Reflexiones de un inconformista

1) Si leen el post sobre Wolf, "El único error de España fue entrar en el euro", deducimos una cosa muy clara: no debemos aceptar culpas por los problemas de España, en especial los bancarios.

2) Leyendo el post sobre Krugman, "el Gang de los austéricos" ( o los liquidacionistas), concluimos que estamos en una crisis de deuda-desapalancamiento -Debt Deleveraging- en la que es imposible retornar a una situación normal, pues los recursos desaparecen y se contraen, mientras que las deudas son fijas en términos nominales.

3) lo que nos propone el BIS, o el gang de los liquidacionistas, es que: oh! gran inquietud por la acumulación de bonos en el activo de los bancos centrales. Esto es, según ellos, inflacionista, y además, desincentiva el ajuste fiscal prescrito. En otras palabras, Cada uno debe desendeudarse con un tipo de interés normal (que solo ellos saben cual es) con los medios a su alcance.

¿Qué pasa si los medios a su alcance se han encogido, pues todo el mundo ha ido a venderlos a la vez y su precio ha caído? Que pasa si el ahorro de todos a la vez retira la mitad de la demanda de consumo e inversión, Por lo que las rentas de los deudores cae, incluso muchos se van al paro?

Pues nada, que vendan como puedan al precio que encuentren, al fin y al cabo esos activos no valen ni la mitad de su precios e mercado antes de la crisis. No haberlo comprado.

Lo malo de esto es que asume que TODOS los activos, inversiones, maquinaria, conocimientos., que son productivos han de liquidarse también, puesto que no encuentran mercado para sus productos y han de ahorrar gano y plantilla. De ahí la desaparición de cientos de miles de empresas. Si no pueden pagar a sus proveedores, ni amortizar sus deudas, se declaran en quiebra. Como, por otra parte, tantos deudores de hipotecas, que se encuentran en paro, con un salario menor, mientras su deuda sigue subiendo.

¿Sólo es responsable el endeudado de haber aceptado esa deuda? o el banco no tenía mas información sobre la realidad (información asimétrica).

Meter en este embrollo consideraciones de "moral hazard" es patético. Porque no es un problema de individuos frente a individuos, es un problema sistémico, que quiere decir que: en el plano financiero, la caída de una entidad puede arrastrar a todas, Las buenas y las malas. Cuando la información es escasa y rodeada de incertidumbre sobre su verdad, todo el mundo acaba siendo sospechoso de quebrar.

En el plano de la economía real, la incertidumbre lleva a atesorar y no gastar ni consumo ni inversión. La depresión puede durar años. Es lo que estamo padeciendo en la Zona Euro y lo que el BIS nos invita a probar como la mejor medicina. Los austéricos se jactan de lo enorme que esa el ahorro español. Pero ese ahorro no se convierte en inversión. Ese ahorro, además, ante la posibilidad de que España quiebre, sea objeto de un rescate, o haya que aplicar restricciones a los depósitos, este ahorro se va de España. Pero mo se va porque el déficit del gobierno sea tal o cual, eso es ridículo. Se va por miedo a perderlo.

Luego, lo que proponen estos locos peligrosos nos lleva a la ruina durante años. No sé cual es la solución, pero si sé que ésta, el liquidacionismo, no lo es. También sospecho que en la próxima cumbre del viernes parirán un ratón, porque:

La única solución del euro permanente es convertir la zona euro en una sociedad de transferencias. Pero a eso se niega Alemania. Lo demás son eufemismos que en el mejor de los casos, ganan tiempo.

PS. Business Insider resume todo el porceso en tres crueles imágenes:

1) 2006: se compra todo con deuda. Todo es seductor pues todo sube.

2) 2011: se vende todo al contado. Los mercados se hunden. Pero las deudas se quedan. Se atrasan los pagos lo que aé puede.

3) 2016: se quiebra. Se declara uno insolvente. Se deja de pagar la deuda. Los acreedores ven caer sus activos. Se vuelven a equilibrar los balances, el mundo vuelve a girar.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

El Gang de los austéricos

En su blog, Krugman pone a parir al Banco de Pagos Internacionales, el BIS, eses famoso Banco de Basilea que se considera custodio de una ortodoxia. ¿Cuál? La de los "austéricos", naturalmente.

Son peligrosos. No solo aplauden el ajuste fiscal extremo, sino que hablan ahora de lo que les inquieta el posible efecto inflacionistas de los bajos tipos de interés. Es más, les preocupa que tan bajos tipos de interés jueguen en contra de la recuperación... Nada menos que la FED tendría la culpa de la baja actividad de la economía. No olviden que ese Banco de bancos recomendaba, ya en plena crisis, subir los tipos de interés.

Chorradas liquidacionistas, del gang e los liquidacionistas, como los llama Krugman. Lo bueno es que provoca un articulo de Krugman que es una breve exposición de su punto de vista. Su punto de vista es el más atractivo, o el menos incorrecto, en mi opinión.

¿Cuál es el punto de vista crucial de Krugman? Hay un proceso previo de sobre endeudamiento. Ese proceso acaba y viene el proceso de desendeudamiento. Según los liquidacionistas, no hay ningún problema: los endeudados pagan las deudas, y los acreedores, con ese dinero que han invertido con ganancias, mantienen la economía gastándonlo. Es perfectamente lógico este esquema, pero inverosímil. Lo es porque loa endeudados no tienen renta suficiente para devolver sus deudas. Hay algo que impide que la "lógica" funcione. Es la otra lógica, la real, la que se impone. Como explicaba Irving Fisher en su "Debt Deflation Theory or Great Depressions" los precios tienen la funesta manía de caer. Especialmente los precios de los activos, pero no solo ellos. Resulta que los activos que se han formado con las deudas contraídas caen de precios alocadamente, pues todos los deudores quieren vender a la vez para saldar sus deudas. Encima, la desconfianza lleva a ahorrar en liquidez, lo que lleva la gente a retirar su dinero de los bancos (esto ahora no sucede porque hay garantías de depósitos). En todo caso, hay un gran corrimiento hacia el dinero, lo que hace deprimirse los precios. (Esto puede verse complicado si, como en España, la desconfianza se extiende a la capacidad de mantener el euro.)

Los tipos de interés suben, pues los activos caen. ¿Debe entonces el banco central subir sus tipos de interés? Me parece una locura decir que sí.

Eso es lo que responde Krugman. Los tipos de interés del Banco Central deben bajar lo que puedan. A veces, llegan a cero%. Es la trampa de la liquidez. La economía está tan deprimida, que la gente prefiere mantener dinero a gastar. Según Krugman, solo hay dos alternativas: o el gobierno gasta lo que no gasta el sector privado, o el Banco Central define una política pro inflación, y acomete medidas no convencionales de expansión monetaria.

Por cierto, el director del BIS es Jaime Caruana, aquel gobernador del Banco de España que no hizo caso a la carta de los inspectores, en 2006, sobre el excesivo Apalancaminto de la banca, e hizo con ella palomitas de papel. Aqui un buen resumen del dislate del BIS.

Wolf: el único error de España fue entrar en el euro

En un precioso arrículo, Martín Wolf nos hace un riguroso análisis de lo que hubiera podido hacer España para evitar la burbuja con los medios a au alcance. NADA.

Ojo, con los medios a su alcance. Un medio que ya no estaba a su alcance era un banco central y y un tipo de cambio: una soberanía monetaria.

Pero sigamos la argumentación de Wolf. Primero, España podria haber contraído su gasto fiscal y subido sus impuestos (por ejemplo, sobre las ventas de viviendas) enfriando la demanda, hasta obtener un superávit estructural que la hubiera dejado en mejor posición para hace frente a la crisis de deuda. Pero, como señala Wolf, entonces España era aplaudida en el mundo por sus registros fiscales, que, según el FMI, eran de un superávit estructural como se ve en la línea roja de la figura. Curioso que 4 años después, el FMI rectifique y diga que esos superávits no eran tales, sinos gruesos deficits como los de la línea azul. Pero es que, ¿Quién sabe qué rayos (o rallos) es un déficit/superávit estructural? El FMI no desde luego.

Es más, según la nueva panacea que quiere vender Merkel, el "Fiscal Compact", el colmo del rigor fiscal, hubiera sido cumplido por España con las cifras de entonces. De hecho, España redujo su deuda hasta tal punto que antes de la crisis era la mitad que la de Alemania.

Sigue Wolf analizando qué podríamos haber hecho. Por ejemplo, podríamos haber obligado a los bancos a no dar tantos créditos hipotecarios. Primero, también en esto España pasaba por ser modélica, con su regulación porcíclica (más exigente cuanto mas aumentaba el activo bancario).. Pero esquema, además, el crédito entonces se podría haber obtenido en el exterior, lo que la deuda bancaria actual estaría ahora en el sector no bancario. ¿Hubieran podio frenar ese crédito las autoridades españolas?

En realidad los estímulos, que son lo que mueve la economía, eran erróneos, pero lo eran en el mundo entero. Poco podían hacer las autoridades españolas para frenar una ola en la que todo el mundo se había montado y que estaba avalada nada menos que por el euro, origen de esos estímulos erróneos.

Por lo tanto, no nos flagelemos; lo único que podía haber hecho España es no haber entrado en el euro, Wolf dixit.

Above all, how could Spain have prevented this crisis, which was unambiguously generated in the domestic private sector and fuelled by private sector capital inflows? If it could not have prevented the crisis, how can it bear some deep moral fault? Surely, a far more sensible – indeed moral – approach would be to recognise that this is more misfortune than misdeed and offer Spain the help it needs to adjust its economy to the post-crisis reality, without letting it either be pushed into sovereign bankruptcy or humiliated. Yet that is what is now threatened.

In my view, Spain made only one big mistake: joining the euro. Without that, it would probably now look more like the UK: yes, the economy would be in serious trouble, but its exchange rate and its long-term interest rates would both be far lower. After all, its fiscal position is even now no worse than the UK’s, as I note in my blog post here. But reconsidering that choice is no longer possible. Now it needs help to survive the crisis. Will Spain get enough of what it needs? I doubt it.

Es que encima nos masoquizan y no ponen de rodillas ante del euro, para pedirle perdón por nuestro pecado de ser Españoles y estar en el euro. Seria mejor reconocer la verdad: el euro es un lastre, y si lo debemos llevar a cuestas, por lo menos que no nos echen la culpa los Iranzos, los Rallos, los FEFEAS & JODEAS, los Guindos y Montoros, etc, según los que el euro es sagrado y nosotros somos unos inútiles que debemos hasta dejar de comer, un vicio nefando, al parecer. Que se coman ellos esa piedra de molino, se cubran de cenizas y pidan perdón. O que se la metan por... Eso.

Alemania no es un pozo sin fondo

Merkel dijo hace poco en su parlamento que no debería esperarse de Alemania una ilimitada ayuda. Alemania es fuerte, ciño a decir, pero tienes sus limites.

Sala-i-Martín llama la atención son la reacción de lasmercados a la reciente cesión de Alemania en algunas peticiones es de sus socios:

La prima de riesgo alemana ha subido significativamente, como se ve en el gráfico, en pocos días.

Es la expresión gráfica de lo que dice Merkel. Alemania no es Supermán. Y los electores alemanes menos.

 




 

Un debate

Nico Rowe tiene un interesante debate (contra sí mismo) sobre la opinión de Krugman y Johnson que podría formularse asi:

If two countries have a permanent difference in productivity levels, (or a permanent difference in productivity growth rates, or do not converge in productivity over time), then that is one reason why those two countries do not belong in the same Optimal Currency Area. Unless there are fiscal transfers from the high productivity country to the low productivity country.

Si dos paises, digamos Alemania y España, tienen un diferencial de productividad permanente, entonces NO les conviene tener la misma moneda; a menos que haya transferencias fiscales permanentes del más productivo al menos productivo. Esto es lo que dicen Krugman & Johnson según Rowe.

Nick dice que no entiende este argumento. Básicamente la literatura de las Áreas Monetarias Optimas se refieren a shocks asimétricos... A menos, dice, que un diferencial de productividad permanente signifique que los shocks van a ser siempre asimétricos.

El argumento de Krugman & Johnson es intuitivo. Alemania produce Mercedes, que tienen una productividad mas alta que España en su producto estrella, que es el Turismo. Como resultado, Alemania tiene un excedente comercial con España permanente...

(O creciente, si encima las políticas económicas permiten que las demandas internas tegan un diferencial a favor del país menos productivo. Supongamos que no.)

España tendría un diferencial de renta Per Capita permanente con Alemania... Pero eso no la obligaría a buscar un tipo de cambio devaluado permanentemente frente a Alemania.

Pero supongamos que el diferencial de productividad es creciente. Que Alemania produce cada vez mejores Mercedes y más demandados. Y que España se estanca en su productividad de lo que exporta, en Turismo. ¿Pone en cuestión esto tener ambos una moderna única? Supongo que no, si España, mediante una política de contención de la demanda, y una política de flexibilidad salarial, consigue que las importaciones de Mercedes se ajusten a la capacidad financiera de la Balanza de Pagos. Una medida de una buena política sería que España fuera atractiva para instalar fábricas de Mercedes o sus componentes en suelo español. Eso aportaría un salto a la productividad y una renta real mayor.

De hecho, esa hubiera sido la salida natural a la crisis en la Zona Euro. Los paises crecientemente excedentarios invertirían esos excedentes en paises como España, dada su política inteligente de flexibilidad salarial y de estabilidad financiera.... Que no se ha hecho.

Pero, ojo, no se ha hecho porque no hemos tenido los instrumentos para hacerlo. Antes he dicho:

¿Pone en cuestión esto tener ambos una moderna única? Supongo que no, si España, mediante una política de contención de la demanda

Pero España estaba en el euro cuando la demanda creció por encima de lo conveniente. No teníamos política monetaria para enfriar la demanda, y eso pese a que la política fiscal era la adecuada, de contención del déficit y la deuda.

Sin el euro, España hubiera tenido un potente instrumento para frenar el exceso de de,anda, y un potente incentivo: que el tipo de cambio y el tipo de interés no encareciera mucho la financiación. Con el euro, el tipo de interés era artificialmente bajo, y el tipo de cambio era fijo.

Luego por ese lado sí, sí hay un argumento para recomendar que entre Alemania y España, aunque el diferencial de productividad sea constante, la impotencia del BCE para regular óptimamente las demandas de los 17 miembros desemboca en un argumento en contra de de compartir la moneda. Y no es argumento baladí.

PS.

Nick Rowe me ha replicado esto:

I read your post, and I disagree. Why should permanent productivity differentials cause a balance of payments deficit/surplus (why should the poor country always borrow from the rich?) and even if it does, why should flexible exchange rates help solve that?

But if you read BSEconomist's and Simon van Norden's comments above, you will see that they do in fact sketch out an explanation for why this might be so. Basically, differences in initial capital/labour ratios cause productivity differentials and also cause balance of payments deficits. And BP deficits have a tendency to do a "sudden stop". And flexible exchange rates can handle the shock of that sudden stop better than fixed.

Theirs is a good and logical argument. I'm not 100% convinced, but it's not implausible. But if their argument is correct, it means that only *some* sorts of permanent productivity differentials (those caused by different capital/labour ratios) preclude an OCA. Plus, what they are really saying is that two countries that have different natural rates of interest *for whatever reason* do not belong in an OCA. Their argument has nothing to do with productivity *per se*.

Es posible que haya que introducir el modelo Balassa Samuelson para que un diferencial permanente de productividad haga necesario un mercado cambiario entre dos paises.

(Dicho modelo dice que si dos países tienen dos sectores, uno expuesto a la competividad internacional y otro no; el diferencial de productividad en el sector exportador de ambos lleva a diferentes niveles de precios internos, lo que produce a la larga la necesidad de ajustar el tipo de cambio. La lógica el modelo es que lo salarios nominales se igualan a los del sector más productivo. A más productividad, más alto salario nominal. Es lo que hace que servicios similares, como un corte de pelo, sean tan caros en los paises avanzados y tan barato en los paises atrasados.)

Aunque creo que lo más sencillo es introducir una tasa de ahorro diferente. Si el país con mayor productividad tiene una tasa de ahorro sobre PIB mayor, habrá un desequilibrio de Balanza de Pagos creciente. El mayor PIB lleva a mayor ahorro en euros. Es decir, un diferencial permanente de productividad lleva a un desequilibrio exterior creciente. La demanda de "Mercedes"/PIB de España es permanentemente mayor que la demanda de "Turismo" español/PIB de Alemania. Esa diferencia conlleva un deficit de BP acumulativo. Luego, cada cierto tiempo hay que devaluar para ajustar los precios.

Podría cuestionarse si el diferencial de tasa de ahorro nos sería argumento suficiente (no haría falta recurrir al deferencias en productividad). Creo que no, porque los PIBs de ambos crecerían lo mismo, y no habria un deficit creciente. Luego son necesarias ambos cosas: productividad y ahorro más altos en un pais. En realidad si se fijan, se usan constantemente ambos para explicar el ajuste que debe hacer España. Unas veces se dice que debe reducir el gasto (ahorrar más). Otras se dice que debe hacer reformas estructurales para recuperar la competitividad (sin de devaluar). O sea que ambos están presentes. Y posiblemente, uno sobra. Si eres más productivo, no necesitas ahorrar tanto, si ahorras mucho, no necesitas ser tan productivo.

Un país con permanente margen de productividad ¿necesita ahorrar tanto como los demás? Es decir, ¿el ahorro de Alemania no es redundante, no debería gastarlo en el exterior?

En todo caso son dos diferenciales que nos perjudican. Tenemos menos preferencia por el ahorro y menos productividad. Aparte de que este diferencial de productividad es probablemente creciente. Pero el argumento correcto es (creo): España debe ahorrar más porque es menos productiva.

Fungus morbidus

La información es tan contradictoria o confusa que no se sabe qué pensar. Según Rajoy, la reunión de ayer habria sido una victoria rotunda suya exclusivamente: más euro, más Europa, y más crecimiento, con 130 mm, -que no se sabe de donde van a salir-, para estimularlo.

Según el Financial Times, la división entre Merkel y los demás se profundiza.

130 mm son el 13% del PIB español. Si todo el paquete fuera para España, sería como el premio gordo de la lotería. Pero para el conjunto de la Zona Euro es, aproximadamente, un 1%. No sé yo si con un plan de gasto del 1% del PIB de la euro zona, no sé yo... no solo si sirve de algo, sino si los mercados se van a poner como unas castañuelas. Pero, insisto, no se ve de dónde van a salir, si no es del nuevo impuesto sobre las finanzas, lo que, por otra parte, no es claro que sea tan efectivo. Mira que si por arreglar un roto se cargan un descosido.

También se insiste, por parte del gobierno, que el rescate bancario no pasará por la deuda española: será un préstamo directo de la UE. Pero a eso a sigue negando Merkel con rotundidad. Por otra parte, insiste en que el gobierno se decida a pedirlo sin más demoras.

Hay como un signo de incapacidad absoluta para algo que no sea ganar un poco de tiempo. Los políticos ya solo saben mentir, dar largas, intentar sobrevivir al día siguiente, y esperar a que el cielo caiga sobre sus cabezas. No solo en Europa. Es un "disease" occidental profundo. Yo lo describiría como un hongo mórbido de la democracia. La democracia ya no es un sistema de elección del mandatario menos malo, sino un mecanismo de parálisis de Las decisiones. Las decisiones no populares se paralizan, hasta que llega un momento que son decisiones inevitables mucho más dañinas. La democracia (mal)funcionaba, era el peor de todos los sistemas, exceptuando los demás, hasta que... No hay ninguna razón, es que todo cambia y todo se metamorfosea, y un día nada se parece a lo que fue. La democracia era imperfecta y se sabía. Era una legitimación a plazo fijo renovable del poder, pero Creo que se le exigió demasiado en un momento dado: que fuera infalible, que las decisiones necesarias se avalaran permanentemente por todos, que se tomaran por consenso continuo. Al final esa delación era atractiva tanto para el oponente como para el incumbente. Quita peso.

En lo económico, ni EEUU, ni Europa, hay decisión, pese a que una crisis del euro salpicaría a todos. Un acuerdo de EEUU, la UE y el FMI convincente podría restablecer la confianza. Más ahora, que se ha perdido la fe en las autoridades eueopeas. No es seguro, pero podría. Pero eso es harto improbable.

Rajoy es un mandatario pos moderno, posterior a la democracia e la eficacia. Está deseando quitarse decisiones de encima y que le le resten soberanía. Más Europa, para él, es simplemente mas comodidad. Es es apunta sin rechistar a la flecha de la derecha en la imagen del "Economist"

Superestado, súper Merkel, súper Alemania... Seamos colonia alemana, y de paso ya no tendré oposición. Qué cómodo.

pero eso es la UE. Un absurdo que se montó como puente hacia la Unión POLITICA, pero ahora que hay que dar el paso, no se atreven. Es que el puente no parece ahora tan firme. Parece más bien un puente colgante en un precipicio de esos que salen en la películas de aventuras. Le faltan lianas y traviesas. Da frío en los ojos. Además, la realidad no es el cine.

Como dice el Economist

 

"In theory all this is manageable. In practice it is hard to see how the euro zone’s leaders can reconcile the months of political wrangling ahead with investors’ tendency to flight."

Pero es que la indecisión parolögica ha traído una situación de emergencia que hace más difícil aun aplicar recetas normales. Por ejemplo, un riego de dinero del BCE. Dice el Economist.

Such a move may bolster Germany and other solid northern economies, but it will do little to help the euro area’s foundering southern economies. The fundamental problem that Mr Draghi faces is the acute divergence within the euro zone as capital flight sucks funds out of the periphery and into the core, making monetary conditions simultaneously tight and loose. In Germany, despite recent gloom, businesses and households can borrow readily at cheap rates. In southern Europe, banks are restricting the supply of credit; those loans that are available are expensive.

Ya no se trata de afrontar un problema detrás de otro. Se trata de una tarea gigantesca que los mandatarios no ven, no quieren ver: se sale de sus esquemas y prefieren centrase en problemas concretos, como el ajuste fiscal, o las reformas estructurales. En eso tienen el apoyo del gremio de los incurables adláteres de la profesión, que simplemente se adhieren como, ¡hay que salvar al euro!, pero no caen en la cuenta que el euro no es España. Ni Europa.

 

Necesidades financieras públicas

En el blog de Gavyn Davies vemos una demostración de que en el EFSF y el EMS (fondos de rescate europeos, que van a pagar la ayuda bancaria de 100 mm) no habrá dinero suficiente si la desconfianza sigue reinando y los mercados de deuda no responden positivamente.

y ¿Por qué los mercados se tornarían de repente positivos, ante las cifras que hay sobre el tapete?

En el cuadro, pueden ver las (benignas) previsiones del FMI sobre las necesidades financieras de los próximos tres años en España e Italia. Me centraré en España. España necesitará (suponiendo una tasa de crecimiento negativa del 1,8% en este años, nula en 2013, y levemente positiva en 2014, nada menos que 564 mm de euros, unos 180 mm por año. Ña cifra sañe, como ven en el cuadro, de las amortizaciones de deuda maturing debt) y del déficit esperado (budget deficit). Como ven nos supone como un 20% de PIB anual de necesidades financieras, lo que en tres años suma la cifra de 564 mm €.

El problema es si los Mercados siguen pidiendo una prima de riesgo exorbitante como ahora, y no se ven razones para que cambien de tono. Entonces puede resultar que la escasa entrada que tiene ahora la deuda española se vea cerrada definitivamente. El EFSF y el EMS tienen juntos unos 500 mm disponibles, de los que hay que restar los 100 mm ya prometidos al rescate bancario español. Ergo, en casos de no normalizarse el mercados de deuda y tener que recurrir a prestamos de la UE (entre otras cosas para que no se rompa el euro), no habria dinero suficiente. Antes de firmar la defunción del euro, Gavyn dice que ya solo queda el BCE, al que le harán hacer abrir las compuertas del dinero (con gran espanto de Rallo & co) con una etiqueta ya usada, u otra nueva. Nuevas compras directas de bonos del programa SMP, o un nuevo LTRO para que los bancos compren deuda nacional (lo cual sería altamente tóxico), o similar. Eso tendrá un efecto evanescente, por lo que vimos en febrero. En todo caso, las cifras son las que son. Y cualquier disgusto las puede empeorar. De todas maneras, no olvidemos la deuda oculta en el TARGET con el BCE/Bundesbank de 300 mm que veíamos en un anterior. Esa es la mayor razón de Alemania para sostener el circo: lo que le debemos entre una cosa y otra.

 

PS: En Tano Santos, hay un estudio que explica de dónde salen estas necesidades de financiación: de Nuestro endeudamiento y nuestros gastos corrientes futuros.

La cifra de la posición bruta total (sin descontar activos intermedios entre los agentes españoles, es del un 180% de PIB).

 

 

Figura: Necronomía de J Malagón (Confidencial)

De ésta, oficialmente, segun el cuadro 11.4 del Banco de España (boletín estadístico) un 72% del PIN corresponde a las AAPP. Pero la deuda bruta, sin tener en cuenta el protocolo de la UE, alcanza ya 900 mm de euros. Un 90% del PIB. Esto, que yo sepa, no incluye ni los 300 mm del BdE al Sistema de Bancos Centrales Europeos (no es AAPP), ni los 100 mm designados de rescate a la banca (Todavía no computada).

Téngase en cuenta, no se olvide, que en 2007, antes de estallar la crisis, nuestra deuda publica era una de las más bajas del mundo, con un 36% sobre PIB. En 4 años se ha multiplicado 2,3. Al mismo tiempo, nuestros recursos (activos y rentas) se han estancado o reducido, y muestra capacidad de generarlos se ha desplomado (parados y des inversión galopante).

En definitiva, vivimos al borde del abismo. Ayer nos tiraron unos caramelitos para que Merkel pudiera ir tranquila a disfrutar del partido de su selección: que a partir de ahora "más Europa" y "más crecimiento". Rajou se ha ido encantado del esfuerzo y del resultado. Pero no han dicho como se va a implementar. Otro conejo de la chistera.

La paradoja del ahorro

Sala-i-Martin tiene ya su veredicto sobre el informe de las consultoras independientes sobre la banca. Pero yo quería destacar especialmente estos dos el últimos párrafos de su articulo:

Sexto, una noticia que ha pasado bastante desapercibida pero que es MUY importante: las empresas de rating han rebajado el rating de todas las empresas españolas SIMPLEMENTE PORQUE SON ESPAÑOLAS. El argumento que Moody’s dio para justificar la rebaja a Telefónica es que “una empresa española no puede tener un rating más que un rango por encima del rating del gobierno”. Este argumento es terrorífico: los errores catastróficos del gobierno (como por ejemplo, los errores de salvar bancos con deuda pública) no sólo encarecen el tipo de interés que el propio gobierno debe pagar para financiarse, sino que encarece el interés de todas las empresas españolas. Y si el rating baja uno o dos rangos más, puede cerrar definitivamente el acceso de todas las empresas españolas al crédito internacional provocando un “credit crunch” de proporciones dantescas.

El Consejero Delegado de una de estas empresas me decía ayer que ellos ya lo habían anticipado y que en los últimos años habían refinanciado toda su deuda de manera que no necesitan ir al mercado en dos años y que habían acumulado un colchón de cash de unos 10.000 millones para poder sobrevivir sin crédito esos dos años. El problema es que una economía como la Española no puede vivir sin crédito durante dos años. Pronto veremos que las empresas que no han sido tan previsoras empiezan a vender patrimonio y participaciones a compradores extranjeros para conseguir cash (ayer el magnate norteamericano Donald Trump se jactaba de lo barato que era ahora apropiarse de empresas españolas faltas de liquidez por culpa de su incapacidad de acceder al crédito). Si el gobierno sigue haciendo el tonto, no solo a arruinar al sector público español sino que va a causar la mayor catástrofe económica de la historia de España. ¡Al loro!

La recesión, o mejor dicho la depresión (causada por el euro) no se queda sólo en una caída de la demanda. Es una caída en profundidad de la capacidad de producción. Es decir, es una caída del capital productivo. No sólo se deja de ampliar y mejorar: se liquidan empresas, que no deben ser tan malas, puesto hay gente en sitios extraños dispuestas a comprarlas y empaquetarlas para venderlas de nuevo. Luego tienen precio, se venden: son productivas. Por qué se desguazan? Bueno, es lo que creen maravilloso que suceda los liquidacionistas tipo JR Rallo, ¿No? no hay liquidez, ergo hay que vender, y se vende.

¿Ven como el dinero importa? Esta crisis que dura ya cuatro años ha sido una continua caída de la liquidez. El BCE no ha hecho nada para poner remedio, no fuera a aumentar la inflación. Hay un enorme lugar (creo que en Ocaña) donde se subastan maquinarias de las empresas necesitadas de liquidez. kilómetros de enormes maquinarias buscando destino en un sitio donde las cosas sean normales... ¿No decían que habíamos hecho demasiados pisos? Pues parece que no, que hemos hecho demasiado de todo. ¿Habremos hecho demasiados hijos?

No sé que quiere decir S-i-M con que esté atento el gobierno y deje de hacer el tonto. Es un problema de Europa entera. Sí, el gobierno no se entera de la destrucción que se está gestando bajo sus ojos, pero no es el único responsable.

Por cierto, la explicación del Consejero Delegado, amigo de nuestro admirado S-i-M, viene a dar la razón a Keynes/ Minsky: las empresas invierten (y desinvierten) en función de unas expectativas futuras de liquidez, que no les gusta perder demasiado de vista. En tiempos de incertidumbre aumentan el colchón de liquidez, lo cual aumenta la demanda de dinero global de la economía. Algunas, simplemente, tienen que liquidar, ante la expectativa de que no venderán lo que producen o necesitan liquidar deudas o no esperan obtener crédito bancario. no son tiempos normales, más bien excepcionales. Una empresa no se puede formar expectativas razonables, ya no a años vista, sino a un mes vista. En ese contexto los proyectos de futuro se reducen a nada. La empresa se convierte en un fondo de dinero administrado con cautela.

Y asi pretenden los "austéricos" que la depuración y el adelgazamiento sirva para restablecer el vigor. Es claro que cuando la liquidación se liquida rodo, lo bueno y lo Malo, lo viable y lo periclitado.

Ese es el ahorro que aplauden los liquidacionistas, entre los que están -no olvidemos que no tienen otra ideología- los miembros de este gobierno, aunque ahora hayan cambiado de camisa. Es un exceso de ahorro en el sentido de que, desde el punto de vista del sujeto, es totalmente racional, pero sus efectos macroeconómicos son devastadores.

Un ahorro constructivo es el que financia capital productivo. Cuando el ahorro se desvía de su ruta normal, es como si se produjera en exceso. Es en ese sentido que Keynes hablaba de exceso de ahorro. El capital al menos ha de renovarse periódicamente y mejorar su eficacia. La innovación tecnológica no es inventar, sino aplicar rentablemente las nuevas tecnologías disponibles. El genio económico, como explicaba S-i-M hace poco, no es la invención, sino la innovación (aplicación). Pues todo eso se está yendo al carajo en una marasmo financiero y monetario. El dinero, ese producto final el sistema monetario/financiero, importa.

Menudo embrollo

Han salido las primeras evaluaciones de Las dos consultoras independientes sobre el estado de la banca española. El resumen que ha salido en prensa es que se necesita un maximo de 62 mm de € en Las condiciones mas adversas de crecimiento.

Unos, como el "Mundo", han lanzado las campanas al vuelo. Otros, como el "confidencial", han sido hipercríticos.

El optimismo sin fisuras está fuera de lugar. Hay muchos detalles que no se conocen y que el fobieeno parece no apresurado en aclarar. No se sabe qué entidades van a necesitar la ayuda. Ni como se va a instrumentar (capitalización o banco malo)... Por cierto, que Junker, presidente de la Troika, ha dicho que es la UE quien decide cuanto y como y en qué se utiliza la ayuda.

En FEFEA, tenéis una valoración de Tano Santos, (es lo mejor que he encontrado, aunque es un poco oscuro) ni a favor ni en contra, sino todo lo contrario. Por lo que dice, en la valoración de activos en condiciones adversas no han entrado nada más que la cartera de créditos, lo que excluye la deuda pública (en estas circunstancias precisamente no es un activo seguro) ni los títulos privados.

Al final se escapa por la escotilla diciendo en qué se notaria en éxito de la operación:

Lo que certificará el principio del fin de la crisis de la eurozona de la que la nuestra es un capitulo mayor es precisamente la estabilización y eventual reversión de estos flujos de capital de la periferia al centro. Este paso habrá sido en balde si no se completa con una buena gestión de todo lo que a él debe seguir. El esfuerzo enorme que va a hacer el contribuyente español, por la mala gestión que de esta crisis han hecho nuestros gobernantes, habrá merecido la pena si consigue dotar a nuestra banca, a nuestra economía, de lo que mas necesitamos: C-R-E-D-I-B-I-L-I-D-A-D.

Pues sí, efectivamente, nos ha jodido. Sí, cuando desaparezca el horroroso espectáculo de la huida de dinero de la periferia al centro, que desvela el gráfico que Tano Santos exhibe, y muestra ña posición deudora en el TARGET entro los Bancos Centrales del euro.

España: Pasivos frente al eurosistema. Datos mensuales: Enero de 2003 a Abril de 2012. Fuente: Universitat Osnabruck. Available at: http://www.iew.uni-osnabrueck.de/en/8959.htm

Esta es la madre del cordero del embrollo europeo. Estamos acumulando 300 mm de deuda con el BCE que debería ser puramente transitorias ya compensadas en el día. 300 mm, que no aparecen en la deuda española., pero ie som pasovos de los bancos frente añ ancmo de España y de éste frenta a BCE ( y de éste frente al Bundesbank). Un 30% del PIB. Esto, por una parte, es un fuerte estimulo para Alemania para no romper el euro. Por otra, si no se corrige y sigue aumentando, es un razon más de que el BCE debería aumentar la oferta monetaria. Pero también hay que reconocer que eso no desviaría la dirección de los flujos: seguirían acumulándose, y a más velocidad, si no se restablece la confianza. Es decir, un circulo vicioso, o varios, de tres pares de cojones de mico.

En fin, menudo embrollo en el que estamos, si las medidas tradicionales son ineficaces por las desbarajustes acumulados. Menudo embrollo.

Tratado de paz sin guerra previa

De nuevo Simon Johnson muestra su escepticismo; si no me equivoco, ha ido avanzando junto al de Martin Wolf. Bueno, Wolf siempre ha sido euro escéptico, pero es tan serio y buena persona que durante años ha querido que esto funcionaria.

Esta vez el mensaje de Johnson es muy sencillo: el problema es el euro. La Zona Euro nunca será Alemania. Nunca alcanzará su modelo social compacto, ni su productividad, ni su línea de productos altamente tecnificados y cualificados (a lo que hay que añadir su chauvinismo contra los productos de fuera), aunque Alemania no sea un país productor en alta tecnología. Como decía Sala-i-Martin en su brillante articulo, el I+D no decide la potencia exportadora de un País. Hay muchos condicionantes que nos separan de Alemania, no solo la austeridad fiscal, la tasa de ahorro, etc. Hay un comportamiento social derivado de una cultura que valora ciertas cosas y no otras. Nosotros hemos estado dilapidando nuestro escaso capital cohesivo y pro trabajo durante casi 40 años de democracia muy mal interpretada por los políticos.

El tipo de cambio fijo no es eficaz entre paises de tan distinto bagaje. Eso es lo que ha producido el colapso financiero que nadie sabe como arreglar.

Pero seguimos negando la evidencia empírica. Los "austericos" porque no cumple con su "sura" y su "saria", y los otros, los "euristas" (o austéricos de izquierdas) porque son una casuistas: reinventan la evidencia a su favor.

Es verdad que seria mejor arreglar el embrollo financiero antes de pensar en deshacer el euro. Es una barrera al crecimiento, pero antes está salvar lo esencial. Eso, como he dicho esta mañana, es un juego entre acreedor final (Alemania) y deudor final (los demás) sobre como repartir las costas de borrar las deudas a un nivel aceptable. Es decir, es como un tratado de paz pero sin guerra previa, lo cual desde luego significaría la inmortalidad al que deshiciera el nudo. Sobre todo por la destrucción social que pronostica Wolf y que se evitaría.

Martín Wolf

Martín Wolf se ha hecho más escéptico, por las razones siguientes. Creo que son importantes. Me gustaría destacar esa frase lapidaria:

"esto es una "Balance sheet recession" (una crisis de endeudamiento) y "la euro zona está perfectamente diseñada para no ser capaz de responder a ella".

Y esta más dolorosa para nosotros: "España necesitara un rescate de sus finanzas públicas, y si ese rescate es similar a los que se han hecho hasta ahora, romperá en pedazos la política española".

¿Qué quieren que les diga? Ojalá no. Ojalá no lleguemos a eso. Pero es un riesgo evidente que se va agrandando.

"What does Europe look like if we get through this and solve this crisis?" he asked rhetorically. "It looks a lot more like a federation," he argued, calling banking union and basic social services a part of that plan. That said, "there isn't the slightest chance of getting to that federal union on the current path," he added.

That's because the popular political will to suppress sovereignty in countries simply isn't there, even if Germany finally concedes to make more drastic changes.

"If they agree a federal constitution, a genuinely federal constitution, there will be referendums...[Euro supporters] are going to lose those referendums. This resolution will not be enacted."

Wolf explained that recent developments have completely changed his view of how the crisis will pan out. "I regard a partial break up at least--and it's not the view i took a few months ago--as extremely likely in the next few years."

A "balance sheet recession [in which countries build up too much public and private debt] runs right through the middle of the eurozone...and Europe is almost perfectly designed not to be able to respond to that crisis," he explained. What's more, "the idea that standard austerity programs will work seems to be a fantasy."

Recent developments that have quelled angst over Greece and Spain, Wolf argues, are short-lived at best.

"The Greek program is now about to be limited by a government who doesn't really have a majority, headed by a man who has spent the last 2 years campaigning against it. Anyone who thinks this program will be carried out is living in a fantasy," he remarked, to audience laughter. "If they don't [make changes to the bailout program], it will collapse."

The same rationale carries over to Spain, which he argues will ultimately need a government bailout program to finance its debt burden. "The program, if it looks like any other program is going to break down in Spanish politics," which will lead to a rise in extremism.

If Wolf's analysis is correct, then investors can expect little from the upcoming summit, and too-little-too-late policy action from EU leaders. This is a grim prognosis for the European project.

Read more: http://www.businessinsider.com/martin-wolf-federal-union-europe-doomed-2012-6#ixzz1yQ4OCi3j

Con carácter de utilidad...

Atención, víctimas de las acciones "preferentes" de Bankia

Aquí, Sala-i-Martin aclara todo lo que quiere saber sobre Las acciones preferentes, especialmente si a Us. Le han pillado y se siente estafado (que realmente ha sido estafado).

La salida de Facebook a bolsa se hizo fraudulentamente. Los estafados pusieron una demanda y ganaron. Recibieron indemnizaciones millonarias. ¿Dónde se protege mejor al pequeño accionista? En dónde hay libertad y derechos de propiedad protegidos...

... o dónde circula una vaga ideología socialista de chichinabo y vomitiva que permite que Rodrigo Rato siga cobrando de Caja Madrid, que el vicepresidente de la CNMV sea ascendido, que el Gobernadoe el BdE se vaya tan Pancho, y que los estafados solo puedan berrear en vano? Uds. mismos elijan. Yo creo que es un ejemplo paradigmático de lo que explica Acemoglu en su libro sobre la relación entre instituciones y progreso. Un país protege al inversor/ahorrador, otro le da -o deja que le den- por saco en beneficio de los estafadores que, curiosamente, son protegidos por las autoridades. como dice S -i-M:

DICHO ESTO, creo que los propietarios de preferentes podrían tener razón SI LA CONTABILIDAD DEL BANCO que compraron estaba FALSIFICADA o los números estaban artificialmente hinchados para tener ganancias y poder de ese modo emitir el capital que el Banco de España les estaba reclamando. Es decir, SI (como se dice en la prensa) los gestores de, por ejemplo Bankia falsificaron la información sobre la que los consumidores se basaron para tomar la decisión de comprar preferentes o acciones, entonces la compra debería ser considerada nula.

Hace solamente unas semanas, Facebook salió a bolsa con la ayuda del banco Morgan Stanley. Como todos sabéis, las acciones bajaron mucho durante el primer día. Al parecer, la razón es que Morgan Stanley escondió algún tipo de información sobre los beneficios que había obtenido Facebook en las últimas semanas. Inmediatamente los compradores de acciones del primer día llevaron a Morgan Stanley a los tribunales y ganaron una compensación millonaria. Los propietarios de acciones y preferentes de los bancos que sean condenados por falsificar su contabilidad y sus balances deberían emprender acciones legales y esas sí tienen visos de poder ganar.

Atentos estafados: la venta de las preferentes de Bankia fue fraudulenta por la sencilla razón de que la información contable era fraudulenta. No lo piensen más.

El nudo Gordiano

Curioso el guirigay que todos los días se forma sobre el debate de los diversos canales para que determinada institución europea apoye el precio de los bonos españoles, o italianos, para contener la prima de riesgo. eñ BCE ha dimitido de esa fatigosa tarea - tarea que, en cualquier parte del mundo, le corresponde al banco central- asi que salen inmediata,ente a la palestra gentes que quieren hacerse famosas y tiene ¡Una solución!

Ahora se trata del señor, o monsieur, Coeuré, del BCE (dice que no es buena idea que sea el BCE, ¡cómo no!) que propone que el EFSF (un fondo de estabilización que tiene los días contados, y 440 mm de € de recursos) sea el que estabilice el mercado.

¿Como? El EFSF se caracteriza, al revés que el BCE, por estar diseñado para comprar bonos primarios, es decir, en la emisión, y no en el mercado secundario. El motivo de esta originalidad es que se supone que, con el anuncio de su presencia en una emisión de, digamos, el Reino de España, los inversores se animarán y aceptarán comprara a menores tipos de interés. es más - dicen estos ilusos- es posible que el EFSF no tenga que poner un centavo, ya que el mero anuncio de su presencia...

No sé, no lo veo yo tan eficaz. Cuando no sé qué decir sobre un invento de estos, me pongo en el lugar de un posible comprador de bonos españoles y me pregunto ¿ Iba yo a comprar más bonos, a un tipo de interés inferior -o sea, a un precio superior- cuando lo más probable es que no se sostenga ni ese ESFS lo sostenga permanentemente? No veo por qué.

Pero hay un explicación a mi escepticismo. El EFSF no esta pensado para paises no intervenidos, sino para Portugal e Irlanda, el día que se les ocurriera ir al mercado a emitir deuda. Es decir, no seria legal que el EFSF operara en una subasta de bonos española... A menos que España fuera intervenida en un rescate en toda regla.

Todo este guirigay mientras el paciente se desangra es lastimoso. Todo es echar balones fuera de los que deberían actuar: el BCE y Merkel.

el primero porque es el único capacitado, y la otra porque, primero, su país es el acreedor de los demás, y debería saber ya a qué está dispuesta a renunciar, o qué coste quiere aceptar, de poner la zona euro en orden.

Ese orden requiere cesión por ambas partes. Si el BCE actúa, podría aumentar la inflación, cosa que Merkel no admite. Pero tampoco admite que Alemania ceda en algo de su riqueza acumulaba para salvar el conjunto.

Esto en el fondo se reduce a un Problema Único: una negociación acreedor-deudor sobre como conseguimos cobrar a costa de renunciar a algo de lo que e debe o dar más plazos y facilidades. Ese el fondo, el Nudo de la Cuestión, la Madre de Todo.

Pero no se puede plantear asi porque los electores se cabrean. Pero no hay más secreto que ese. Y lo malo es que el euro es un obstáculo a que se reúnan las partes con ese propósito.

Y mientras, sigamos dando vueltas como burros en la noria.

Otro

La entrada en el que cité un articulo de Sala-i-Martín ha tenido un rotundo éxito. Me alegro de que compartan mis gustos. Aquí tienen otro sobre cómo no hay que hacer un rescate bancario. Tengo objeciones, pero es un buen arrículo (tengo objeciones porque se expone con tanta claridad que es fácil debatirle).

Estoy de acuerdo en que los bancos quebrados - que deben mas de lo que rienen- deben ser liquidados. Pero siempre que no conlleven riesgos sistémicos. Ese criterio fue el que se siguió en el caso Lehman Brothers, y ya ven la que se montó.

Es difícil saber de primeras si un banco es sistémico o no. Aunque te abra toda la contabilidad, puede tener oculto un Tail Risk: un riesgo aparentemente inocuo que resulta ser un cáncer galopante para los demás. La única solución que veo es que primero se cubra el riesgo sistémico, y luego se liquiden las entidades sin futuro. Eso exige dinero público, pero transitoriamente. Es un dinero que se puede recuperar, como si hizo en EEUU. Liquidar sí, pero después de.

En lo queconocí codo es en sus criticas a Rajoy. Rajoy es como una madre de familia con un hijo díscolo al que ha de regañar, pero no quiere que haya agravios y regaña a todos, y luego aparte les dice a cada uno que no va con él... Y dice tonterías sin sentido.

Claro que edtán los merluzos como Rallo, que no saben lo que es riesgo, sistémico, Tail Risk, o lo desprecia, dice que el rescate que nos han dado es un error. Hasta Velarde ha salido en la misma LD a rectificarle. Dice que con peticiones de principio no se puede argumentar ni llegar a la verdad. Es que Rallo es un tomista de tercera categoría.