Un ejercicio de recusación

Como hemos visto en el post de esta mañana, "Escalofriante", el PIB español puede tener un sesgo sistemático al alza, con una desviación acumulada, desde 2008, del 20% según cálculos de Juan Carlos Barba, el autor del artículo original. No sé cómo lo ha calculado Barba, pero a mi me sale lo mismo si mido la caída el empleo desde 2008, que ha sido del 21% exactamente. Como veremos después, gran parte del PIB se estima por el volumen de empleo, porque no hay un método mejor para calcular el VAB de sectores como los servicios. En realidad la variación del PIB no puede ser muy diferente a la del empleo más la productividad, y por eso resulta aberrante esta divergencia creciente entre ambos.

Esto afecta inmediatamente a una serie de magnitudes y baremos. Uno, que resalta Barba, es la presion fiscal, que sería mucho más alta: si admitimos que las desviación fuera del 20%, la presión fiscal (Impuestos/PIB) pasaría a ser del 40%, y no del 33% oficial. Otra nmagnitud afectada sería la Deuda/PIB.

La deuda/ PIB, según el Protocolo de Déficit Excesivo de Bruselas (PDE), es, en el cuadro 11.6 del Boletín Estasdistico del Bando de España, la Deuda/PIB era, al final de 2012, de un 84,2% de PIB. Si aplicamos la desviación a la baja del PIB, dicho porcentaje pasaría a ser del 100% aproximadamente. Por no hablar de la deuda emitida no computada en dicho PDE, que llegó en 2012 al 30% del PIB.)

Es decir, que frente a un aumento de la presion fiscal nos encontrariamos, paradojicamente, con un aumento de la deuda. Otra magnitud muy importante es la productividad, que se vería mermada considerablemente. La Productividad se mide por algunos componentes del PIB divididos, o bien por el número de trabajadores, o por las horas trabajadas. Habría que corregir los aumentos anuales e Productividad desde 2008 por las verdaderas variaciones de PIB.

Como dice JC Barba, la única cifra que tenemos fiable es el paro (en el sentido de una continuidad metodologica), que se estima independientemente del PIB. El paro en España ha aumentado más que proporcionalmente a lo que ha caído el PIB. En ningún país europeo se ha visto tal elasticidad del paro al PIB. (Vean los cuadros de su artículo).

En realidad, el aumento del paro si es un indicador fiable del PIB, pues muchos componentes de este se estiman por el volumen de empleo del sector. Por ejemplo, los servicios, incluidos los bancarios. En los cuadros de JC Barba se puede ver que, mientras en los países más endeudados, Italia o Grecia, el aumento del paro guarda una relación con la caída del PIB (ley de Okun), en España esa regla se conculca con creces. Con una contracción del PIB del 3,6% desde 2008, el paro ha aumentado 16,7 puntos porcentuales. Por ejemplo en Italia el aumento del paro es menor, pese a tener una contracción el doble que la nuestra.

¿Por qué digo todo esto? Porque derrumba el mito e que la culpa la tiene el mercado de trabajo. El impresentable presidente de la CEOE ha hecho unas declaraciones inauditas, en las que afirma tan campante que es imposible que el paro sea el que dice la EPA pr cierto, el paro registrado voluntariamente no anda muy lejos del de la EPA), y que lo demás es economía sumergida y fraude. Este funcionario de lujo, cuyo millonario sueldo pagamos en parte los contribuyentes, que no representa a nadie y menos a los empresarios, tiene un sentido de la realidad muy aguzado, como pueden ver. Esto no es más que un modo burdo de decir que el problema es el mercado de trabajo, la cantinela de siempre: el paro es en realidad voluntario, y si no forzado por la intransigencia de los sindicatos.

Sin embargo, aceptando los argumentos de Barba, tendríamos que el paro en España no sería tan ilógico, dada la caída del PIB, por lo que la maldita acusación obsesiva de los economistas españoles, sean del Opus o sean de la izquierda caviar (99%), al mercado de trabajo como único culpable del volumen del paro, quedaría recusada.
Vuelvo a poner la ruptura en la correlación entre PIB y empleo en 2008:

Escalofriante. El PIB oficial esta inflado contablemente

Un artículo escalofriante de Juan Carlos Barba sobre el verdadero PIB en España. Según sus estimaciones, éste estaría un 21% por debajo del PIB oficial.

Estos tres gráfico que pública Juan Carlos son elocuentes:

Tres indicadores de sector (líneas azules) que, hasta 2008 coincidían con la partida correspondiente de PIB (en negro) y desde entonces divergen a la baja cada vez más intensamente. Puede que se haya cambiado la metodología, pero subsiste la sospecha de que hay un sesgo alcista, quizás involuntario, al calcular el PIB.

A) Construcción

B) Industria

C) Servicios

Obsérvese que en lo servicios, la parte mas importante del PIB, y a la vez la mas difícil de medir, es sonde se produce la divergencia mas escandalosa. En 2008 se produjo un cambio de método insuficientemente explicado. Eso, a su vez, explicaría la fuerte reacción negativa del empleo respecto al PIB. El empleo ha caído mucho más intensamente que el PIB. Según los austéricos, eso se debe a la deficiente reforma del mercado laboral. Pero si la manipulación del PIB fuera verdad, lo que está creando paro es una caída de la demanda mucho más intensa que la declarada oficialmente.

Una muestra de la ruptura en 2008 de la metodología es la imagen siguiente, que muestra que entre 1980 y 2004 (línea azul) había una correlación (R2)
 entre el empleo y el PIB del 0,93, mientras que al partir de 2008, el coef. baja abruptamente.

Testimonio. Gobierno extractivo

Independientemente de los motivos (que si son o no interesados, o conspirativos, etc) de si tiene razón o no, de que si ha traicionado a su partido (Vidal Cuadras ha dicho que hay fidelidades por encima de esa), etc... La movida de Aznar tiene una virtud incontestable, que es la del testimonio.

Por cierto, que Alex Vidal Cuadras, una de las injustas víctimas de Aznar, ha demostrado fidelidad a a sí mismo al apoyar las palabras de Aznar.

Lo que sorprende es la izquierda mediática atacando ferozmente a Aznar. Les encanta Rajoy. Por algo será. Eso debería hacer reflexionar a las cabezas del PP, si es que Rajoy ha dejado alguna.

El testimonio que se recordará cuando probablemente, la estrategia (¿?) de Rajoy de jibarizar los problemas y luego mirarlos con el telescopio al revés, fracasará. Muchos lo hemos dicho, pero no tenemos audiencia. Aznar ha servido de amplificador contundente, de confirmación de que hay una alternativa, de que no estamos cumpliendo un destino sin alternativas. Hay alternativas, y todas pasan por un gobierno fuerte que sabe cuales son esas vías alternativas, tanto dentro como fuera de España. No son vías de triunfo seguro, pero las de Rajoy son de fracaso cantado. Fracaso que ya se ve en la cara de algunos ministros, como Guindos.

La gente que sabe oír ¿habrá deducido eso? Por las reacciones abrumadoras, creo que sí. Creo que han sentido la importancia del aldabonazo, como no podía ser menos, cuando todos estamos crujidos por este gobierno que Acemoglu no dudaría en caracterizar como "extractivo".

Un gobierno extractivo mangoneado por Europa, que han encontrado la manera de que no le intervengan si cumple sus vencimientos de deuda, conservar el poder 4 años, y entonces ya veremos. El PP cuenta con la autodestrucción segura del PSOE. Pero la salida desde luego no consiste en aguantar legislaturas mientras la sociedad se va pudiendo. Nos han pronosticado una década más de depresión económica. Un paro que alcanzaría el 30% en 2015 y que en 1017 estaría por encima del nivel de ahora.

Pero es que ha conseguido algo este gobierno, ¿siquiera un enderezamiento prometedor? La economía real está peor que cuando llegó. Nos dijeron que este año se notaría una mejora, pero lo han alargado un año más. Otros la cifran mas allá de 2015. normalización, quizás una decada más. Su objetivo de deuda no se ha cumplido, pues el déficit del año pasado fue mayor que el anterior y el de este año no se sabe, pues con la prórroga que le ha dado Bruselas, el objetivo del 6% posiblemente no se cumplirá. La deuda PIB seguirá aumentando. Más, si computamos la deuda oculta. El mantra de "la herencia de Zapatero" ya no cuela. Mariano Rajoy está agravando esa herencia, incluida la del separatismo. Quizás en eso Zaparero puede jactarse de que él llevaba la iniciativa de la ruptura de España. Rajoy ni siquiera, "e mobile" se deja llevar como una donna, "qual piuma al vento".

Deudas y quitas. Lo nacional y lo supranacional

Rogoff (el del error Reinhart-Rogoff), es, pese a su metedura de pata, un buen economista. Tiene un artículo que se titula "No hay un a receta Keynesiana para salvar a Europa". En eso estoy totalmente de acuerdo, si por receta Keynesiana quiere decir la simplicidad máxima de que Alemania genere un déficit fiscal enorme para que así los demás países vieran aumentar sus exportaciones a Alemania, con el apoyo de una financiación barata por parte el BCE. No creo que nadie en su sano juicio piense que eso bastaría para cerrar las heridas estructurales del euro, y menos Krugman, que se supone el máximo propagandista de la doctrina de Keynes.Primero, sería imposible convencer a Alemania que hiciera eso.

Además, no solucionaría los problemas que ha creado el euro. El euro ha potenciado la burbuja en los países periféricos. Después de estallar la burbuja, se ha mostrado impotente para paliar la depresión originada y reducir las deudas acumuladas. Puede quedar la duda a alguien de que una política monetaria más potente hubiera paliado la caída. Yo no lo creo.

Las asimetrías entre países ha generado una desconfianza hacia los del sur que ha secado sus mercados monetarios/financieros internos. Ahora que se ve que la prima de riesgo ha caído, mucha gente da por hecho que eso es suficiente. Sin embargo, el tipo de interés de la deuda es mayor que el crecimiento del PIB nominal en los próximos 3 años. Para que no aumentara la deuda esos tres años, el gobierno tendría que lograr un superávit primario igual al pago de intereses de deuda; es decir, tendría que recortar el déficit primario, actualmente en el -7,96% e PIB, como se ve en el cuadro, a un superávit positivo del 3%. un salto de nada menos que 10% el PIB, o de "sólo" el 7% si descontamos la carga que supuso la ayuda del MEDE a la banca. Piensen en un momento en Montoro subiendo los impuestos un 10% más... En todo caso, un esfuerzo fiscal imposible de vender políticamente y que el gobierno, además, se ha quitado de encima pues ha logrado de Bruselas diluirlo en el tiempo. En suma, que la deuda seguirá aumentando.

Shaded cells indicate IMF staff estimates
Country	Subject Descriptor	Units	Scale	2012	2013	2014	2015
Spain	General government net lending/borrowing	Percent of GDP		-10.318	-6.606	-6.937	-6.588
Spain	General government primary net lending/borrowing	Percent of GDP		-7.861	-3.536	-3.640	-3.061
Spain	General government net debt	Percent of GDP		71.931	79.133	84.664	88.583

Esto nos lleva a dos de las propuestas más sensatas de Rogoff. Una, que el euro para salvarse debe aceptar quitas de deuda se los países entrampados. Otra, que un periodo de inflación un poco más alta de lo habitual es necesario para que el PIB nominal aumente; a esta petición se suman algunos otros (Krugman, Blanchard, etc, Laurence Ball el más reciente.
La quita de deuda es ahora mismo impensable para Alemania. Pero, dice Rogoff, cuanto ante se acepte que la deuda es impagable, y que los rescates no han logrado contenerla -al revés-, antes se atacaran los problemas de fondo que se han agravado tras 5 años de negar la realidad.

La quita de deuda supondrá la quiebra de los bancos alemanes acreedores. Y no solo alemanea: tambien franceses. Eso hará necesario que estos gobiernos ayuden a los bancos con fondos públicos, lo cual de una idea del Everest político que supone. En todo caso, esos millones de euros deben darse por perdidos ya. El único paliativo de que se diapondrá es de un BCE que permita una inflación del 3-4% durante años.

In a debt restructuring, the northern eurozone countries (including France) will see hundreds of billions of euros go up in smoke. Northern taxpayers will be forced to inject massive amounts of capital into banks, even if the authorities impose significant losses on banks’ large and wholesale creditors, as well they should. These hundreds of billions of euros are already lost, and the game of pretending otherwise cannot continue indefinitely.

A gentler way to achieve some modest reduction in public and private debt burdens would be to commit to a period of sustained but moderate inflation, as I recommended in December 2008 in a commentary entitled “Inflation is Now the Lesser Evil.” Sustained moderate inflation would help to bring down the real value of real estate more quickly, and potentially make it easier for German wages to rise faster than those in peripheral countries. It would have been a great idea four and a half years ago. It remains a good idea today.

Todo esto se resume en que Alemania se convertirá en un transferente neto de fondos como no lo ha sido hasta ahora, porque nunca lo ha querido asumir. O lo hace para salvar a sus bancos acreedores que aceptan una quita, o lo hace directamente asumiendo deuda de los paises deudores. Lo que no soportará el euro mucho tiempo es que Alemania siga aumentando sus activos netos exteriores mientras nuestras deudas siguen minando la economía.
Hasta el momento no se ha admitido en público que la deuda es el gran problema del euro y de los países que están en él (se ha sustituido por la deuda publica, que no es el problema central) . Alemania ha cerrado los ojos porque sus bancos son los de tentadores de esa deuda. Cualquier aproximación a reducir la asimetría ha obtenido un portazo de parte de Alemania. Pero ahí, en esta gráfico (Deuda exterior/PIB), pueden ver que la asimetría ha aumentado desde el euro y desde la crisis.

 

ADDENDA: se han producido comentarios al artículo de Roggoff: uno, favorable a la par que interesante, de Brad Delong, y otro que muestra su amargura porque su amigo Brad ve con buenos ojos a Rogoff.

Pero el veamos lo de Brad Delong que interpreta a Rogoff, creo, igual que yo, aproximadamente, aunque luego quiere demostrar que una política expansiva sí sería efectiva.

There are two ways to think about why North Atlantic economies are depressed. The first is that would-be spenders (including people and businesses that buy durable capital goods) want to spend less than income earners would earn if there were full employment. The second is that would-be lenders want to lend more than would-be borrowers would want to borrow and than financial intermediaries would be willing to let them borrow if there were full employment. These two ways of thinking about it are, in the math, identical. But they highlight different aspects of the situation.

Este párrafo es brillante, aunque creo que erróneo. Hay dos maneras de analizar las causas de la Depresión en los países nortatlánticos. Una es desde el punto de vista Macro de flujos: las familias y empresas quieren gastar menos de lo que gastarían si las rentas obtenidas fueran las de pleno empleo.

La otras es desde el prisma financiero, que es lo que hace Rogoff. Que los prestamistas no quieren prestar tanto como los prestatarios querrían endeudarse si hubiera pleno empleo.

Es una visión circular de la economía, un círculo cerrado de la economía real y financiera con equilibrio en desempleo. Según esto, sería igual de eficaz atacar el problema por el lado del gasto que por el lado financiero. No lo creo.

El problema que yo veo es que no hay una fluidez tan perfecta en la economía entre el sector real y el sector financiero. No creo que sea posible arreglar el financiero partiendo sólo del sector real. Creo que el sector financiero es el centro del atasco, y por eso no veo posible que una política alemana expansiva vaya a cerrar todos los desequilibrios del euro. Olvidar esto es olvidar la teoría de Irving Fisher (Debt Deflation) que centraba el origen de la depresión en la deflación de activos, el aumento repentino de la deuda neta y la incapacidad de financiarse, y la huida de todos hacia posiciones líquidas.

Delong interpreta bien a Rogoff, pero su intento de darle la vuela y decir que sería más fácil el camino de la expansión de la demanda vía gasto público, que el camino de la restructuración/quita de deuda (Rogoff), es erróneo. Hay fricciones financieras que no se quitan con aumento de la demanda vía gasto público. Esto es no reconocer que el problema de la deuda es un peso mayor que una simple recesión de demanda. Y menos en Europa, que no es una nación, ni siquiera una unidad fiscal, donde no está garantizado que los gastos e unos vayan hacia los países las deprimidos.

Y luego, la pretensión de Delong de que la inflación alemana sería buena porque igualaría el problema de la competitividad, es francamente pueril. Es un error de bulto medir la competitividad por los precios generales internos. Un país puede ser más competitivo que los demás y tener unos precios internos muy altos comparados con los demás países. Alemania y España no tiene muchas diferencias en precios internos, creo, pero hay diferencias insalvables en especialización, que no se cierran en un par de noches.

Así que decirle a Alemania que infle su economía para que España salga del hoyo, además de un insulto es ineficiente. Creo que esto es lo que critica Rogoff cuando dice que una política Keynesiana sería inútil en el euro.

Krugman le hace una crítica más sutil, creo. Dice que Rogoff se inventa un hombre de paja al que llama Keynes para rebatirlo, pero que él, al menos, no se ve representado. Pero una cosa es la caricatura que se inventa y otra decir que la política de austeridad es un fracaso. Krugman no dice que se pueda aplicar una política de inflación de la demanda; lo que dice es que la austeridad en todos los países el área ha sido muy contractiva. Su gráfico es muy elocuente. En el conjunto de la Zona, compara el gasto primario (menos de pagos de deuda) en varios periodos recesivos: en gris la recesión actual, en naranja la media de las tres grandes recesiones anteriores.

Pero yo creo que esta contracción fiscal tan dañina esta ligada a una política el BCE no menos dañina. Ambas se han potenciado entre sí para cortocircuitar el crédito al sector privado y público y hundir la economía. Esto ha condicionado la gestión de la deuda privada en los países endeudados.

El problema es la deuda privada. La duda privada sólo se puede solventar en un entorno financiero favorable, y con la ayuda el estado cuando no haya más remedio. Esto se debe aprovechar para establecer circuitos de crédito privilegiados hacia los más necesitados. Ambas cosas han fallado y han agudizado los problemas reales del euro: si no había un mercado interno, ahora lo hay menos que nunca. La escisión del euro en dos zonas cada vez más distantes es lo contrario de lo que se esperaba el euro, que era más integración económica. La crisis ha venido a demostrar que no estamos ni a las puertas de una unidad monetaria, donde los trabajadores cursarían el continente para ir donde hay trabajo, sin barreras idiomáticas ni culturales, donde los bancos prestarían donde la rentabilidad/riesgo es más alta, donde las inversiones irían hacia donde las condiciones laborares son favorables, etc, etc... A través de esos intercambios de flujos reales y financieros sin barreras, se podría hablar de una Union Monetaria eficaz. Pero entonces estaríamos hablando de una Nación. ¿Oh no?

Es que si el problema de la deuda privada no es un problema interno de una nación, sino de varias que se dividen en acreedores y deudores, la año unión es mucho más difícil, pues ha de ser negociada duramente para arrancar a los acreedores lo que en una nación costaría mucho menos.

 

La infanta y la leyenda del insaciable. Cuentos Morales

La Infanta de España, doña Cristina, se embolsaba todos los años 320 mil euros por su trabajo en la Caixa. La Caixa debe ser muy generosa con sus trabajadores, porque en un año le subió el sueldo de 168 mil euros a la cifra citada. Desde luego, es un aprueba irrefutable de la calificación profesional de la Infanta, lo cual indica que no es una persona a la que se le escapan la cosas.

Por eso, como quería lo mejor para sus hijos y su familia, no sólo trabajó con denuedo en su puesto de la Caixa -creo que en la Fundación, lo que le da un aura de caché cultural - sino que fundó, junto a su marido, Instituciones sin fines de Lucro (ISFL)para ayudar a los necesitados. Su gran capacidad e iniciativa la llevaron a crear empresas ISFL, entre cuyos fines se incluía el pecunio familiar, no suficiente abastecido con el modesto sueldo de la Infanta en su trabajo de la Caixa, a pesar de los esfuerzos constantes de la Entidad para que estuviera contenta. Por eso, la Casa Real, siempre pendiente del amparo de sus pollitos salidos del amparo del nido, le pasaba una asignación, desgraciadamente modesta - cuya cantidad desconozco-, porque no era suficiente la suma de ambas retribuciones (por su encomiable trabajo y su carácter especial de Infanta de España); no bastaban claramente para mantener un numerosa prole de hijos sanos y obustos.

Por todo ello fue de un dinamismo increíble para crear, sin cesar, ISFL, como Aizoon, que, como indica su propia denominación, sin fines de lucro, los flujos y reflujos de dinero ni se miraban, pasaban por ahí directamente a sus objetivos benéficos, por lo que, claro, no los incluía en su declaración del IRPF.doña Cristina observaba con humilde complaciencia. Su marido era su único pero firme apoyo moral.

Hay que quitarse el sombreo, chapeau, ante tanto capacidad de crear y dar. Se dice pronto, pero es lo que nos falta en España, y por eso el gobierno ha hecho corriendo una ley de emprendedores, para que gente así deje de sufrir el flagelo de los sangrientos impuestos de Montoro, que es como el Minotauro, encerrado en su laberinto, sediento de sangre, al que le sirven todas las mañanas su ración de vírgenes vestales entregadas entre llantos por los estados conquistados y convertidos en esquilmados (ahora se llaman PIIGS). Montoro en realidad se llama Montauro, que quiere decir, Monte del (Mino)Tauro, es decir, Monte del Toro, que ha venido a sustituir la cursilada esa del Monte de Piedad, una cosa de pobres que daba una imagen pésima de España. Otra leyenda, enemistad con la anterior, es que el nombre deriva de Mont auro, o Monte de oro, que sería la versión  demoniaca del monte de Piedad: todo el mundo sabe que el oro es un invento sulfúrico, del demonio. En cuyo caso su sed insaciable sería de oro, además de la sangre de las vírgenes.

Montauro ha puesto a Expaña al nivel extractivo de los "países de su entorno", por eso es considerado el miembro más fuerte del gobierno. Hay gente que ha querido insinuar que es un depravado, pero él se ha deshecho de esas tonterías, con un gesto fiero pero de gran elegancia, no en balde es el último representante de esa mitología griega, bien viva en nuestra memoria.

Vean un rara imagen de Montauro asomandose al entrada de su laberinto, a ver si llegan la vírgenes del desayuno.

A Víctor Hernán

Víctor, muchas gracias por tus comentarios tan precisos. Sobre lo que dices estar en desacuerdo, yo simplemente trasladé los que decía Ambrose Evans-Prichard, sin comprobarlo, aunque me resonaba en la memoria como acertado. De todas maneras, no anda desacertado, por lo que veo en este gráfico de una media ponderada del dólar:

En cuanto a la crisis sudamericana de los 80, está claro.

Como ves, antes de la crisis asiática sí que hubo una gran apreciación del dólar (que deterioró enormemente la balanza corriente USA), lo que no refuta lo que dice Ambrose.

En 1994 lo que hubo fue una política errónea de algunos países, como Argentina y Brasil, de fijar su tipo de cambio al dólar, lo que fue la causa de grandes movimientos de capitales hacia esos países y luego, cuando surgieron las dudas sobre sus recursos para pagar y no devaluar, una huida de capilares de ellos de vuelta a su origen.

Yo creo que un argumento complementario es los cambios de política de la FED y sus efectos en la curva de rendimientos. Abajo, en rojo, el tipo del FED FUND, tipo oficial a un día, y en azul el tipo del Treasury a 10 años. Como ves hay un episodio al principio de los noventa en el que hubo una remontada de ambos, que fue muy comentado entonces como la crisis de los bonos. Se contagió a todo el mundo, y eso no dejo de afectaría los países que seguían una política de tipo cambio dijo.

El problema no son los niveles, sino los giros inesperados. La FED dicta su política, lógicamente, en función de su economía, sin tener en cuenta a otros países. A veces he leído críticas más o menos veladas a las políticas de dolarización de otros países, que complican la política de la FED, porque aparece en su contabilidad como base monetaria, pero esta deslocalizada a y sin efecto en EEUU, hasta que una crisis de esas las devuelven a su origen abruptamente.

Contra el austerismo

De Paul Krugman, un magnífico discurso en contra del austerismo. Intenta explicar el porqué del éxito entre los políticos del austerismo monetario/fiscal, que se impuso en una cumbre del Grupo del G-7 en Canadá en 2009. Poco de pues empezó a caer Grecia, bajo el peso de círculo viciosos de la austeridad y la contracción económica.

Krugman señala la importancia decisiva que han tenido algunas aportaciones teóricas que han servido de apoyo a los líderes mundiales en su suicidio austérico. Naturalmente se refiere al papel de Reinhart & Rogoff, que pretendia demostrar con abaoluta precisión que una deuda del 90% el PIB impedía creer, y el trabajo de Alesina y otros, que demostraba "contundentemente" que una política de reducción del gasto público tenía efectos positivos para la producción privada.

Depende del momento: la economía no puede ser una ciencia precisa. La economía es contingente, lo que quiere decir que en cada momento te encuentras con condicionantes que te impiden apoyarte en una sola teoría. Hay ejemplos recientes, en la década de los,noventa, de un largo periodo de crecimiento sin recesiones, sin inflación y con una tasas de paro muy baja, en la qe se practicaron sin problemas consolidaciones fiscales que no frenaron a la economía. Por el contrario, esas consolidaciones (tanto en EEUU por Clinton como en España por Aznar), elevaron el prestigio de la marca de esos países. Otros países europeos como Francia y Alemania, en el mismo periodo, no lo siguieron, simplemente porque no crecían.

Durante ese periodo se fue cociendo larvadamente la burbuja, en la que la confianza del periodo de la Gran Moderación jugo un papel importante en anestesiar el sentido del riesgo. Como dice Krugman, el problema no fue la burbuja, sino el enorme apalancamiento con que se financió. La burbuja estalló y nos dejó cargados de deudas. Lo pero que se podía hacer y se hizo fue aplicar la misma política de austeridad fiscal que tanto éxito tuvo el la década anterior.

Los austéricos (en sentido amplio) son muy proclives al error de aplicar las mismas reglas a distintas circunstancias. Tanto si están aferrados a cuatro reglas, como los rallistas, como si son matemáticos, como los del Ciclo Real (los ciclos son de la economía real, no monetarios) preconizan siempre lo mismo: austeridad fiscal y rigor monetario, como si los peligros no fueran exactamente los contrarios.

Pero tampoco el dictamen puramente monetario es suficiente, como pretenden los Market Monetarists. Es obvio que en el Euro, ahora mismo, una política muy expansiva del BCE no garantizaría que llegará a todas las familias y empresas de la zona, como se ve día a día en España. Hay una asimetría financiera que se suma a la asimetría de una zona monetaria no óptima (referente a los efectos reales de un tipo de cambio fijo). Los MM consideran irrelevante el nivel de las deudas, aunque nunca he entendido la simpleza de su argumento: que las deudas de unos son activos de otros, y que su redención no supone más que un cambio de manos de un poder adquisitivo que se gastará. No tienen en cuenta ni la caída de los activos, ni el aumento de la incertidumbre, ni que los pagos de la deuda se retrasa y se complica porque, por mucho dinero que insufles, hay fricciones insalvables.

Estamos en una crisis de deuda con derrumbe de los activos que cubrían esas deudas, y cinco años atascados sin encontrar la salida porque han fallado las instituciones del euro que se suponía iban a ser muy potentes. Ahora es mucho más difícil salir. Han muerto empresas improductiva, pero también empresas fiables por falta de financiación. Han quedado en la cuneta 6 millones, muchos de los cuales tendrán difícil trabajar. Esos dos cosas suponen una pérdida de capital productivo incalculable. No creo ni por un segundo que haya sido necesario pagar ese precio.

El hombre (Bernanke) que susurraba a los caballos (mercados)

Han bastado unas dudas sobre el fin de la política expansiva de la FED para que los mercados se hayan puesto patas arriba. Sin embargo, Bernanke no ha dicho nada que no estuviera en el guión: la política de la FED de comprar deuda pública seguirá mientras el paro este por encima del 6,5% y la inflación por debajo del 2%. Pero ¡ay las insinuaciones! Bernanke dijo esto ante el Congreso:

At its most recent meeting, the Committee made clear that it is prepared to increase or reduce the pace of its asset purchases to ensure that the stance of monetary policy remains appropriate as the outlook for the labor market or inflation changes. Accordingly, in considering whether a recalibration of the pace of its purchases is warranted, the Committee will continue to assess the degree of progress made toward its objectives in light of incoming information. The Committee also reiterated, consistent with its forward guidance regarding the federal funds rate, that it expects a highly accommodative stance of monetary policy to remain appropriate for a considerable time after the asset purchase program ends and the economic recovery strengthens.

Esto, después de decir lo contraproducente que sería retirar demasiado pronto la liquidez, sobre todo para la estabilidad financiera, a la que le sentaría como un tiro - en contra de lo que dicen los Gondos de Pensiones- un súbito cambio de signo de la política monetaria.
Pero lo malo, creo, vino al día siguiente, con la publicación de las Actas del penúltimo FOMC, donde se ve claramente que hay miembros del Comité que dicen que ya está bien, que ellos son partidarios de empezar a dar marcha atrás, incluso ya, o en junio a más tardar:

Participants also touched on the conditions under which it might be appropriate to change the pace of asset purchases. Most observed that the outlook for the labor market had shown progress since the pro- gram was started in September, but many of these participants indicated that continued progress, more confidence in the outlook, or diminished downside risks would be required before slowing the pace of purchases would become appropriate. A number of partici- pants expressed willingness to adjust the flow of purchases downward as early as the June meeting if the economic information received by that time showed evidence of sufficiently strong and sustained growth; however, views differed about what evidence would be necessary and the likelihood of that outcome. One participant preferred to begin decreasing the rate of purchases immediately,

Esto es lo que en mi opinión ha puesto patas arriba a los mercados mundiales, sobre todo a la bolsa de Tokio, que se ha pegado un leñazo como éste ( imagen de Business Insider):

Porque Japón se ha visto influido también por los repentinos signos de enfriamiento de China. Pero todo ha empezado en un endurecimiento de la curva de rendimientos en EEUU, como se ve abajo (FT) Y una aubida del dolar. Lógico, porque lo que amenazaría el giro de la FED sería a la compras de bonos a largo plazo, hasta ahora el centro de su política.

El efecto de un posible adelantamiento de una contracción monetaria mundial provocada por la FED, se ha extendido a los países emergentes, y como nosotros somos emergentes, pues nuestra bolsa ha caída y ha vuelto a subir la prima de riesgo.

Ambrose Evans-Prichard tiene un interesante artículo que muestra que esto del solar y los mergentes siempre ha pasado. Después de un periodo de relajación de la FED, un cambio de signo (como en 1980 cuando llegó a su presidencia Volcker), provoca una brusca salida de capitales de los países emergentes. En 1980 dio origen a la crisis sudamericana de deuda. Luego vino la Tequila crisis, y luego la crisis asiática. Estos años de vacas flacas en lo países avanzados han sido de vacas gordas en los emergentes:

Much of the money has gone into debt, with falling economic returns. This is the next shoe to drop in the festering saga of global imbalances. All it will take is a gear-shift by the US Federal Reserve and the inevitable dollar surge that follows. It was the Volcker Fed that set off Latin America's defaults in the early 1980s. It was the mighty dollar that set off Mexico's Tequila crisis, and then the East Asian chain-reaction in the 1990s...

The cumulative inflow of capital has been 60pc of GDP in Lebanon, 58pc in Bulgaria, 56pc in Hungary, 50pc in Ukraine, 48pc in Poland, 42pc in Chile, 39pc in Romania, 32pc in Malaysia, 28pc in Thailand and 26pc in Turkey, to name a few. It can be good or bad. The devil is in the detail. But the overall level is what you see at cycle peaks. The IMF says the flows have been "ample but not alarming", yet also warned of a "sudden change in global market sentiment".

En suma, los BRICS pierden dinero, se les va, pero no viene hacia nosotros, los PIIGS. En realidad ya nos parecemos mucho en estimación de riesgo. Si la oferta monetaria mundial se encoje, habrá más escrutinio de riesgos, y más selectividad. De hecho, Bernanke ha manifestado su preocupación por la búsqueda de rentabilidad sin medición del riesgo, aunque para él es una cuestión de regulación y supervisión. Pero las oleadas de coste de interés básico y riesgo no se pueden separar fácilmente, sobre todo si son internacionales. Los efectos boomerang pueden aumentar la potencia del golpe.

El ventarrón

Mientras "El País" sigue destilando odio, y acusa a Aznar de que el PP le "pagó la vivienda como presidente del partido" (sic), la prensa sigue desgranando opiniones más o menos acertadas, más o menos divertidas, en favor o en contra, de la "Aparición" súbitanea de Aznar. Lo que es claro es que no ha dejado indiferente, que ha levantado como un huracán un interés perdido por la política. Nos ha recordado que hay una política noble, que no necesariamente blanda, pero sí eficaz.

Yo me que quedo con algunos columnistas que tiene agudeza critica y sentido del humor, como por ejemplo, Gistau, en El Mundo, de quien recojo el parrafo siguiente:

Lo que no se puede negar a Aznar es una capacidad casi pavloviana de provocar reflejos que oscilan entre el odio epidérmico y la idolatría. Dice «¡Bu!» y, de repente, el escenario político se va a los años 90, intervenido por su existencia. Tanto es así que, mientras los marianistas parecían ayer los Ghostbusters a la caza del ectoplasma, un cronista parlamentario bromeaba con que el PSOE necesitaría ese regreso para tener por fin a alguien contra el cual volver a cohesionarse. Mientras eso ocurre, ayer se dio la circunstancia inaudita de que un portavoz socialista usara una referencia a Aznar para legitimar su crítica al PP.

No menos divertido y original es Sostres (aunque al final se muestre a favor de "otra" independencia e Cataluña, una más viril y heroica), quien describe la vuelta de Aznar como la de padre viajero que vuelve y be que su familia es un desastre y tiene que poner orden y ser firme, porque la madre (Rajoy) se ha visto desbordada:

DESPUÉS de tanta madre, Aznar anuncia que vuelve. Zapatero y Rajoy han sido dos madres para España, consentidoras y bizcocheras. Zapatero, la madre moderna que quiso ser amiga de su hija y vestirse con su misma ropa de adolescente. Rajoy, la madrastra que quiere poner orden en casa del padre viudo pero que cede al chantaje emocional de los niños doblegándose a su voluntad, por miedo de que la echen si no lo hace. Madres. Madres de lodo. Madres que te secan las lágrimas y te duermen entre sus brazos, pero el problema permanece y cada día es más grave.

Vuelve Aznar como el padre que regresa de un viaje de trabajo y es informado de cómo se han comportado los niños durante su ausencia. Vuelve Aznar como una disciplina, con su sentido moral de la política y de la vida. Es bueno que los hijos teman al padre, tal como el temor de Dios da vigor a las sociedades. El Dios más temido es el Dios más amado. En cambio hoy, sin tensión reverencial, la fe languidece y ya nadie cree en nada. Después de tanta madre hace falta un padre que restablezca el orden, que marque unas pautas, que ponga castigos y no los levante, y que no ceda a los chantajes emocionales de ese tipo de hijos que tan listos se creen y que son en realidad los que más necesitan que se les corrija y se les marque...

Vuelve Aznar. La hora del recreo ha terminado.

Sostres, creo, es partidario de la independencia de Cataluña, pero no de la de Arturo Mas, sino de la de verdad, conseguida con valor contra un estado español fuerte. Algo así, porque no le he oído hablar del tema. Ni siquiera sé si tiene seguidores. Pero es un escritor de fuste.
Manuel Jabois, otro columnista fino, reflexiona sobre el marcharse en plena cumbre, como hizo Aznar, lo cual da muchas ventajas (ynpeoblemas si lo anuncias y nomcumplea, como Gallardón) y saca perlas de la reflexión:

NO HAY mayor amenaza en política que marcharse. La retirada es un movimiento finísimo según el cual el político pasa a cobrar ventaja: la vida fuera de los focos, o sea, con más luces y atenciones divinas. «Me voy», dijo Gallardón, y todo el PP se le echó encima como a un incendio. Se quedó mansamente y hoy lo tiene Rajoy envejeciendo en una discusión eterna con las mujeres; es como si Gallardón se hubiese casado con media España, a la que sugiere familia numerosa: total, como nunca está en casa. «Me voy», dijo Esperanza Aguirre. ¿Qué significó la retirada de Aguirre? Más tiempo para estar. Se ha hecho columnista, tiene la agenda libre para dar entrevistas, escribe un blog y cualquier día, por pasar el rato, se mete a gobernar. Ése es el prestigio de irse: la posibilidad de volver, y sobre todo, que se note tanto que nadie vea que ya has vuelto. Cuando Aznar se fue por voluntad propia todo el mundo supo que era para quedarse para siempre, como Drácula...

El presidente respondió ayer con suaves sonrisas a la insistencia de la prensa en preguntarle por el regreso de Aznar. Había cierta lógica en su buen humor. Al fin y al cabo él también está pensando en volver, pero aún no sabe de dónde.

Finalmente, Raúl del Pozo, el último comunista ilustrado, muestra su admiración personal por Aznar, y por algunas aspectos de su política.

José María Aznar, al que yo acompañé en las campañas electorales y en sus peregrinaciones a Silos o a Quintanilla de Onésimo, es un tipo duro, pero no un cardo. Tiene una voluntad de acero y una idea de España. Le conocí cuando aún bebía Coca-Cola, antes de que Miguel Ángel Rodríguez le dijera: «Si pides esa mierda en Castilla, no esperes que te vote nadie». Durante su época de candidato tuve buena relación con él. No era el tipo impenetrable y antipático que Fidel Castro llamaba «führercito con bigote». Había gateado de niño por las obras completas de Ortegay admiraba, en secreto, a Manuel Azaña y a los poetas del 27. Me explicó una vez, a la hora de encender el puro, que aprendió muchas cosas de su abuelo, al que la derecha llamó el Bello Aznary los socialistas El Perillán.

Creo que fue un buen presidente. Logró que la derecha española se reencontrara con la Historia y luego cumplió su palabra de no permanecer en Moncloa más de dos legislaturas. Según él mismo me dijo, no aspiraba a estatua para que los pajaritos pasaran y dejaran su regalo. Como es sabido lo crucificaron por seguir aBush en la parrillada de Irak y por tomar pastel de pecanas en el rancho del Tío Sam.

Aznar ha levantado el interés por la política, que estaba en la alcantarilla. Estábamos todos aburridos, poníamos la Tv e inmediatamente la apagabamos cuando salía Rajoy, la madre que dice que ella gobierna la casa tal como una madre de familia. Su marido es al parecer un capón, que por eso se le ha colado en su cama un tal Montoro, vampiro insaciable que quiere vampirizar a todos los españoles.
De repente, las encuestas dicen abrumadoramente que le apoyan, tanto si vuelve de verdad o no. Aznar ha hecho un ejercicio arriesgado que podría haberle salida mal, con abucheo y tomatada. Pero no ha dejado indiferente a nadie, y si no yerro, más de la mitad encuestada se muestra entusiasmada con la ilusión de que pudiera volver. Me llama la atención de que muchos de los entrevistados a pie de calle dijeran lo mismo: "es que sabe lo que quiere". Cosa que no sabemos de Rajoy, quien, como dice Jabois,

Al fin y al cabo él también está pensando en volver, pero aún no sabe de dónde.

Policy mix

Sabía que Recarte iba a criticar a Aznar sin matices, sobre todo su propuesta de que los impuestos había que bajarlos. quizás Recarte no se haya dado cuenta que el mensaje de Aznar es político, y va dirigido contra la debilidad manifiesta de Rajoy. Aún así, calado que hay una alternativa económica al desastre de Rajoy/Montoro.

Recarte aduce que debemos 93% del PIB y que estamos en continuo riesgo de impago, lo que es verdad, pero no justifica una política fiscal aberrante que acaba con el ahorro y la inversión, pero no con el consumo público, que sigue cabalgando como si nada.

Aznar ha dicho dos cosas: que bajaría los impuestos y a la vez rebajaría el gasto, particularmente el que nos aplasta, proveniente de las CCAA. Es una propuesta difícil de cumplir, pero sus palabras no son incoherentes, al revés. Hay una línea recta que va de meter en vereda las CCAA y la reducción del déficit.

La situación de España es, básicamente: una deuda privada enorme, una deuda pública que en otras condiciones sería manejable, y unas circunstancias monetarias y fiscales totalmente asfixiantes. A ello se añade el descontrol de las provincias, a las que se pretende sujetar con negociaciones interminables.

En estas circunstancias, lo adecuado sería que el gobierno aligerara la carga fiscal del sector público y que asumiera parte de esa carga mientras introduce estímulos a los sectores más productivos. Lo razonable sería traspasar gastos de las CCAA a los más necesitados, no preocuparse de la deuda pública, sino de que las familias y empresas creen renta y mantengan la redención de sus deudas, Y, Y, con un banco central nacional, mantener los tipos de interés lo más bajos posible. Esto no es posible, pero el desprestigio de este gobierno hace que cualquier poder negociador frente a los merkelianos sea una ilusión.

Sin embargo, el gobierno de Montoro (Rajoy no pinta nada) ha hecho todo lo contrario. Su única preocupación ha sido mantener sus fuentes de financiación para mantenerse en el poder sobornando a sus peores enemigos, como Arturo Mas. El resultado es que el crédito al sector público crece a un tasa anual de dos dígitos y el del sector privado cae al 7%. Mientras, los bancos, mal rescatados, siguen ver aumentar su morosidad sin remedio. ¿Cómo van a dar créditos, y a quien, con suficiente garantía? Y las empresas y familias, ¿por qué se endeudarían, si no ven posible rentabilidad a sus proyectos? Es urgente una política de crédito que lleve los fondos a las PYMES, y para eso en gobierno dispone de bancos púbicos.

No se puede, ni siquiera malamente, sostener una economía con tasas marginales como las de Montoro. Acabo de hacer la declaración de la renta y me he quedado helado. Sé de gente que se ha echado a llorar. Los que no hayan hecho el norrador se pueden preparar. Porque hay que tener en cuanta otra cosa: estos tipejos no corrigen las tasas fiscales por la inflación, por lo que su rapacidad es más contundente.

Las cosas están mucho peor de lo que dice, y lo que es más grave, se imagina, el gobierno (porque el gobierno es tan mediocre que se cree lo que anuncia). Hoy hemos sabido que las ventas de pisos del último mes han sido las peores de la historia. El FMI prevé un paro del 27% que ya hemos superado. La Societé Generalle nos augura un 30% para 2015. Antes de bajar de nuevo al 27%... ¡En 2017! (Noticia que saco, por cierto, de LD):

Entonces, sí, estamos al borde de la suspensión de pagos, pero eso no justifica la política montoriana/ chulesca de Montoro que defiende Recarte. Sería muchísimo mejor, a corto y largo plazo, una política de recortes superfluos, de recentralización, de incentivos fiscales a la inversión, y, por supuesto, una política monetaria más eficiente y que llegue hasta el último mono. A corto plazo podría desviarse el déficit, o a lo mejor no, dado lo que hemos logrado hasta ahora. Porque ya me dirá Recarte qué se ha conseguido, salvo que no nos intervengan; España no tiene siquiera superávits primario.

Hay un artículo de Milton Friedman que traza magistralmente las coordenadas de la Policy Mix (fiscal y monetaria) para que funcione. No estamos en ninguna casilla recomendada por él.

Repito: sé que Aznar no podría hacer todo lo que dice. Ni siquiera ceeo que vuelva. Pero es una esperanza, muy remota, de que alguien con carácter y entidad, que sabe lo que quiere y cuales son las prioridades, sustituya al pantuflero de Rajoy. Y es que no veo una vía intermedia entre lo que hay Aznar para evitar la catástrofe.

El ser y la nada

Aznar ha vuelto. Le ha dado un revolcón a Rajoy que ya quisiera Rubalcaba haber sido él. Me extraña que en los periódicos susciten la esperanza de que Rajoy se dé por enterado: porque no es cuestión de estar provisionalmente, es cuestión de ser. Aznar es, Rajoy está, pero además se esconde mientras llega la jubilación.

Aznar ha puesto sobre la mesa los problemas cruciales para el futuro de España que Rajoy no ha abordado ni por delegación: los ha negado sistemáticamente, mientras estos problemas se agigantaban.

Uno de ellos es la ruptura de España: ya comenté que si Rajoy no podía salirse de la partitura merkeliana, que dedicara sus fuerzas a meter a Artur Mas en su cajita. Aznar le ha dicho que él no se toma a broma la a,enlaza secesionista, lo cual ya es un razón de peso para esperar que jubile al inane Rajoy y consiga ser Presidente de Gobierno.

Otro motivo es la defensa ardiente que ha hecho de la clase media. Eso es ir por corto y por derecho. Si algo estabiliza un país y le hace sólido, es una clase media. Franco, dice su hagiografía, se jactaba de que había dejado una España sólida porque había creado una clase media. No le faltaba razón, y esa clase media aceptó ilusionada la transición como un paso definitivo a la occidentalización de España y su homologación con Europa. Eso se ha ido al garete. Contra lo piensan y nos hacen pensar, no se ha ido al garete porque los vascos, catalanes, y extrema izquierda son muy malos. Se ha ido al garete por la locura escapista de de un Presidente jacobino y la debilidad rayana en el fraude del equipo de gobierno actual. A ello ha contribuido los palos económicos venidos del euro.

La clase media en España, entre el paro, los impuestos (actuales y por venir) y la quiebra del estado, ha dejado de existir. Sus intereses, de naturaleza observadora, pero no reñida con afán de mejorar en sus hijos, no le interesan a nadie. Los ideólogos de este gobierno, a los que conozco, son unos locos que creen que el liberalismo de cartón piedra, el austerismo, el déficit como único objetivo, nos purificará. Nos esta liquidando en masa, empezando por el pilar social básico, que es la clase media.

Soy más bien escéptico que Aznar tuviera margen europeo para hacer todo lo que promete. Pero a lo mejor haría lo que puede hacer, meter a los Artur Mas en su cajón, y mantener el pulso firme y convincentemente para que no nos derrumbemos. Es cuestión de ser, no de estar. Es el primer rayo de esperanza que veo en años.

¿Efecto sustitución o efecto renta?

Unos amigos me han discutido que la mejora de la balanza de pagos se deba a la contracción de la demanda interna; según ellos, hay un efecto de mayor competitividad que se notaría en una sustitución de importaciones por bienes nacionales, que han mejorado de calidad y precio.
En los gráficos de abajo hago una comparación entre exportaciones e importaciones por pares de bienes homogéneos, según la contabilidad Nacional. Elijo los grupos de  bienes que creo son mas significativos. Es un método muy tosco, lo reconozco, de adivinar si ha dominado un efecto de mejora de la competitividad o un efecto negativo de renta. Pero supongo que un efecto sustitución claro se vería tanto en el aumento de las exportaciones como en la caída de las importaciones de ese grupo de bienes (todo los caveats incluidos que quieran).
Mi resumen es que yo no veo ninguna mejora clara de las exportaciones a la vez que caída de las importaciones (salvo, un poquito en automóviles, pero que no se puede descartar el efecto demanda).Incluso hay bienes, como los industriales intermedios, en que las importaciones han aumentado junto a las exportaciones.
En los bienes de capital, se ve un estancamiento de las exportaciones junto con una caída de las importaciones, lo que indicaría mas bien un efecto de renta (caída de la demanda) y no de sustitución.
Capítulo aparte es el turismo, nuestra joya de la corona, donde ciertamente no se ve  ni rastro de que hayamos renunciado ni un ápice a consumir turismo en el exterior.
Así que no hay signo claro de efecto sustitución, como  pretendía el otro día el Secretario de Estado presentando la balanza de pagos, como dije en este post.  Hay un indicio fuerte de que lo que ha funcionado es la política contractiva, que ha bajado las importaciones, pero no todas. Reconozco que esto es muy intuitivo
Ahora, para análisis más rigurosos, dirigirse al maestro armero.

Añadir leyenda

¿Qué consecuencias tiene esto? Primero, que la política del dolor no ha servido para reconvertirnos. Los aumentos de productividad han sido por caída del empleo y los salarios. Que si alguna vez crecemos, volveremos a experimentar saldos negativos. Finalmente, que la política preconizada por el gobierno esta condenada al fracaso.
Todo esto puede parecer muy burdo, pero mas difícil es demostrar lo contrario.

Una confusión intencionada

La de los que dicen que los bajos tipos de interés están matando el negocio bancario. por ejemplo, S. McCoy, en el Condidencial.

El negocio bancario consiste, básicamente, en tomar dinero a préstamo a corto plazo (depósitos y mercado interbancario a un día) y prestar con riesgo a largo plazo y con tipo de interés más alto, que se componen del tipo de interés básico, más el riesgo de capital, más el riesgo de inflación, y otras consideraciones cambiantes según la coyuntural los animals spirits de ajorradores, intermediarios (bancos) y prestatarios/inversores. Cuanta mayor esa la diferencia entre el tipo del pasivo y el del activo, mayor es el margen de ganancia.

Según McCoy y otros congéneres, que sólo miran la curva de rendimientos de los bonos del Tesoro, los tipos de interés están tan bajos (Sic) que los bancos no pueden obtener un margen suficiente entre el corto y el largo plazo: la curva es casi plana.

Pero eso sería sí, sólo sí, los bancos se dedicaran a financiar sólo al gobierno: la curva de rendimientos se refiere a los tipos de la deuda pública en sus diferentes plazos. Es verdad que, en EEUU, el margen de prestar al Tesoro es muy bajo, como demuestra la curva del dólar. Aunque los márgenes, da la casualidad, de los bonos privados esta más alto que nunca. vean el margen del rendimiento del bono privado con el publico: más alto que nunca.




Ergo, si el Banco prestara a la empresa privada, tendría un margen suficiente para ganar dinero. Eso sí, con riesgo, riesgo que parece que hoy, por hoy, no gusta asumir.

Pero echemos un vistazo a Europa del Sur. Que tenemos en España? Tenemos un tipo e interés básico del 0,50%, y un tipo de la deuda pública a 10 años del 5%. O sea, no un margen, un pedazo de margen: por eso la banca española compra toda la ed emitida por España, es negocio (si no haya otra crisis de deuda).

Y si vamos al sector privado, encontramos entonces unos márgenes abismáticos. Un banco amigo te pide fácilmente más del 10% por un año, que el se costea al 0,50%. Lo que pasa es que no hay demanda de crédito a ese precio y con las malas perspectivas que hay. Pero tampoco hay oferta, porque el banco tiene miedo a lao riesgos de capital. ¿Qué proyecto de inversión es razonablemente seguro, hoy?

En resolución, el margen de la banca es más que suficiente para hacer negocio gracias a los bajos tipos de interés del interbancario que determina el banco central. En realidad, no hay ningún garantía, al revés, de que si los bancos centrales subieran los tipos, los de largo plazo iban a acompañar tal movimiento. De hecho, cuando las cosas están mal, las expectativa son malas, si el Banco central sube tipos, lo que se produce es una inversión de la curva, porque los de largo plazo no se mueven. ¡Y esta posición de la curva es un indicador excelente de una cercana recesión!, como se ve en la gráfica, que muestra que el diferencial entre el tipo a 10 años y el tipo a 3 meses (margen de rentabilidad) en EEUU, anuncia una recesión cuando se reduce a cero o negativo. Lógico: el aumento del coste de financiación a corto sin un aumento del de financiación a largo comprime el margen bancario a la nada absoluta.

Una subida de tipos, además, lógicamente haría más difícil la financiación bancaria, lo que aumentaría los morosos y reduciría la demanda y el empleo. Para empezar tendrían una pérdidas enormes en sus inversiones en renta fija, lo que haría necesario rescatarlos de nuevo.

¿Qué pretenden los que piden aumento de tipos? Son gestores de fondos de pensiones,como PIMCO que, como los tipos de Interés de los bonos públicos son tan bajos, les sale muy caro invertir en ellos (los precios son muy altos cuando los tipos caen). Estos grandes gestores mundiales están perdiendo oportunidades de negocio, porque se dedican sólo a los bonos públicos. Y estos llevan 5 años en máximo precios históricos, lo que hace difícil comprarlos sin gran riesgo. No tienen margen para arbitrar en el diferencial entre el corro y largo plazo. Por ello, es dificil ofrecer la los clientes una elección entre carteras de corto y largo plazo con micha diferencia de rentabilidad. Ese es el problema: lo que Keynes llamaba los rentistas: no están ganando dinero, porque los bancos centrales (excepto el BCE) están favoreciendo lo más posible la economía productiva. Pero es que salvar la economía es precisamente trasladar las ganancias de los rentistas a los inversores... es el centro nuclear de la economía de Keynes: el abismo entre los intereses de los rentistas y de los inversores. Parece que el bueno de McCoy los confunde.

¿La argentinización de Europa? Tough Love, Fiscal Dominance

Aquí, en "Crunch Time: Fiscal Crises and the Role of MonetaryPolicy", de David Greenlaw, James D. Hamilton, Peter Hooper, Frederic S. Mishkin, se nos ofrece un panorama bastante bien articulado del futuro de las políticas fiscales y monetarias que estamos ahora padeciendo. Es un papel neutral, lo que le hace más interesante porque recorre los argumentos más fundamentados en pro y en contra de cada enfoque. Con todo, hay un sesgo más o menos velado a favor de avalar el "conservadurismo europeo", que intento criticar. Como siempre intento que se pueda leer siguiendo el texto en Español, sin tener que leer detenidamente las citas, aunque son muy interesantes.

El tema general es los riesgos de las actuales políticas monetarias (laxas, aunque no en Europa) y fiscales (constrictivas), y que condicionantes pueden elevar o reducir lo riesgos de que se escapen al control de las autoridades. Por ejemplo, el signo de la balanza de pagos puede tener una influencia decisiva en la confianza de los acreedores y, por ende, en el nivel del tipo de interés devengado, lo que complica el control del la deuda, que depende básicamente del déficit/superávit primario, del tipo de interés, y del PIB nominal.

Y entonces entra a escena la Politica Mometaria. La política monetaria condiciona todo ello, pero no en un sentido único: una política de consolidación fiscal exige, en principio, una política monetaria laxa que contrarreste el efecto negativo sobre el PIB de los recortes fiscales. Sin embargo, hay una fuerte corriente de opinión en contra, que podemos denominar la corriente europea. Esta corriente favorece una política monetaria contractiva cuando se precisa una consolidación fiscal, con argumentos como los que siguen (dicha tesis se llama tough love Policy):

A more contentious issue is whethertighter monetary policy, which Hellebrandt, Posen and Tolle (2012) characterize as a“tough love” policy, makes it more likely that there will be a successful fiscalconsolidation.

One view supporting a “tough love” policy that is prominent in European policy circles and among critics of the Federal Reserve’s quantitative easing is that expansionary monetary policy reduces the incentives for fiscal consolidation. Another argument fortighter monetary policy is that concerns about fiscal imbalances might unhinge inflation expectations, which could lead to a rise in interest rates that makes fiscal consolidationmore difficult, and so tighter monetary policy is needed to anchor inflation expectationsand keep interest rates low.An alternative view is that easier monetary policy facilitates successful fiscal consolidations because it encourages higher nominal GDP growth, thereby raising thedenominator of the debt-to-GDP ratio, and lowering this ratio. Furthermore, in contrastto the “tough love” view, anticipation of easier monetary policy which results in highernominal GDP growth and lower interest rates may encourage fiscal authorities toimplement a successful fiscal consolidation because it will have a higher likelihood ofsuccess.

La visión alternativa a la "Tough love Policy" (¿daño te hará quien bien te quiere?) es la del simple sentido común. Al final, los autores concluyen que una Tough love Policy es contraproductiva,

The most striking example that casts doubt on the “tough love” policy is that ofthe United Kingdom in the interwar period. In the aftermath of World War I, the UnitedKingdom’s debt-to-GDP ratio climbed to close to 140% of GDP, and the price level haddoubled from prewar levels. The U.K. government then implemented a massive fiscalausterity, with primary surpluses in the 1920s of around 7% of GDP, while at the sametime pursuing very tight monetary policy with policy rates raised to 7% to get back toprewar parity, despite ongoing deflation. The remarkable outcome of thismonetary/fiscal policy mix was that instead of the debt-to-GDP ratio falling with theprimary surpluses, it continued to rise, reaching 170% by 1930 and then rising further to190% with the onset of the Great Depression.

Both theory and evidence suggest that a policy of “tough love” is counterproductive. This has important implications for the current situation in the Eurozone, which is pursuing short-run fiscal austerity and at the same time has asignificantly tighter monetary policy than the United States or the United Kingdom. The key lesson as stated in IMF (2012) is that easier monetary policy is a necessary conditionfor successful fiscal consolidations.

Pero las cosas no son así de obvias: siempre hay "peros". Otros autores destacan que existe un margen amplio para que una política fiscal autónoma e irresponsable condicione definitivamente al banco central, que no tendría más remedio que aceptar el mal menor de monetizar los déficits, lo que puede evitar la banca rota, pero provocar inflación. Es decir, se trataría de un dominio tal de la política fiscal sobre la auronomia del Bnco central, que éste nontendria auronomia parar perseguir sus objetivos.

Esto es lo que llaman los autores "Fiscal Dominance", que tiene un interés especial para los problemas del euro que, sorprendentemente, podría convertirse en un caso "Argentina". Argentina es un país propenso a la inflación porque las provincias tienen libertad de endeudamiento sin tasa, que luego endosan al, gobierno central. Éste luego monetiza esa deuda, lo que aumenta la inflación. Es un modelo posible para el Euro, si los países se rebelaran contra la autoridad fiscal (que en realidad no hay tal autoridad), lo que obligaría al BCE a elegir entre salvar al euro abriendo las compuertas del dinero y la inflación, o negarse a comprar deuda de esos países lo que reproduciría los casos de todos conocidos de Grecia el Al.

Fiscal dominance forces the central bank to pursue inflationary monetary policyeven if it has a strong commitment to control inflation, say with an inflation target. If the central bank doesnot monetize the debt, then interest rates on the government debt will rise sharply,causing the economy to contract. Indeed, without monetization, fiscal dominance mayresult in the government defaulting on its debt, which would lead to a severe financialdisruption, producing an even more severe economic contraction. Hence, the centralbank will in effect have little choice and will be forced to purchase the government debtand monetize it, eventually leading to a surge in inflation.

We could already be seeing the beginning of this scenario in Europe. The threatof defaults on sovereign debt in countries such as Ireland, Portugal, Spain and Italy hasled the ECB to purchase individual countries’ sovereign debt, with the latestmanifestation being the announcement in September 2012 that it will engage in what ithas called Outright Monetary Transactions (OMT). These OMT transactions involvepurchases of sovereign debt in the secondary markets of these countries, subject to theirgovernments accepting a program of conditionality from the European Financial StabilityFacility/European Stability Mechanism and the IMF. The ECB describes thesetransactions as monetary in nature because they “aim at safeguarding an appropriatemonetary policy transmission,” with the reasoning that they are “monetary” because lowECB policy rates are not translating into low interest rates in these countries.Nonetheless, these transactions are in effect monetization of individual countries’government debt (even if they are sterilized for the Eurosystem as a whole). The ECB’spurchase of individual country’s sovereign debt arises from the difficult position it faces.If the ECB does not do what ECB President Mario Draghi has described as “doingwhatever it takes” to lower interest rates in these countries, the alternative is deep recessions in these countries or outright defaults on their debt, which would createanother “Lehman moment” in which the resulting financial shock could send theEurozone over the cliff.

It is true that the ECB’s bond purchasing programs will not result in inflation ifthe sovereigns whose debt is being purchased get their fiscal house in order and fiscaldominance is avoided. However, this is an important if. Significant progress is beingmade on the fiscal front in some of these countries, but as noted in Section 3, muchremains to be done in other cases. Indeed, there is still a danger that Europe may finditself with what we will refer to as the “Argentina problem”. Argentina has had a longhistory of fiscal imbalances that have led to high inflation, and this continues to this day.The problem in Argentina is that its provinces overspend and are always bailed out by thecentral government. The result is a permanent fiscal imbalance for the centralgovernment, which then results in monetization of the debt by the central bank and highinflation. Thus we see at least a risk that the Eurozone is on a path to become more like Argentina (which of course is why German central bankers are most concerned), withfiscal dominance a real possibility and high inflation the result. This possibility is a realone despite what the Maastricht Treaty specifies about the role of the ECB and whatpolicymakers in the ECB want.

Argentina (which of course is why German central bankers are most concerned), withfiscal dominance a real possibility and high inflation the result. This possibility is a realone despite what the Maastricht Treaty specifies about the role of the ECB and whatpolicymakers in the ECB want.

En otras palabras, si Europa no se ha convertido en un caso argentino (¿la argentinización de Europa?), es por que hay un sabueso llamado Merkel que se ha opuesto con fuerza a la relajación fiscal y a su monetización. De verdad, ¿tengo que estar agradecido a Merkel porque ha conseguido que el Euro no se convierta en una incontrolable Argentina? Me permito dudarlo.
Bien; entonces nos hemos librado de ese "terrorífico" escenario, a cambio de caer una sima peor: un paro de 6 millones, y al borde del abismo de la deflación. ¿Realmente es que no hay alternativa? Argentinización o miseria durante décadas? Sí, ya sé, aguantar, y aguantar, hasta que seamos una Union Política, o al menos Fiscal y Bancaria, entonces... ¿Entonces qué? Si Alemania acepta alguna vez tal cosa es a condición de que su peso sea decisivo en los órganos decisorios. Entonces (ad calendas griegas)... No sé. Demasiado lejos.

Al final es que no me creo que Alemania vaya a ceder soberanía a un órgano supranacional sobre temas que son tan sensibles a su población. Me parece imposible. Una vez más, es un combate entre la naciones por ceder soberanía. Hasta ahora ha durado porque es un combate asimétrico, en el que naciones como España se han rendido de antemano. Alemania aguanta el euro porque ha conseguido dominarlo. Pero ahora lo que está en juego es algo mucho más fuerte, y no creo que traspase esa línea roja.

En todo caso, este conflicto larvado entre la disciplina fiscal y la monetaria siempre se ha dado en todos los países, pero cuando las fuerzas que tienden a la coordinación dominan, no es un problema decisivo. Siempre habrá una tendencia al entendimiento. El problema se agrava en Europa porque el Euro no es un Área Monetaria Óptima, las responsabilidades están mal fijadas, emborronadas, y hay demasiada presión bajo cuerda sobre las instituciones claves como el BCE. Y eso será siempre así.

Las políticas económicas son políticas, que quiere decir que están, directa o indirectamente, en manos de políticos, asesorados por técnicos, o en manos de técnicos, presionados por políticos. Cuanta más lejanía haya entre el gobierno y el banco emisor, más difícil será fijar el papel de cada uno. Como decía Nick Rowe, "cuando hay una crisis, el banco central necesita el apoyo del gobierno. ¿En qué gobierno busca apoyo el BCE?".