals and market psychology are an important dynamic to consider as well. But with 10-year rates in the 6-7 per cent range – and topping 7 per cent on Tuesday – Italy would require an annual primary surplus of nearly 5 per cent in order to prevent an accelerating increase of its debt-GDP ratio. Temporary technocrats and a new prime minister have their hands full.

Con una deuda del 120% del PIB, si el PIBN crece cero, necesitas un déficit cero para que la deuda/PIBN no aumente. Un tipo de interés del 6-7% supone un servicio de intereses mínimo del (6 x120%=7,2% del PIBN). Para tapar el agujero has de generar un superávit primario (deducidos intereses) igual al 7% menos lo que crezca el PIBN. SI el PIBN crece cero, pues un superávit primario del 7%.
Para España, aplicamos la lógica a sus datos: deuda ¿70%? de PIBN. Tipo de interés ahora del 5-6%. Superávit primario = 3,5-4% del PIBN - crecimiento PIBN. Crecimiento cero/negativo en 2012.

La solución fiscal de la Unión Europea es "limpiar", pero, en el proceso, impone políticas deflacionarias durante años sobre una ciudadanía más bien en mal estado. Tal vez lo soporten, tal vez no. Pero, cuando el tiempo pase, quedará un margen de desconfianza, lo que mantendrá unos costes de la deuda altos, aumentando, en lugar de disminuir, el nivel medio de la deuda/PIB. La insolvencia soberana y la eventual quiebra tendrán una mayor probabilidad...

¿No les recuerda todo esto a aquella frase célebre de Bertolt Brecht?:

Primero se llevaron a los judíos, pero como yo no era judío, no me importó. Después se llevaron a los comunistas, pero como yo no era comunista, tampoco me importó. Luego se llevaron a los obreros, pero como yo no era obrero tampoco me importó.

 Más tarde se llevaron a los intelectuales, pero como yo no era intelectual, tampoco me importó. Después siguieron con los curas, pero como yo no era cura, tampoco me importó. Ahora vienen a por mí, pero ya es demasiado tarde. (Bertolt Brecht) 

Taradadas de Rajoy:

Rajoy: 'Nosotros vamos a romper con la prima de riesgo'

La Fed y el BCE

En ECB-needs-Fed-now-more-than-ever, David Beckworth hace un sólido ejercicio: la Fed podría ayudar al euro, a través de la función de reacción del BCE a los movimientos de tipos de interés de la Fed.
En realidad, la Fed es el Banco Central dominante, y sus movimientos preceden a los de los demás (ver monetarysuperpower). En la imagen 1, se ve claramente que los movimientos de tipos oficiales empiezan el la Fed, y que el BCe es continuador de ellos. Lo que aún es más significativo, en la siguiente imagen se ve que el PIBN de USA adelanta en sus ciclos al de la Zona Euro.
SI la Fed expandiara su oferta monetaria, el BCE tendría que seguirle, si no quisiera que el euro se apreciara aún más y las dificultades financieras aumentaran.
Como dice Beckworth:

The Fed, therefore, should be able to help spur nominal spending growth in the Eurozone by do something radical, like adopting a NGDP level target that would return U.S. NGDP to its pre-crisis trend.  This would imply aggressive monetary easing by the Fed that, in turn, would put downward pressure on the dollar.  This would create the incentive for the reluctant Germans--who seem to care as much about their exports as they do about inflation--and the ECB to get serious about opening their monetary spigots.  In other words, a sufficiently aggressive Fed would provide the cover for the ECB to do what it needs to have done all along.  

Of course, a more efficient way to do this would be a coordinated effort, such as the plan suggested by Lars Christensen, where the major central banks of the world work together to raise their nominal spending to pre-crisis trend levels.  But since this type of coordination does not seem likely anytime soon, it seems natural for the reigning monetary superpower to take the lead and start a global nominal spending recovery.

Ciertamente, este tipo de coordinación provechosa es impensable. No es de imaginar a la Merkel diciendo, chachi, vamos a por ello. Por lo que he aquí una curiosidad más, como tantas que quedan de los años 30.

Cómo se gobierna a martillazos

Fhurresa chupando martillo

Como Nietzsche, que nos enseñó a filosofar a martillazos...
Cuartel General de Economía Merkelieana, Berlín. En el frontispicio, Un Martillo incrustrado. Se ve la marca de la hoz que antes se cruzaba con el martillo...
Preside Merkel, con un gran martillo en la mano derecha. Delante de ella, un gran mapa tipo militar sobre la mesa. En la sombra, sus "hombres fuertes", Schaüble, ministro de finanzas,  El Presidente del Bundesbank, Jens Weidmann.

Habla Merkel: -"bueno, entonces, dónde están los problemas exactamente?
Schauble:- "en todas partes mi  Fhuresa, en todas partes, se multiplican como las langostas del desierto."
-Weidman:- "Si me permite mi Fhuresa, yo ya he dicho que..."
-: Cállate, nadie te ha dado la palabra!
-:"Sí mi Fhuresa, no mi Fhuresa!"
- "Bueno, por partes: el primer problema es?"
- Mi Fhuresa,-dice Schauble-  yo diría que Grecia que...

Jens Weidmann

- ¿Grecia, dónde está Grecia?
- Dónde siempre, Fhurer, debajo de los malditos...
-: ya sé dónde está, quiero decir en el mapa!
-:Señalemelo
Schauble, solícito, pone un dedo en el mapa, donde pone "Greece".
Merkel, sin pensárselo, levanta el martillo y arrea un martillazo sobre el dedo y el mapa, donde queda un enorme agujero...
-: "Toma"! no teníamos ahí una protuberancia, Schauby? ¡pues ya está arreglado!
_Schauby no se inmuta, aunque tiene las manos y las piernas lisiadas de los martillazos de su jefa. Va en silla de ruedas por eso, aunque nadie lo sabe: está orgulloso de su silencioso martirio.
-:Sguiente problema"!

Schaüble

- Dicen que Italia, jefa, Berlusconi...
-A ese se la tengo preparada con Sarko. El domingo vamos a dar una conferencia de prensa y nos vamos a reír de él... Jajajajajajaja! será un primer paso par poner a Monti, un chico prometedor...
-:Pero, Jefa Furhesa, si tiene 80 años...
-¿Y qué, ya le he dicho que se engrase las bisagras....
De repente, suena una ventosidad enorme que invade la sala. doña Merkel se arrellana en su silla, por la que rebosan sus michelines, soltando un suspiro de alivio:- ¡Schauby, te dije que no te permitieras desahogos en mi sala!
Y Schauby, feliz, calla y otorga.
El del Bundesbank, furioso, no le han dejado hablar.
Oye, Schaub, ¿Y España? cómo va?
- Hay elecciones el domingo, y ganará el nuestro, Rajoy.
- Ah, ya, ese con cara de dormido... Bueno, veremos. Yo creo que será mejor reforzarlo con un gobierno de concentración, como en Grecia y Italia. Tendremos que ir pensando en un tecnócrata, ya sabes cómo me gustan: obedecen sin rechistar.
-No hay muchos, se han criado todos a los pechos de los americanos, Fhurresa, pero luego son de izquierdas. Y los de derechas son tontolinones. O tontos del nabo como dicen ellos.
- Bueno, ya veremos, no hay prisa. No importa que sean tontolinones, Lo que importa es que no me vengan con pijerías... -Entonces, cuántos países llevamos en el zurrón?
- Contando España -a la que apretaremos un poquito- van cinco Fhurresa, y eso sin contra a Francia, que la tenemos en el saco.  Yhabool, mi amigo, ¡saca la cerveza, las jarras de dos litros, que tengo sed!

Hoy, a las siete

Bono España a 10 años

En la imagen, el comienzo del mercado de deuda. España e Italia. Da la impresión de que "la mano de Dios" (BCE) ha intervenido antes de que se disparara
No parece que el cambio de gobierno en Italia, impulsado por Merkel, ni que el inminente cambio electoral en España este Domingo, haya tranquilizado mínimamente a nadie. Y eso, pese a que la victoria del PP está ampliamente descontada.
¿Desconfianza por el programa light de Rajoy?
¿O desconfianza del modelo cafre, a martillazos,  de Merkel?

Italia Bono a 10 años

Los gráficos son de http://ftalphaville.ft.com/. ¿Qué va a hacer Merkel en la inminente cumbre que estará ya convocando? Pero ella, íntimamente, está contenta: su economía ha crecido en el 3º trimestre, como la de Francia, lo que no es bueno para nosotros, pues aleja la posibilidad, si la hubiera, de que el BCE actuara en nuestro favor. Ya dijo el Bundesbank que ni hablar, pero ahora, menos.
Mientras, Portugal, uno de esos "privilegiados" rescatados, se contrae: su PIB ha caído en el tercer trimestre, con una caída acumulada en un año del 1,7%. No se preocupen, que ya sabemos quién es el culpable: Portugal.

Las bolsas europeas, hoy: 

Ministrables

En Actualidad Económica, las-caras-del-pp-que-suenan-para-economia. Algunas caras suenan bien. Otras no tanto. Otras nada: parecen Okupas.
Que tenga mucha suerte, el que sea, por el bien de todos.
¡Y que no nos metan en el circulo vicioso deflacionista! (es un ruego) 

Merkel, estrategia Nietzscheana: Hacer economía a martillazos.

Aquí, Merkel se deja llevar por la emoción, y llama a apretar las filas de su partido "para salvar al euro". Pero, ¿qué solución ofrece? ninguna nueva. Más de lo mismo. Insiste en potenciar el Fondo de rescate, en imponer tasas a las operaciones financieras (para lo cual incomodaría a Inglaterra y otros países), `pero nada de lo esencial.
Merkel parece que se está preparando para justificarse si esto peta: ella no ha sido, ¡mira que lo avisó!
Por otro lado, sería como si  que Merkel estuviera desvelando una estrategia "Nitzscheana: "Hacer economía a martillazos". Consistiría en derribar gobiernos poco sumisos y sustituirlos por otros que aceptan aplicar la cirugía del dolor. Si al menos eso -al menos- significara que dará instrucciones al BCE para comprar la deuda de esos países "reformados" mientras aguanten la cirugía, al menos, se podría hablar de una estrategia a corto plazo. No a largo, porque esos gobiernos, como dice WSJ, y demuestra la experiencia, tienen los días contados.
Hace poco Nick Rowe se preguntaba could-the-ecb-become-the-central-fiscal-authority? Creo que No, pues el BCE está fieramente controlado por Merkel y todos su guardia pretoriana. Es Merkel la que se puede convertir en la AFU (Autoridad Fiscal Única).

Si fuera esa su intención, los mercados no parecen haberse enterado o, peor, no les convence. El bono Italiano en el 6,72%, con una prima sobre el bund de 4,92%, y las bolsas europeas a la baja, como se puede ver, no parecen apreciar los martillazos torpes de Merkel para meter a Europa en su amplia pero apretada faja. Se puede filosofar a martillazos, pero no se pude hace economía; la ingeniería social no lleva al consenso social.
Porque eso es lo que parece: poca racionalidad económica y política, un nuevo intento de cerrar Europa por el agujereado tejado de su burocracia, cada vez más inepta pero servil, eso sí, con doña Merkel. Alemania Manda; a su lado, Francia ve cómo se le escapa su influencia, y cada vez le hace menos caso (Sarkozy propuso dos veces involucrar al BCE en la compra de bonos). Como dice Ryant Avent aquí

German Chancellor Angela Merkel has made some headlines today for a speech to her party calling for a "New Europe", complete with much closer political and economic ties. It is difficult to know how to interpret her remarks, however, particularly against the backdrop of her recent rubicon-crossing suggestion that there might be a future in which Greece is outside the euro zone, and the rumours that some core economies are at least entertaining the idea of a new core Europe, presumably free of peripheral troublemakers. 

It is difficult to see how the cycle of austerity, economic contraction, contagion, and financial retrenchment can be broken without the promise of substantial ECB support for sovereign debts. A large fiscal commitment by core economies to a new bail-out fund could potentially work in combination with much more monetary stimulus from the ECB; a return to growth is crucial. But as the crisis grows in scope, the maths get worse; you have an ever larger pool of troubled economies relying on financing from an ever smaller pool of "safe" economies. A big French fiscal commitment, for instance, might well move it decisively from the "safe" to the "troubled" camp. When you have more euro-zone economies in trouble than out of it, there's no way to put together a fiscal package to fix the mess.

Merkel lucha contra la oposición interna, y contra los países casquivanos. Espera que si consigue doblegara estos, se le volverán a favor las elecciones. Quizás lo logre. Quizás le salga la jugada y salga doblemente vencedora, en Europa, y en Alemania. o quizás sólo logre alargar la agonía.
Desde el punto de vista económico, es un dislate total. Obligarnos a hacer lo que no se ha hecho en 35 años de democracia en recesión, con todos los demás países en recesión también, es una apuesta contra natura. Pero Europa hace mucho que dejó de ser consecuente en economía.
Así que a esperar y ver. Es lo único que podemos hacer.
Ah, bueno sí. No me queda ninguna duda de lo que hará Rajoy: doblegarse. No me cabe ninguna duda de lo que hará el PSOE en la oposición: aullar... Hasta que Merkel se harte y convoque un gobierno de concertación. Que será el destino del gobierno PP en las tendencias actuales...

Inflación o caída del euro

Con mi torpeza habitual, he dibujado el gráfico de abajo para fijar la situación en la que estamos. La parte de arriba representa la IS-LM habitual, marco en el que se decide el PIB real. El PIB de Pleno Empleo (PIBPE) estaría a la derecha, cuando el tipo de interés fuera el 3%. Pero el BCE se empeña en mantener el tipo de los bonos mucho más alto, digamos, en el 6% (por decir una cifra que no corresponde  a ningún país).

Bajar el tipo de los bonos al 3% exigiría bajar el tipo oficial del BCE bastante, como al cero%, para arrastrar la curva de rendimientos hacia abajo. Pero eso no bastaría, pues hay mercados de deuda bajo sospecha de poder atender sus pagos, por lo que el BCE debería, además, realizar compras masivas de bonos para calmar las dudas de los mercados, y que la transmisión de los plazos cortos a los plazos largos se restableciera y las curvas de los distintos países convergieran.
Pero eso no se va a hacer, pues, como se ve en la parte de abajo, represento, una vez determinado el PIB, la curva precios/PIB (curva azul) o curva de oferta, que fijaría qué tasas de inflación corresponde a cada PIB. Como se ve, con la pronunciada pendiente de la curva de oferta actual, para el PIBPE, dicha inflación sería del 6% (todas las cifras son arbitrarias, aunque coherentes entre sí).
Entonces, el BCE debaría elegir entre inflación 2% y crecimiento bajo o nulo, con paro alto, o inflación del 6% y PIBPE. Yo creo que esta elección es inevitable, y es una paradoja que la salvación del euro pase por la inflación, pero es así.
El BCE ya lo ha decidido. Este fin de semana, han dado una muestra más de que se conforman con echar a Berlusconi, como a Papandreu, y poner en su lugar tecnócratas cercanos y de cintura flexible, que desde luego no van a exigir más crecimiento, ¡qué osadía!.  Para más INRI, el Bundesbank ha dicho que se niega a que el BCE haga de prestamista de última instancia.Van a aplicar la "cirugía del dolor" hasta que a los pueblos se les inflen las narices.
Mientras, los de la Troica exigen una política de oferta que aplane la curva de PIB/inflación, de ta manera que al PIBPE no coincida con una inflación tan alta (que la oferta pase a ser la curva roja, abajo). La política de oferta siempre es buena a largo plazo, y ciertamente baja la relación PIB/inflación. Pero sin perspectivas de crecimiento, se limitará a sustituir factores de producción (capital y trabajo) por otros nuevos y más baratos, pero no a incrementarlos. Desde luego la reforma de la oferta que se quiere implementar es lenta, y a corto plazo reduce el empleo pero no la incertidumbre. Por si sola no anima a las empresas a invertir y a contratar, sino a lo contrario, a sustituir mano de obra cara por barata. La tasa de deuda/PIB probablemente suba.
Soy consciente de que el esquema es demasiado simple, pero creo que así se ve mejor su torpe (o maligna e intencionada) forma de ver las cosas.
Por eso es tan urgente una política del BCE radicalmente opuesta, aunque haga subir la inflación.
Lo demás son utopías.

Berlusconi, después Rajoy

De nuevo, un culpable, uno a quién apalear, Esta vez a Berlusconi. Ya van cinco gobiernos que se llevan por delante. Hay que reconocer que en esto, la Troika es ejemplarmente eficaz: uno a la semana. Cuando ha decidido tumbar a uno, va a toda mecha. Leemos hoy, en el Mundo, que estaban incluso dispuestos a presentarse en Italia si Berlusconi no renunciaba. Bueno, es un tipo de eficacia nada edificante, aunque los medios españoles se ensañan con con los "caídos". Grecia, unos sinvergüenzas vividores; Italia, unos habituados del trinque. ¿Ah, pero es que en España no hay gente que viva del cuento? Ya verán cuando vengan a por nosotros -que vendrá, gobierne quien gobierne: es la única salida que tienen para salvar su culo-, qué risa nos va a dar cuándo digan que en España hay cientos de miles que viven del PER, que los parados son falsos parados, que los catalanes tienen razón, que las pensiones  se nutren de la nada,  etc, etc...
Voy a meter miedo: aquí hay gente que cree que su pensión, o su rentita, está asegurada, porque el BCE se ocupa de que no se la coma la inflación. Desengáñese: su rentita depende de la productividad, del crecimiento, de la eficacia, no de una promesa jurídica que no es más que nominal. Si hay cinco millones de parados, lo mismo puede haber cinco millones de miserables penando por las calles.
Vendrán a por nosotros cuando vean que el modelo de corrección italiano, como el griego, como el portugués, no rinde, pues las deudas aumentan.
Italia lleva décadas con la deuda que tiene. Pero como crecía más que lo que pagaba de intereses, mantenía un equilibrio entre las necesidades financieras y la generación de rentas para devolver las deudas.
Ningún país ya puede crecer mínimamente para cubrir sus necesidades financieras, aunque reduzca la deuda. Reducir la deuda no sirve para nada si el PIB se contrae más que la deuda, y si los acreedores empiezan a sospechar de tu capacidad de pago y suben los tipos de interés, y eso contrae a la vez tu renta, etc.
No sé si detrás de este esquema de "rescate" de Merkel & Sarkozy hay un plan de poder o no, como sugiere Pedro González. Yo creo que es incompetencia pura y dura. Están acoyonados porque ven que sus bancos se hunden ante la caída de los deudores. Pero  da igual; incluso sería mejor si tuvieran un plan para hacerse con Europa, pero creo que no tienen nada. Simplemente, el euro ha fracasado esplendorosamente, como decía la  teoría de las Áreas Monetarias Óptimas. Nunca una teoría económica ha sido tan acertada. En el frontispicio de Europa, debería rezar el lema de Dante en el Inferno: "Quien entre aquí, abandone toda esperanza".
(Necesitamos un Dante, un Dante que escriba una Divina Comedia actualizada, con todos los causantes de ésto penando en un infierno dantesco.)
Es tan sencillo como eso. Y Merkel y Sarkozy no saben cómo salir de un agujero que les va a costar las elecciones, que son las que al final deciden, y no creo que vayan a vender electoralmente el miserable hundimiento de Europa que están consiguiendo.
Así que, ensañarse ahora con Berlusconi, no debía regocijarnos. Porque mañana nos puede tocar. Nos va a tocar. No somos distintos; si acaso, un poco peores. Tenemos más pufos debajo de la alfombra. Y en ineficacia, no nos gana nadie.  Rajoy debería empezar a no dormir por las noches. Yo desde luego, no dormiría.

Conspiración de silencio. Los paletos eran ellos

Año 2006. Davos. Nouriel Roubini (en la foto y video)
está hablando como invitado del Foro de Davos, sobre lo que piensa de que Italia esté en el euro (aquí).

I was in Davos in a panel on the “Ups and Downs of EMU” (European Monetary Union) where ECB head Trichet, Italian Economy Minister Tremonti, a few other EU officials and myself were supposed to discuss the following questions: Will EMU collapse in the future? Which country will exit first? What will be the consequences of a break-up of EMU? How to avoid that? And what are the prospects for the Growth and Stability Pact?  Unlike the other panelists that ignored the topic and spoke instead about all the good things allegedly associated with EMU, I took the questions seriously by considering some of the problems and risks faced by EMU and the risks of a break-up, especially for the case of Italy. 

My remarks caused a stir with Minister Tremonti who interrupted me in the middle of my remarks, went into a temper tantrum and shouted – to the consternation of all participants – to me: “Go Back to Turkey!!”. I happen to have been born in Istanbul; but more than offensive to myself his pathetic burst of uncivilized anger was an insult to the decent Turks who are currently trying to negotiate an agreement to enter into the EU. Before I give a full account of this incident that altogether embarrassed the irascible minister who made a fool of himself in front of a crowd of Davos participants, let me report almost verbatim my constructive remarks on EMU that triggered the pathetic and embarassing outburst of the minister. “I have been introduced in this panel as presenting the “transatlantic” perspective on EMU. Actually, as I spent twenty years of my life in Italy and as I was born in Istanbul Turkey that will hopefully be one part a member of the EU my perspective is internationalist rather than transatlantic.

Also, I must clarify that, unlike some transatlantic observers that were always skeptical of EMU – perhaps because of their concerns about the rising economic, political and geostrategic power of a united Europe – I was an early and strong supporter of the idea of a European Monetary Union. My current concerns are that, while EMU has lead to a process of convergence of nominal variables (inflation, interest rates, etc.). it has also been associated with a process of increased divergence in economic performance, especially regarding economic growth rates. This economic performance divergence is a serious problem for some EMU countries (Italy, Portugal, Greece) and it may eventually lead to a collapse of EMU. I am not supportive of such a collapse but, unless appropriate macro and structural economic policies are undertaken, the risk of a break-up becomes serious.

 Ese es el estilo -estilo de Isla del Dr. Ma-lô, acuñado por el mismo Dr. Ma-lô-  para silenciar a los disidentes -en realidad a los prudentes- que avisaban de la catástrofe a la que íbamos. Bien, cuanto más virulentos y zafios los silenciadores - Los Ma-lôs, los Iranzós, los Guindós, Los Ratós, Los Caruanás, y Tutti-cuantís, como los Jodeás, y Marianines, que decían a gritos que España era idoneá para el euró, y no lo era- menos razón tenían. Nos espetaban "lo que vas a decir es una chorrada, cállate", que es lo mismo que decirle a Roubini, nacido en Estambul, "vete a Turquía, paleto!", como si fuéramos paletos. Pero los paletos son ellos, coño.  Como Tremontí. Un impresentable. 

Autofracaso anunciado

En "the-european-central-bank-is-planning-to-fail", Matt Yglesias observa acertadamente: según las previsiones de la UE que ya hemos comentado, el BCE va a fracasar doblemente. Si su objetivo de inflación es el 2% (pero sin llegar a él), como se ve en el gráfico, la inflación de la zona será en 2012 del 1,7%. Si lo que le preocupa es la infñación alemana, el fracaso será aún mayor, pues la inflación prevista en Alemania es de un 1,4% (como se deuduce de los PIN nominales  y reales, que es lo que se ve en el gráfico de Matt.
Esto tranquilizará mucho a los "maricomplejines de la inflación", que creen que la única misión del BCE es protegernos contra la inflación: cuanto más baja sea, mejor. Pues aplaudan uds.
En toco caso, es un fracaso anunciado, pero por debajo del objetivo, lo que desde luego no animará mucho a los inversores. La obligación del BCE sería impulsar la oferta monetaria para combatir esa baja inflación.
Lo cual puede llevar a una realidad más contractiva, aún, como ya habíamos comentado. Lo cual nos acerca más al fracaso del euro. Ahora mismo ayuda más al euro más inflación.

Los gobiernos de tecnócratas

Los mercados se han estabilizado los últimos días, al despejarse las dudas sobre el advenimiento de dos tecnócratas al gobierno de Grecia e Italia (aunque en Italia Berlusconi todavía no ha renunciado). Tampoco es que haya sido un giro de 180º, pero las bolsas y los mercados parecen confiar más en los especialistas al poder que en los políticos. Platón los hubiera aplaudido.
¿Son la solución? va todo a rodar bien desde ahora? tendrá Rajoy que ceder el mando a...? (pongan aquí el nombre que quieran: yo no encuentro ninguno).
En realidad, Papademos y Monti, futuros mandatarios en Grecia e Italia, tiene una larga carrera de burócratas en Bruselas y en el BCE. Papademos ha sido vicepresidente del este último, y Monti ha sido Comisario  en Bruselas. Dos viejos perros uncidos al chirriante carro de la UE.
Ergo, tienen las bisagras bien engrasadas para inclinarse untuosamente ante Merkel, La verdadera reina de los antojos y las adivinanzas, tormento de Alicia en el país de las maravillas.
En otras palabras, estos dos temblorosos "especialistas" son más bizcochables que sus antecesores, unos tarambanas de colmillo retorcido que oponían resistencia a ponerse a fregar de rodillas (al menos si no había algo, una fémina, moviéndose debajo). Ahora, Grecia e Italia emprenderán con sumisión el camino marcado por la Troyka, recesión, recortes, paro, ñaca ñaca, hasta que la cosa explote.
No creo que funcione. Por mucho que les digan a los griegos y los italianos -en lenguaje tecno, eso sí- que son lentejas, y si no quieres, las dejas,  las calles van aullar como lobos.
Que Rajoy aguante o le quiten para poner a un pelele (mecachis, no se me ocurre qué economista de reconocido prestigio podría... ¿Almunia, comisario de economía? ¿Jaime Caruana, vice no sé qué del BIS -un inútil, por otra parte, pero bizcochable contrastado) depende de su bisagra, por una parte, y por otra, cómo aguantará la virulenta oposición teledirigida de la calle.
Esto, suponiendo, que este "esquema institucional" (eufemismo de euro) aguante, que aguante el Titanic la sinrazón de sus mandos, empeñados en que la boca abierta en el casco no es más que una fisura.
Ahora en serio: las previsiones de crecimiento se han revisado, de nuevo, a la baja. 2012 va ser un año de de estancamiento (0,5% de crecimiento en el euro) o  probablemente negativo. A Italia y a España le dan en Bruselas  un crecimiento del 0,1% y 0,7%, que serán negativos en cuanto empiecen a practicar la "política del dolor". Todos los países robándose unos a otros demanda, va a ser épico.

España, previsiones

Aquí, las previsiones de la UE recién publicadas, para España. En la última página, un resumen con lo más importante. que reproduzco abajo. Son fechadas en el 24 de octubre; sin embargo, se quedan del lado buenista. Las tres últimas columnas son las previsiones. Nos dan para este año un déficit de las AAPP del 6,6%, lo que será ampliamente superado. Por lo que la deuda pública/PIB no será el 69,6% anunciado, sino algo más que el 70%. Eso se notará en 201 y 2013, que, como se ve en el cuadro, mantienen una deuda por debajo del 80%, lo cual no es creíble. Llegaremos al 80% probablemente, en cuanto las previsiones de crecimiento del PIB se desvíen a la baja. Para 2012 y 2013 nos dan un 0,7% y 1,4% del crecimiento del PIB, lo que será seguramente revisado a la baja.
El déficit exterior se corregirá muy poco, del 3,4% al 3%, por lo que la deuda exterior (net lending vis-a-vis ROW) seguirá aumentando.
El paro se mantiene  en 20,9% en 2011 y 2012; por encima del 20% hasta 2013. Eso gracias a un empleo que se prevé caiga menos, pero ya hemos dicho: eso depende del PIB.
Los CLU reales se ajustan a la baja (gracias al crecimiento previsto del PIB del 0,7% y la caída del empleo del -0,4% en 2012, y en 2013 del 1,4% de PIB y un aumento del empleo menor, del 0,5%), pese a lo cual el déficit exterior no se corrige marcadamente.
El argumentario es de nota. Ni  Madame la marquise hubiera sido tan delicada. Vean una muestra de lo que dicen sobre la banca y la previsible ausencia de crédito (por culpa de Durao Barroso y su capitalización: eso no lo dicen):

Y así todo.
Previsiones muy tristes, en suma, y cogidas con los alfileres del presente, que están para ni mirarlos.

Silver bullet

Ayer vi un titular llamativo en la Gaceta: "España no pasará por lo de Italia gracias al 20 de noviembre". Olé. Y habrá gente que lo crea.
Se pregunta Gavyn Davies: "does-the-ecb-really-have-a-silver-bullet?", la "bala de plata" que pueda acabar con el abismo.
Resumiendo: dice que si fuera un sólo país, sí, pero como son 17 miembros del BCE, no.
Un Banco Central tiene imitados recursos para comprar los activos de todo el mundo, si quisiera, con el único riesgo de inundar los mercados de papelitos con su nombre y que nadie los quiera: hiperinflación.
Sin embargo, el BCE no necesitaría llegar a eso para estabilizar el mercado de deuda italiano y español: "bastaría con 3 trillones" de euros disponibles, pero no necesariamente usados: bastaría convencer a los tenedores de bonos que el BCE no va a tolerar más caídas de precios.
Lo que me extraña es que nadie haya calculado cuánto supone eso en el balance del BCE. La M1 en circulación ronda los 4,5 trillones, por lo que comprar toda la deuda -si necesario fuera- de Italia y España supondría aumentar un 80% esa cantidad. Eso es lo que da vahídos a los regentes del BCE y a Merkel. ¿Quién les convence que en la situación actual el riesgo inflacionario es casi bueno, dado el proceso deflacionario que puede estallar?
Luego hay otro problema, aparte del riesgo inflacionario:  El BCE está muy poco capitalizado por sus dueños, con 85 mm de €. Si se mete en comprar masivamente bonos y no logra mantener su precio (porque los países sigan endeudándose) registrará pérdidas que habría que reponer aumentando el capital en un cifra cuantiosa. O si no, tendría que enjugarlas mediante más emisión de euros, otra vez inflacionista. Esto a lo mejor ni lo sabe Merkel, insinúa Gavyn Davies, pero si lo supiera no le haría cambiar de opinión, ciertamente.
Un país puede modular las variables claves del problema: salvar la quiebra del estado, de la banca, o inflación, y posible descuadre del balance del banco central -que es lo menos importante. El caso es que son costes y penalizaciones a repartir entre una sociedad y un estado al que pertenece el banco central.  El resultado, si todos hacen sus deberes (consolidan la deuda, el banco central la sostiene, los bancos funcionan, la economía crece), no será muy oneroso. Pero el BCE no pertenece a nadie (aunque obedece a Alemania). Es el banco más y menos independiente del mundo. En realidad es el más débil, pues no tiene apoyo de nadie en las decisiones cruciales. Yo sé lo que significa eso, andar en silencio por lóbregos pasillos pensando cosas prohibidas de expresar, siquiera en corrillos informales. Al fin y al cabo, el BCE nació por partogénesis de otros bancos centrales, así que los que conocemos la pomada sabemos lo que es el silencio en el error y no enmendalla.

Italia por Nouriel Roubini

Roubini, en "why-italys-days-in-the-eurozone-may-be-numbered", explica eso, que los días están contados, para Italia y para todos.
Italia tiene, como España, un "pequeño" problema de liquidez, que se convertirá en un problema de solvencia si persiste la desconfianza. Italia ( y España) ha de resolver un problema de "stock" (deuda) y un problema de "flujos" (crecer). Resolver el primero no resuelve el segundo. Italia es demasiado grande para dejarla caer, pero también demasiado grande para rescatarla (y España). No hay recursos. El intento -todavía no concretado- de potenciar el fondo de rescate EFSF, a 1 billón de €, se ha quedado ridículo, aparte de dudosa estructura. En realidad, como avisaba Münchau, era un CDO, con la etiqueta fresca de AAA pero trufado de tramos (países) que están lejos de ese nivel.
Sólo la intervención del BCE sin límite, y un política fiscal de aumento del gasto en Alemania, para compensar la política de recortes de los periféricos, dice Roubini, podría parar la desbandada. Les dejo el artículo completo porque no dice nada nuevo, pero está muy claro y bien argumentado.

With interest rates on its sovereign debt surging well above seven per cent, there is a rising risk that Italy may soon lose market access. Given that it is too-big-to-fail but also too-big-to-save, this could lead to a forced restructuring of its public debt of €1,900bn. That would partially address its “stock” problem of large and unsustainable debt but it would not resolve its “flow” problem, a large current account deficit, lack of external competitiveness and a worsening plunge in gross domestic product and economic activity.

To resolve the latter, Italy may, like other periphery countries, need to exit the monetary union and go back to a national currency, thus triggering an effective break-up of the eurozone.

Until recently the argument was being made that Italy and Spain, unlike the clearly insolvent Greece, were illiquid but solvent given austerity and reforms. But once a country that is illiquid loses its market credibility, it takes time – usually a year or so – to restore such credibility with appropriate policy actions. Therefore unless there is a lender of last resort that can buy the sovereign debt while credibility is not yet restored, an illiquid but solvent sovereign may turn out insolvent. In this scenario sceptical investors will push the sovereign spreads to a level where it either loses access to the markets or where the debt dynamic becomes unsustainable.

So Italy and other illiquid, but solvent, sovereigns need a “big bazooka” to prevent the self-fulfilling bad equilibrium of a run on the public debt. The trouble is, however, that there is no credible lender of last resort in the eurozone.

One is urgently needed now. Eurobonds are out of the question as Germany is against them and they would require a change in treaties that would take years to approve. Quadrupling the eurozone bailout fund from €440bn to €2,000bn is a political non-starter in Germany and the “core” countries. The European Central Bank could do the dirty job of backstopping Italy and Spain, but it does not want to do it as it would take a huge credit risk. It also cannot do it, as unlimited support of these countries would be obviously illegal and against the treaty no-bailout clause.

Thus, since half of the European financial stability facility’s resources are already committed to Greece, Ireland, Portugal and to their banks, there is only about €200bn left for Italy and Spain. Attempts have been made to use financial engineering to turn this small sum into €2,000bn. But the leveraged EFSF is a turkey that will not fly, because the original EFSF was already a giant collateralised debt obligation, where a bunch of dodgy, sub-triple-A sovereigns try to achieve, by miracle, a triple-A rating via bilateral guarantees. So a leveraged EFSF is a giant CDO squared that will not work and will not reduce spreads to sustainable levels. The other “turkey” concocted by the EFSF was supposed to be a special purpose vehicle where reserves of central banks become the equity tranche that allows sovereign wealth funds and the Bric countries to inject resources in a triple-A super senior tranche. Does this sound like a giant sub-prime CDO scam? Yes, it does. This is why it was vetoed by the Bundesbank.

So, since the levered EFSF and the EFSF SPV will not fly – and there is not enough International Monetary Fund money to rescue Italy and/or Spain – the spreads for Italian debt have reached a point of no return.

After a patchwork of lending facilities are cobbled together, and found wanting by the markets, the only option will be a coercive but orderly restructuring of the country’s debt. Even a change in Italian government to a coalition headed by a respected technocrat will not change the fundamental problem – that spreads have reached a tipping point, that output is free-falling and that, given a debt to GDP ratio of 120 per cent, Italy needs a primary surplus of over 5 per cent of GDP just to prevent its debt from blowing up.

Output now is in a vicious free fall. More austerity and reforms – that are necessary for medium-term sustainability – will make this recession worse. Raising taxes, cutting spending and getting rid of inefficient labour and capital during structural reforms have a negative effect on disposable income, jobs, aggregate demand and supply. The recessionary deflation that Germany and the ECB are imposing on Italy and the other periphery countries will make the debt more unsustainable.

Even a restructuring of the debt – that will cause significant damage and losses to creditors in Italy and abroad – will not restore growth and competitiveness . That requires a real depreciation that cannot occur via a weaker euro given German and ECB policies. It cannot occur either through depressionary deflation or structural reforms that take too long to reduce labour costs.

So if you cannot devalue, or grow, or deflate to a real depreciation, the only option left will end up being to give up on the euro and to go back to the lira and other national currencies. Of course that will trigger a forced conversion of euro debts into new national currency debts.

The eurozone can survive with the debt restructuring and exit of a small country such as Greece or Portugal. But if Italy and/or Spain were to restructure and exit this would effectively be a break-up of the currency union. Unfortunately this slow-motion train wreck is now increasingly likely.

Only if the ECB became an unlimited lender of last resort and cut policy rates to zero, combined with a fall in the value of the euro to parity with the dollar, plus a fiscal stimulus in Germany and the eurozone core while the periphery implements austerity, could we perhaps stop the upcoming disaster.

PIBN y reparto (actualizado)

Antes, P González me señala , con razón, que me he ofuscado. Los gráficos no eran adecuados para lo que quería transmitir. Así que rectifico.
1) En el gráfico, la distribución del PIBN bruto (en euros) entre excedente de explotación y masa salarial.  Son habas contadas: lo que no va a salarios va a excedente. Es claro cómo, con el tiempo, el primero disminuye y el segundo aumenta. Como el PIB se ha estancado, esa mayor participación salarial en él significa una caída en euros del excedente.


2) lo que me dice Pedro del CLU real como mejor indicador de competitividad que el real, no estoy de acuerdo. Frente al exterior, lo que cuenta es el coste en relación a los precios internacionales: el exportador es precio-aceptante, por lo tanto, si le suben los costes salariales nominales le importa un bledo que los precios internos suban o bajen. Lo que le importa es que el precio internacional al que vende está fijo (o en descenso), mientras sus costes salariales aumentan. Una devaluación le permite aumentar los márgenes.
Pedro me remite al gráfico siguiente:
¿Se dan cuenta que cuánta mayor es la inflación en un país, al deflactar los CLU, mejor le sale la competitividad? Me parece. ¿O se deflacta de otro forma? Los precios internos, repito, no son relevantes para el exportador.