La burbuja ¿afecta o no al PIB potencial?

Vuelvo al tema que me obsesiona del PIB potencial y la burbuja (los-grandes-mitos-de-la-economia-el-pibpotencial). Un amigo -digamos Peter- me reprocha haber cedido a las deshonestas proposiciones de Bullard, el gobernador de la Fed de Saimt Louis, que dice que el PIB potencial se ha visto afectado por la burbuja y su reventón.
Este reproche me jode proque Peter es un lince; así que me he puesto a "revisionar" mis esquemas.
Digamos que hay dos bandos:
Uno, el que dice que el PIB potencial lo determina la oferta: la oferta de trabajo la oferta de capital, y el factor X (para resumir, la mejora tecnológica).  Se hace una previsión de esos factores, y se estima la trayectoria del PIB potencial. Por ejemplo, para EEUU, la figura presenta el PIBP estimado por el CBO (Oficina Presupuestaria del Congreso).  Como ven, la burbuja ha afectado al PIB real, lo ha debilitado, pero no al PIBP, que sigue incólume.
A esto se agarran los economistas de la demanda (por llamarlos de algún modo): dicen que la FED debería forzar la demanda hasta que el PIB vuelva a su senda potencial; como el PIBP, por definición, es el PIB máximo sin aumento de inflación, no hay riesgos de que esta se desate.
Dos, Bullard y otros dicen que el PIB potencial ha visto su trayectoria quebrada por la crisis; que no se puede mantener que esa línea continua esté al alcance de una política de demanda. ergo, si la Fed mantiene mucho tiempo su tipo de interés cero (patada en los c*j*n*s de Bernanke) habrá inflación. Esto ha sido fuertemente criticado. krugman: bubbles-and-economic-potential
otros defienden a Bullard, como Andolfatto (quizás por que es su jefe?).


Me gustaría creer que no, pero tengo la intuición de que la burbuja SÍ ha afectado al PIBP, pero me temo que me salgo del rigor de la teoría. La teoría es: combinación de factores (K, T, X), igual a PIBP.
Por lo tanto, he de cuestionar que los factores que entran en la función de producción sí se han visto afectados por la burbuja, o bien la misma función que relaciona dichos factores con el PIBP.
Intuitivamente, sólo se me ocurre una cosa: la composición del PIB se ha visto fuertemente alterada durante la burbuja. Ha habido una cantidad K de inversión que se ha desviado de actividades productivas a actividades a actividades improductivas, mantenidas gracias a la inflación de activos (potenciado esto por  por las manipulaciones financieras que todos sabemos).
Ya no hablo de la especulación que, como recuerda Krugman, No entra en la composición del PIB. Hablo de desviación en la composición de la inversión. Esas casas sin vender son capital, sí, pero mucho menos productivo que el que se ha quedado en el limbo. (Conste que no hablo del desapalancamiento que condiciona la demanda, sólo hablo de la oferta).
Evidentemente, se han abandonado líneas de producción productivas para "encanallarse" en la producción y venta de inmuebles no sostenible a largo plazo. Esa senda del capital productivo que entra en la estimación del PIBP ya no se mantiene ¿Es recuperable fácilmente? No lo creo.
Lo que estoy diciendo es que el capital, K, ya no es tan productivo como antes. La cantidad física de capital puede recuperase pronto, pero la productividad no. Hay una buena cantidad de K computada como PIB que nadie quiere. Ni nadie querrá en muchos años. La K computada en la estimación de PIB está sobredimensionada. El factor X se ha reducido. La línea del PIB potencial se ha quebrado hacia abajo para una buena temporada.  En Andolfatto: trend-is-your-friend-until-it-ends tienen algunas aportaciones a esto, si lo he entendido bien.

My previous post advertising Jim Bullard's recent speech seems to have generated a lot of discussion; see Mark Thoma, Scott Sumner, David Beckworth, Tyler Cowen, Noah Smith and, yes, even Princeton Charming himself.

De paso diré que siempre me ha parecido ingenuo agregar distintos bienes de capital (y de trabajo) como si fueran homogéneos.  Me parece que hay un margen muy holgado para el error y la indeterminación.

ADDENDUM:
les pongo aquí los crecimientos potenciales (rojo) y reales (azul)  -según FMI- de España y otros tres países relevantes. Sólo EEUU se prevé se acerque a su potencial en 2012. Los demás suspenden, pese a lo bajo que vuelan ya los potenciales. A España le pongo la previsión del -1% de la UE, aunque podría ser un -2%. Observen que el FMI le da a España un crecimiento potencial del 0,5% en 2012, un punto por debajo de la OCDE

Sobre libertad y propiedad

Estoy en plan revisionistas, y hasta me atrevo a atacar la vaca sagrada - o mas bien la madre de todas las sagradas vacas- como es el derecho de propiedad de los "Aussies/auristas".
No se rasguen las vestiduras todavía los unos; no entren en trance erótico los otros, que se me va a entender perfectamente, gracias a Noahpinionblog: do-property-rights-increase-freedom?.
El derecho de propiedad es básico para que la economía que conocemos funcione; es más, sabemos que las economías que han baneado ese derecho no funcionan. Estos dos polos nos ayudan a precisar que el derecho de propiedad (privada, obviamente) es la mejor defensa contra la injerencia del poder absoluto en nuestras vidas. Es más, cuando hay derecho de propiedad, el poder absoluto deja de serlo. Es una contradicción insostenible.
Lo que pasa es que desde tiempos de unos cuantos siglos atrás, gracias a los hijos de Lutero que hicieron del derecho de propiedad un arma contra el poder asfixiante del estado y la iglesia (sí: esto lo afirmo rotundamente:la limitación sistematica al poder nace con Lutero), "hemos"cedido parte de ese derecho al estado para que se encargue de ciertos servicios que no existirían si el derecho de propìedad fuera absoluto. Así, todos los años el estado nos "roba" una parte de nuestra propiedad para asumir el mantenimiento de esos servicios (no discutamos ahora si algunos son excesivos y contraproducentes). Desde este momento (desde siempre) el derecho de propiedad es limitado, no absoluto, y asumimos todos que sea así, aunque nos quejemos que tales o cuales impuestos o gastos son excesivos. Pero no cuestionamos el derecho de limitar el derecho.
Es más, como dice Noah, a veces el exceso de derecho de propiedad es disfuncional. Pone el ejemplo de Japón. En Tokio el derecho de propiedad está mucho más avanzado que en EEUU, y dice que eso es incomodo, al menos para el americano medio. Por ejemplo, no hay parques: son privados y te cobran por entrar.  No hay fuentes de agua, con lo que tienes que comprar y cargar con una botellita incomoda. En EEUU es natural las fuentes públicas de agua, los parques, etc, y a nadie se le ocurre pedir que se privaticen. Bueno sí. Ya saben a quién.
Hay un consenso cultural básico. Es verdad: sin propiedad no hay libertad. Sin propiedad privada de los medios, por ejemplo, no habría libertad de opinión. El mayor poder que tenía el rey absolutista sobre sus súbditos era quitarle sus bienes y expatriarle, dejar a su familia en la ruina (mi vida y mis bienes pertenecen al rey).  El mayor poder del estado comunista era -y es todavía en Corea Norte y Cuba- la concentracíón de la propiedad en una mano. Algunos países árabes son feudales y absolutistas, y la propiedad es cuestionable.
Pero sin una cesión de propiedad al colectivo... la libertad se resiente. Sin estado no hay libertad garantizada, salvo para los más fuertes.  Ni habría, paradójicamente, propiedad privada. La propiedad privada está garantizada por un estado.
No hay posiciones absolutas. Sin embargo, creo que se puede afirmar que una sociedad sin estado no puede durar mucho, porque todos querrían "defender lo suyo", y todos aceptarían un poder, el que fuera, que les garantizara un mínimo de seguridad y libertad. El primer bandolero que ofreciera eso se haría con el poder  Mancur_Olson) . Una sociedad anarquista/libertaria tipo Rothbard es un absurdo edificado sobre una naturaleza humana inexistente. La "Guerra de las galaxias" o "el Hombre Araña" son más realistas que esa pesadilla de la razón. 

Pajitas mentales

Los "Aussies" auristas tienen un problema: que hacen malabarismos con las palabras. Son metafóricos, y eso les hace tener siempre una respuesta. Además, son MUY agresivos. Se toman las criticas como algo personal. Practican una Fe, y todos los creyentes de todas las Fes son así. Han dejado el espíritu científico para los demás, mientras ellos se cubren con la capa de la dogmática. Por si alguien se confunde, siempre he dicho que la economía no es una ciencia, lo cual no obvia tomarla con espíritu científico. Es decir, siempre dispuesto a rectificar.
 Aquí,  http://www.economicpolicyjournal.com/2012/02/ramesh-ponnuru-responds-to-my-post.html  una muestra de la mala leche que les embarga cuando tocan la peana de sus ídolos, por ejemplo, Ron Paul. Ron Paul es de la rama de Rothbard, un absoluto loco que descalifico a Adam Smith, fundador del liberalismo. Por mucho que se crean estos fanáticos que el liberalismo fue creado en el magín de alguien nacido en Austria, el liberalismo económico fue fundado por A Smith, y en 1776, mucho antes de que Menger viera la luz.
 El simplicisimus prototipico de esta gente atrae a las moscas, que se creen que la economía es jauja. Así, te encuentras con neófitos desarrollando su opinión, que han aprendido en "dos tardes" como Zapatero. Al menos Hayek rectifico su visión de la Gran Depresión, pero estos le han arrinconado diciendo que "todo dolar emitido por la Fed es un robo" (como los marxistas cuando dicen que el beneficio es un robo).
 Su desden por la critica y la controversia y su afán por defenderse insultando debería de volverse contra ellos, pero es que podrían plantarse en la Casa Blanca este año, lo cual, por otra parte, podría ser divertido.
Yyo hace unos años me considere liberal. Todavía tengo respeto por Hayek, que me parece que tiene aportaciones perdurables a la economía. La mejor critica que jamas se ha hecho a un sistema comunista es es la de Mises y Kayek. Pero no tienen, por desdén, macroeconomía, a la que consideran irrelevante. En eso son parecidos a los que modelizan sobre "microfundation" como dice Noah (ver post anterior). Sin embargo, una escuela que desconfía de la razón como única vía a la verdad, debería mirar con mas escepticismo su Fe en que la libertad total lleva al máximo bienestar.
Me temo que la capacidad racional del hombre que le otorgan tanto los Hayekianos como los Lucasianos es desmesurada y errónea. Tanto el poder absoluto como la libertad absoluta (paradigma de los Rothbarianos) son extremos inestables que nunca han durado mucho junto a la civilización. A lo mejor es una vulgaridad decir que el punto medio es inevitable, pero no se me ocurre otra cosa.
En cuanto al oro, nada garantixa que aporte estabilidad a la moneda. Como dice  Glasner en hawtrey-on-the-interwar-gold-standard ,

The key point which bears repeating again and again is that under a gold standard, there is no assurance that the value of money will be stable in the absence of action taken by the monetary authorities to maintain its value. If a gold standard were to be restored, I have no idea how the demand for gold would be affected. The value of gold (in the short to intermediate run and perhaps even the long run) depends, more than anything, on the demand for gold. Gold is now a speculative asset; people hold gold now because they for some reason (unfathomable to me) believe that it will appreciate over time. If the value of gold were fixed in nominal terms by way of a gold standard, would people continue to demand gold in anticipation that its price would rise? Perhaps, but I don’t think so. And what do supporters of the gold standard believe that governments and monetary authorities, which now hold about almost 20% of existing gold stocks, believe ought to be done with those reserves?  Do they think that governments and public agencies ought to continue to hold gold simply to stabilize the value of gold? Is that how the free market is supposed to determine the value of money?

La destrucción "creativa"

Aquí, lo mejor y más completo sobre Grecia.
U paquete de 136 mm de € de los que los griegos no van a ver un euro. Son para pagar amortizaciones de deuda pasada. Serán controlados por burócratas europeos que los irán soltando a su destino cuando hayan comprobado que se cumplen la reformas prometidas. Dado que los acreedores privados han aceptado un 53,5% de quita de su deuda nominal (Un 70% de la misma según precio de mercado),
1º) ya no hay acreedores privados, ni los habrá: ¿quien va a arriesgarse a prestar cuando a la menor dificultad te aplican una quita del 70% de tu inversión?
2º) Grecia no va a crecer, por lo que el plan es, como dice Lagarde "ambicioso" -que quiere decir imposible.
Como dice el autor citado, no es un rescate, es un "cordón sanitario"
¿Efectivo? mientras sigamos jugando a que
a) no necesitamos crecer;
b) Grecia es un caso aparte, que no es España., etc...
c) el programa  LTRO del BCE va a solucionar todo en lo referente a la liquidez y solvencia bancaria...

El BCe ha suspendido sus compras de bonos. Parece ser que su programa LTRO tiene como objetivo que sea la banca la que salve la deuda, no él. Se ha quitado los bonos griegos que tenía
en cartera trocándolos por otros especiales, que no entren en concurso de acreedores en el siguiente rescate con quita. ¿Quien va a comprar deuda tranquilamente ahora de un piigs?
una condición básica para que se cumpla el objetivo de que la deuda griega sea sólo del 120% del PIB es que el PIB crezca. Pero el PIB va a tener difícil eso. En estas condiciones truculentas, no habrá crédito al sector privado.  Vean el estado del crédito al consumo, a las empresas e hipotecario. Por eso se da por segunro que la deuda sería en 2020 del 160% del PIB.
Sin crecimiento no hay solución, y con el euro no hay crecimiento. Todo es cuestión de tiempo que acabemos como Grecia. Portugal YA es candidato.  No es solución.  Es una manera de castigo, para que aprendamos a ser juiciosos, que mata, acaba con las fuerzas del pecador y le mata.
No somos juiciosos, eso es cierto. Pero los alemanes menos. No pueden pretender con éxito que nos comportemos como ellos (ver articulo de Rogoff, más abajo).
Mientras, no somos Grecia, pero las fuerzas antisistema ya están actuando como si lo fuéramos.
Unos bachilleres que no tienen calefacción. Manda cojones.

Historia ideológica de la modelización

El blog de Noah Opinion, es el mas provocador que conozco. Es delicioso leerlo. su critica a los modelos matematicos en boga (rbcm y dsge) es una gozada. are-macroeconomic-methods-politically-biased
¿Es de derechas la modelización, como sugiere Noah? Pues hay indicios de que sí. Desde luego hay una correlación: los premios Nobel paladines de los modelos que benefician la no intervención del estado son de derechas. Eso no quiere decir que hayan conspirado para hacer modelos dirigidos a, sino que, simplemente, sus modelos reflejan sus preferencias e inclinaciones.
De todas manera, lo inquietante es que esos modelos, como dice Noah, son inservibles: No reflejan la realidad. Sin embargo, están de moda y han ganado premios Nobeles. Para modelar la realidad hace falta bajar a tierra y mancharse de barro, es decir, hablar de cosas relevantes.
Lo gracioso es que los economistas de izquierdas españoles  (Como los de FEFEA) han mamado esos modelos, y se los creen. Eso les permite defender el euro a dentelladas y a la vez decir que son de izquierdas. En esos modelos no hay más que agentes, no hay dinero, no política monetaria...Si ser de izquierdas consiste en ser borrico, vale. Pero si ser de izquierdas es  desear saber la verdad y mejorar la vida de todos, pues no. El doctor Ma-Lô mismo es un ejemplo pionero de esas tragaderas que les hacen creer en la Expectativas Racionales y la irrelevancia DE LO QUE PASE CON EL DINERO. Todo lo resuelven los agentes, en los mercados libres. Ergo, hay que flexibilizar el mercado de trabajo. El BCE no tiene ningún papel.
Los bastardos que no somos de su padre ni de su madre, que preferimos retales de modelos y mezclarlos con la mayor coherencia, nos acercamos más a la verdad. Pero es porque miramos a la historia como fuente adicional de conocimiento. Y lo que vemos es que la Microfundation no es suficiente: hay reacciones racionales de los agentes que producen convulsiones. Por muy bien que se porten los trabajadores y ajusten sus salarios, y los productores sus precios, y los bancos su tipo de interés, si todos se empeñan en hacer lo mismo y aumentar su ahorro en forma de dinero, tendremos una bonita depresión racional, pero depresión. Entonces decir que el gobierno debe estarse quieto y ahorrar también, es la puntilla. Pero eso es lo que dicen los modelos que Noah dice son de derechas, aunque aquí los han mamado todos, sobre todo los de izquierdas.
Y la historia nos dice que están equivocados, sean de derechas o de izquierdas. 

Mensaje de los mercados de bonos

En David Glasner y Lars Christensen se cantan aleluyas por que han descubierto que el programa LTRO (creditos a la banca del BCE) ha terminado con la crisis del euro. No dejan de sorprenderme los Market Monetarist cómo aprovechan cualquier eventualidad para probar que su teoría "UNICA" (sólo el dinero importa, que no es lo mismo que el dinero importa) es la única verdadera. Pero no voy a extenderme en esto (me remito a lo dicho por Rogoff en el Spiegel, ver post anterior. Además, ¿no se han enterado que el BCE ha dejado de comprar deuda?), sino en lo siguiente:
Hay un par de comentarios en el primer blog que me parece acertado:

1. David PearsonFebruary 21, 2012 at 10:30 am
   

   David,
   Oil in Euro terms is back to the 2008 high (Brent Crude). I’m wondering what the effect will be on real growth in the periphery of further ECB easing. Seems to me the beneficiaries of 3%+ inflation are the Gulf States, Australia/Canada/Russia/Brazil, Chinese workers, and hedged high net worth individuals. Those that are hurt are highly indebted households employed in the service sector. Its not clear how it all nets out for Europe and the U.S.. Keep an eye on stocks v. oil (and gold): if they regain an inverse correlation, it will tell you something about the mix of real growth vs. inflation going forward…
2. David PearsonFebruary 21, 2012 at 10:33 am
   

   Another thing to track: 5yr TIPS real rates vs. the inflation spread. The spread is back to 2011 highs (2.21%) despite the real rate being at near-record lows (-1.30%). Again, this indicates that, on the margin, markets are expecting more inflation than real growth ahead.

Y es verdad: las recientes turbulencias Iraníes han hecho subir el precio del petróleo, pesadilla que siempre se presenta cuando menos conviene. Esto ya se ha reflejado en las expectativas de inflación, como se puede ver en al imagen, en la que descompongo el rendimiento nominal del bono USA a 10 años en dos tramos: el componente "real" (TIP bono indexado por al inflación) y el componente inflacionario, que es el diferencial de éste con el rendimiento nominal.  El bono protegido de la inflación representa el tipo de interés real esperado, y como se ve, ha caído a bajo cero. Mientras, el nominal ha subido, y es razonable suponer que lo ha hecho por las expectativas de inflación crecientes. Si se espera que la economía se contraiga y que la inflación suba, es por un factor de costes como el precio del petróleo, que tiene ese doble efecto. En tiempos de normalidad, ambas líneas van más o menos en paralelo. La reciente discrepancia es alarmante.
El mercado de bonos USA es el más amplio del mundo, por lo que sus mensajes van más allá de EEUU: refleja la opinión de los inversores mundiales.
Como dice Pearson, nos acercamos (aparentemente) a un escenario como el de 2008, con la inflación subiendo y la recesión empeorando. Esto, ante la pusilanimidad  del BCE, y la errabundez de los Merkozy, da escalofríos.
Lean, sobre la probabilidades de una guerra, http://www.ft.com/intl/cms/s/0/014ed7e4-5bb5-11e1-a447-00144feabdc0.html#axzz1n34BL3Ql

Algunos cálculos y escenarios

Grecia ha sido "bendecida". Para reducir su deuda del 160% de hoy al 120,5% de PIB en 2020, se le presta 130 mm €, severamente vigilados para que se usen sólo en amortizar su deuda. A los inversores privados (bancos) se les obliga "voluntariamente" a desprenderse del 53,5% del valor de sus bonos.
Hay un comentario en el Alphaville que muestra el cabreo de los que ven que esto no sirve para nada:

Rik | February 21 8:07am | Permalink

Mismanagement. Spend roughly 500-600 Euro (after a deduction for what is likely to come back) for each non PIIGS EZ familie only to buy a few months more time, because nobody has the guts to pull the plug. Plus being unable to build a proper firewall around a very isolated country in approx 2 years time. Reduce a 130% debt to 129% (if you are lucky) at a cost of around 250-300 Bn (incl ECB).

 Quizás el analisis más completo, el de Rogoff en Diel Spiegel en:

http://www.spiegel.de/international/business/0,1518,816071,00.html

 Creo que vale la pena leerla ENTERA, porque aclara muchas cosas que la gente ni se imagina. Sus conceptos son amplios y profundos, y da un visión general de los problemas de Europa y de España en particular. Subrayados míos. Aún as`´i, me atrevo a destacar tres cosas: una, que el problema no es sólo de demanda global: Hay un problema de competitividad con los emergentes, China, que sólo Alemania ha solucionado. Alemania es el mayor exportador a China.
Dos, que a los piigs deberían darles unas vacaciones del euro para se se reestruturaran, sin que eso significara u castigo ni que fuera para siempre. Creo que es lo más razonable que he oído en mucho tiempo.
Tres, que es posible que dentro de años sigamos en el euro, pero que eso será a costa de un estancamiento permanente de los piigs.

SPIEGEL: Mr. Rogoff, the eurozone finance ministers are likely to soon provide Greece with new loans totalling €130 billion ($171 billion), with the aim of stabilizing the country for the next few years. Will that save the euro?

Rogoff: It is hardly the final word, even for Greece. The mountain of debt in Greece is simply too big and the country is not competitive. Indeed, it's going to be very difficult to keep Greece in the euro zone. 

SPIEGEL: But the government has announced tough austerity measures. Pensions are being cut, wages frozen. Those kinds of measures are almost unheard of in Europe.

Rogoff: But they're still not enough. To make Greece competitive, wages would have to be halved. That is impossible to implement politically, but without a steep wage cut, the economy will continue to stagnate. Greece urgently needs the prospect of growth. It is currently experiencing its fifth consecutive year of recession. This is a failure of historic dimensions. 

SPIEGEL: But surely it can't get any worse? Many economists are saying that the crisis in Greece has bottomed out and the worst is over.

Rogoff: I would be more cautious. The problem in Greece is not an ordinary recession but a full-blown financial crisis, something which countries usually take a lot longer to recover from. This kind of economic collapse goes much deeper than a normal slowdown. The longer the economy continues to shrink, the more restless the trade unions get, and the more pressure builds up on politicians to put an end to the misery.

SPIEGEL: What cure would you prescribe?

Rogoff: The government in Athens should be granted a kind of sabbatical from the euro, while otherwise remaining a full member of the European Union. The country would leave the monetary union and reintroduce the drachma, for example. The drachma would immediately trade at deep discount to the euro, making Greece's export and tourism sectors competitive again. Once the country had achieved a higher level of social, political and economic development, it could return to the euro zone.

SPIEGEL: Most European politicians seem to dismiss that as unviable. They see a Greek exit as the beginning of the end for the euro zone.

Rogoff: I don't see it that way. Of course, Europe would have to assure Greece that it would not be punished in any way for taking such a step. And there would have to be a credible road map for Greece's eventual return. 

SPIEGEL: If Greece were to leave the euro zone, a wave of panic might engulf other countries struggling with debt, such as Portugal. How can we prevent the contagion from spreading?

Rogoff: If Greece leaves the euro, the markets will demand sensible answers to two questions. First, which countries should definitely keep the euro? And second, what price is Europe prepared to pay for that? The problem is that the Europeans don't have convincing answers to those questions.

SPIEGEL: What advice would you give Merkel and her counterparts? Should they tear the euro zone apart?

Rogoff: No, certainly not. We are talking about bending not breaking, with one or more periphery countries allowed to leave temporarily in order to enjoy greater flexibility. There is currently no simple solution for this unparalleled crisis. The big mistakes were made in the 1990s. 

SPIEGEL: Does that mean the whole idea of the euro was a mistake?

Rogoff: No, a common currency for countries like Germany and France was a reasonable risk, given the political dividends. But it was a grave mistake to bring all the south European states into the euro zone purely for reasons of political union. Most of them were not ready for it economically.  

SPIEGEL: That may well be, but the fact is that now they are part of the monetary union, and that can't simply be unravelled.

Rogoff: Which is why there is only one alternative: Either the euro completely collapses -- with all the catastrophic consequences that would entail -- or the core members of the currency union manage to turn the euro zone into a genuine political union. 

SPIEGEL: Europe has recently agreed on a fiscal compact committing all members to better budgetary discipline. Is that a step in the right direction?

Rogoff: Yes, but it will by no means suffice. All this treaty does is give the markets the temporary illusion that the problems have been solved for now. It has achieved nothing more than that.

SPIEGEL: What is needed instead?

Rogoff: What the monetary union needs more than anything is a central government, including a a finance minister, with significant tax and spending authority. The individual countries should also stop insisting on national control of banking regulation. That is a matter that should be dealt with exclusively at European level. 

SPIEGEL: Do you honestly believe that the countries in the euro zone can bring themselves to hand over that much more power to Brussels?

Rogoff: The terrible thing is that few countries in Europe seem genuinely prepared for that. Those politicians who know what is needed keep quiet, fearing opposition from the voters. But the pressure of this crisis will create a momentum whose scope and impact we cannot yet imagine. At the end of the day, the United States of Europe may well come about a lot quicker than many would have thought. 

SPIEGEL: With all respect to your optimism, the Europeans are unlikely to play along with that. The popular opinion in most member states is that Europe has far too much power, not too little.

Rogoff: Europe is in an interim stage, quite similar to that in late 18th century America. The ratification of the United States constitution in 1788 was preceded by 12 years of a loose confederation, which sometimes worked but usually didn't. Europe is in a similar situation today. States are like people, it is difficult to sustain a stable half-marriage; either you go for it or you forget it. 

SPIEGEL: Many politicians in Europe think that the introduction of euro bonds would pave the way for a marriage later. Do you share that opinion?

Rogoff: No. In the current situation euro bonds would be absolutely the wrong solution. How could Germany protect itself if the French minister of finance makes a few bad decisions? The subject of euro bonds will only become relevant once the political union has been established. 

SPIEGEL: Economic imbalances within the euro zone are regarded as one of the main reasons behind the current mess. The southern European states accuse the Germans of exporting too much. Do they have a point?

Rogoff: That is absurd. Portugal's and Spain's problem isn't Germany, it's China. The south Europeans have to understand that they cannot maintain their current standard of living in the context of globalization without significant economic reform. There are great opportunities for those who can adapt to the new realities. 

SPIEGEL: That's not really music to Spanish or Italian ears.

Rogoff: Perhaps, but I think most Italians and Spaniards well understand the challenges. 

SPIEGEL: What reforms do the governments need to implement?

Rogoff: Wages in southern Europe have risen sharply over the past few years, but these countries traditionally produce relatively simple goods like textiles. They are no longer competitive in a global context, which is why production has shifted to Asia. The Federal Republic of Germany, by contrast, has an innovative industrial sector whose high-quality products are very much in demand in emerging economies. That is why Germany has been the winner in the globalization process, while Portugal, Spain, Italy and others are among the losers.

SPIEGEL: That is why some economists have suggested that Germany should increase wages to strengthen demand in Europe. Would you agree with that?

Rogoff: No, because Germany faces many competitors outside Europe, who would jump at the chance of seeing a less competitive Germany. There are only two options. First, the south European states have to invest a lot more money in education and aim to produce better-quality goods. At the same time, they also have to lower wages in some industries to keep up with the competition from emerging economies like China, India or Brazil. 

SPIEGEL: Do you think the euro zone will have the same members in 2015 as it does now?

Rogoff: It may well be the case that all current members remain in the euro zone, and that Germany keeps on shouldering the ever-increasing debts of other countries. But the price of such a scenario is very high for all involved: southern Europe would become embroiled in permanent stagnation and the German economy would eventually be dragged down to a slower growth trajectory.

Interview conducted by Sven Böll and Michael Sauga

Para contraste a Rogoff, les dejo con   Miguel Fernández Ordóñez Gobernador, como muestra de la mostrenquería nacional. Este señor, que ha dejado que se le escapara la banca entre los dedos, echa la culpa a todo y a todos, incluido el homenajeado (Ángel Rojo) que acaba pringado en el delirio auto exculpatorio,: aunque he oído que él aceptó el euro por sentido del deber, no por convencimiento. En todo caso, un indigno representante de la doctrina del dolor mientras recaiga sobre los hombros de los demás.

La Gran Alemania

SE está a punto de cerrar el acuerdo con Grecia. O no: quizá se concedan otra prórroga. Según Guindos, "está cerrado el 90%" del acuerdo, lo que no es para tirar cohetes.
Un acuerdo que no será definitivo, como he intentado explicar, y como afirman los mejores expertos. Un acuerdo que somete aún más a Grecia (y a los demás, de paso) al dominio asfixiante de Alemania. (Ver post anterior). No es toda culpa de Alemania. Ella era remisa a la idea del euro: fueron los franceses los que pensaron que así "ataban" a la Gran Alemania que surgiría de la Unificación. La GA surgió, pero el euro no fue un yugo para ella, sino para nosotros, los incompetentes.
Los incompetentes (11 países) han echado una carta a los Reyes, carta que no ha firmado Francia, ni of course, GA, lo cual demuestra su histrionismo patético. Esa carta dice que la enfermedad de Europa es el crecimiento, y proponen una serie de acciones "radicales" para curarla. Es, como digo patético:

El programa que proponen para fomentar el crecimiento incluye ocho puntos:

• Desarrollar aún más el mercado único de la UE, especialmente en el sector servicios
• Creación de un auténtico mercado digital europeo para 2015
• Auténtico mercado único de la energía para 2014
• "Redoblar el compromiso con la innovación", para lo cual se propone establecer un Área Europea de Investigación.
• "Acción decisiva" para abrir los mercados mundiales al libre comercio
• Reducir el peso de la burocracia europea en las empresas
• Promover mercados de trabajo eficaces que ofrezcan "oportunidades de empleo" a los jóvenes, las mujeres y las personas de más edad
• Poner en marcha un sector de servicios financieros "fuerte, dinámico y competitivo" que apoye a las empresas y los ciudadanos

Como es evidente, estos acojonados no hacen ni una mención indirecta  al BCE ni al dinero, no se vayan a cabrear. Los 8 puntos son risibles a más no poder. Me dan ganas de potar, de verdad. Pero mejor no potemos, que es una pérdida de energía que vamos a necesitar.
¿Por favor, cómo se sale de aquí?
Con un líder con las ideas claras, no deudor de partidos ni oposiciones, ni de electores, con dos C*j*n*s en el alma. Como eso no hay, ni se ve en la lontananza, surgirá desgraciadamente del conflicto social cada vez más intenso, que abocará a una solución excepcional, indefinible en estos momentos.
Cuando se conculca demasiado la lógica económica se trastocan los valores habituales que hacen habitable la sociedad.  Es el destino ineludible que nos forjamos nosotros mismos con nuestros errores, que procuramos que las nuevas generaciones que pasan no enmienden. Por eso se enmiendan a hostias.
Parece mentira que Alemania haya olvidado lo que supuso para ella la gran recesión de 1930, forzada por Francia. Hitler no llegó a e elegido en un a paz social envidiable.
Como dice Nietztche,

"Los Alemanes no creen que la "fuerza" se pruebe en un ambiente de suavidad y dulzura. Prefieren la dureza y la crueldad a la que se someten gustosos." 

Sobre todo si cae sobre los demás, añado yo de mi cosecha. 

El BCE logra tener estatus especial

El BCE ha conseguido swapear (trocar) los bonos griegos que tenía (55 mm €) por otros idénticos pero no sometidos a posibles quitas a la que se están sometiendo los inversores privados (hsubordination-by-ecb-is-done-deal). Bloomberg:

ECB Is Said to Swap Greek Bonds for New Debt to Avoid Any Enforced Losses

 The European Central Bank is swapping its Greek bonds for new ones to ensure it isn’t forced to take losses in a debt restructuring, three euro-area officials said. The Frankfurt-based ECB is exchanging its Greek bonds for bonds of an identical structure and nominal value, the only difference being that they would be exempt from so-called collective action clauses, the officials said late yesterday on condition of anonymity.

El BCE teme por su "solidez", lo que, como ya explicamos más abajo en con-papel-de-fumar , es inquebrantable, como la de cualquier banco emisor.
Bien, se ha salido con la suya, ahora es "más segura" su cartera. ¿Consecuencias? Con qué ánimo van a invertir los bancos privados en los nuevos /o viejos) bonos de los países sospechosos? Si Ud desea invertir en bonos españoles (suponga que "ud" es una casa de gestión de fondos de inversión o de pensiones) se tentará el bolsillo dos o tres veces antes de comprar un bono, digamos portugués, si sabe que en caso de dificultades será puesto a la cola de la lista de acreedores.
En otras palabras, el BCE les ha metido una prima de riesgo adicional a los bonos de los países en dificultades.
Como explicaba en con-papel-de-fumar, un Banco central no le hace eso a su gobierno. Simplemente, un banco central nunca quiebra. Hacer lo que hace es un signo de desconfianza que pone en peligro la estabilidad financiera.
Y todo esto por no aceptar que el BCE debe ser el banco de todos o el euro se rompe. A la larga, un banco central que coge con papel de fumar con los bonos de la autoridad fiscal no es u banco central. Está afectando al valor del colateral con que operan los bancos en el mercado de liquidez, y está poniendo en cuestión de nuevo el valor de los activos de los bancos, justo cuando se les está animando a que recompren esa deuda.
¿O es que han decido dejar ¡pluf! caer a Grecia y quizás a Portugal? Otros signos y declaraciones en ese sentido se han visto la semana pasada. Quizás sea eso.

Adiós Democracia

Aquí, en el FT de hoy lunes, 

Greece must default if it wants democracy

By Wolfgang Münchau

When Wolfgang Schäuble proposed that Greece should postpone its elections as a condition for further help, I knew that the game would soon be up. We are at the point where success is no longer compatible with democracy. The German finance minister wants to prevent a “wrong” democratic choice. Similar to this is the suggestion to let the elections go ahead, but to have a grand coalition irrespective of the outcome. The eurozone wants to impose its choice of government on Greece – the eurozone’s first colony.

Los grandes mitos de la economía: el PIB potencial

Un buen debate que se ha visto la semana pasada ha sido el desatado por Bullard (Gobernador de la Fed de Saint Louis, y miembro del FOMC), sobre el PIB potencial de EEUU. En esencia, su argumento es que EEUU corre el peligro de una inflación virulenta porque la Fed está pensando en un crecimiento potencial mucho mayor que el que realmente es.
El PIB potencial es el PIB alcanzable en cada momento sin aumentar la inflación, y está ligado a la NAIRU, la tasa de paro mínima alcanzable sin que aumente la inflación. Depende (abreviando) de la cantidad de capital y trabajo y del factor tecnológico (es una idea de que se pueden medir y sumar cantidades físicas de economía: una cosa un poco pueril o utópico).
Según Bullard, no se puede tomar la estimación que hace el Congreso del PIB potencial con los datos previos a la crisis; la crisis no sólo ha hecho caer la economía, sino que también ha perdido potencial de crecimiento.
La figura representa el PIB potencial estimado oficialmente por el CBO, tal como lo dibuja http://soberlook.com/, comparado con el PIB real tal como ha evolucionado.
Aquí hay dos debates: uno, la tendencia media del PIB potencial es del 3% anual, y para recuperar próximamente el nivel que habría sin la crisis, habría que crecer a una tasa superior. Es lo que defiende, por ejemplo, mi amigo Marcus, creo.
Otro, que el PIB potencial está sobre estimado (Bullard) y que eso invita a una política de la Fed inflacionista que hay que moderar (o sea, le está diciendo a su jefe, Bernanke, que está equivocado). Como veremos más adelante, es lo que piensa la OCDE.
Los primeros, esencialmente, vienen a decir que la crisis ha sido una crisis deflacionista, que no tiene por qué afectar al PIB real potencial. Basta recuperar la normalidad monetaria/financiera (desapalancamiento*) para que la economía creciera sin inflación al ritmo del 3%, creando empleo suficiente. En canucksanonymous, hay otra crítica sobre las palabras de Bullard, pero ha habido muchas más que no puedo citar aquí...

El caso es difícil; para empezar, el PIB potencial es un concepto difícil de medir. se basa en una producción sin inflación, o con una tasa de paro no inferior a la NAIRU. Es decir, en unas condiciones previas que condicionan el resultado. Si se decide que la inflación ha de ser, como ha hecho la Fed (o el BCE), del 2% máximo, hay que reconocer que eso condiciona al PIB potencial. Podría pensarse en, transitoriamente, conceder un margen superior a la inflación (como hace el jefe de los economistas del FMI) y automáticamente tendríamos un PIB Potencial mayor.  Quiero decir que el PIBP no es un concepto libre de juicios de valor, de muchos. Basta cambiar una de los condiciones (esos frenillos conceptuales a los que se aferran  los políticos cobardes) para encontrarse con un escenario completamente distinto.  En otras palabras, se pretende decir desde la ortodoxia que las variables reales son independientes de las nominales, pero luego no está claro que así sea.

Y España, ¿Qué Potencial tiene? pues es para troncharse de risa. La OCDE calcula el PIB potencial para sus miembros, y me he molestado en sacar un gráfico con sus cálculos. Vean:

según esto, España tiene un PIB potencial de menos del 1,5%. Es decir, que en las mejores condiciones, con una política monetaria óptima (que no es la del BCE) sólo podríamos crecer eso para no aumentar la inflación. ¿Qué inflación? el 2% que dice el BCE que es su objetivo. Observen: Alemania y la UM les pasa lo mismo. La OCDE refleja lo que dice bullard: la crisis ga reducido la capacidad de todos para crecer.
Entonces, pregunto, ¿qué pasaría si el BCE se refundiera y se propusiera una inflación del 4%? ¿podríamos entonces crecer un 3-3,5% que necesitamos para salir de la ruina?
No es una pregunta marginal: Con un 1,5% medio de inflación el euro casca antes de que cante el gallo.
Con todo esto quiero sugerir que todos estos cálculos y poses de seriedad, lo mejor es pasárselos por la entrepierna. Hace 9 años, el Banco de España estimaba el PIB potencial en el 3% (Y la NAIRU, del 10%. vean aquí). Da igual: como no tenemos política monetaria independiente, no podemos definir objetivo de inflación, ergo dependemos del BCE para definir nuestro PIBP. Ahora, la OCDE nos da un 1,5%, la mitad (Por lo tanto, la tasa de desempleo NAIRU potencial debe rondar el 20%... Es decir, no estamos tan mal, ¡después de todo!).
(Por cierto, adviertan que la OCDE le da a EEUU un potencial superior al 2%... menor que el 3% antes de la crisis, pero mayor que para el euro. Es decir, que le da la razón a Bullard.)
Bueno, sospecho que esto es una forma indirecta de ver que estamos bajo la opresión del antiinflacionismo que cuajó en los noventa, que tuvo un gran éxito por las circunstancias (bajos precios internacionales y innovación teconológica, que bajaba los costes de producción), pero que se ha quedado anclado en una cifra mítica del 2% de inflación máxima que es  en mi opinión, obsoleta. Es lo que determina férreamente la política de deflación intern compulsivaa de nuestros gobiernos. Puede ser nuestra tumba.  Bueno, lo está siendo. el primer cadáver es Grecia (liquidado) y habrá más.

*Hago una sintesis monetarista/financiera para no aburrir. 

Entre lo inverosimil y lo imposible

Gavyn Davies tiene un articulo escalofriante sobre Grecia y su rescate. Cuando se ejecute dicho reacate(130 mm €) la deuda pasara de 163% de PIB a 151%. Ademas, por las quitas a las que se ha "invitado" a los acreedores privados, gran parte de esa deuda estara em manos publicas. Ergo, a partir de ahi, si Grecia cumple lo acordado -un superavit fiscal primario de 5% de PIB- seran los griegos con sus impuestos los que sostengan esa deuda; si no cumple-y las condiones son bastante dificiles de creer, pues suponen un crecimiento que no se va a dar- seran los contribuyemtes del resto del mundo los que, graciosamente, sostengan a Grecia. En el mejor de los escenarios, el mejor de los mejores, Grecia tendra, en 2020, una deuda del 120% del PIB (lo que ahora tiene Italia). Deuda que, si no ocurre un milagro, habra que rescatar... El,problema de fondo es la falta de crecimiento creible. Para lograrlo, Grecia tendria que devaluar, y mucho, para voler a exportar sus productos, incluido el turismo. Sin devaluacion, los crecimientos que se contemplan son poco creibles. Como ha dicho el ex Canciller del Tesoro del RU, Norman Lamont, the former UK Chancellor and admittedly not a fan of the euro, said yesterday that the eurozone was trying to choose between the impossible and the incredible. I hope that it has not chosen both. http://blogs.ft.com/gavyndavies/2012/02/17/eurozones-reluctant-take-over-bid-for-greece/#axzz1mitdzWip

Dejà vu

Desde la Gran Recesión, en EEUU las cosas económicas se han ido normalizando, aunque quedan todavía signos preocupantes de desconfianza, pese a los bajísimos tipos de interés de la Fed; tipos que Bernanke ha prometido que se van a quedar a ese nivel hasta 2014. Cabe cuestionarse por la uitlidad (ya sea por exceso, ya por defecto) de esa política que algunos temen inflacionaria, y otros deflacionaria.  En todo caso, a juzgar por algunas variables que incorporan expectativas de futuro, un se queda un poco perplejo por las reacciones a la oferta de "generosidad monetaria" de Bernanke.

En la imagen, la línea azul es el rendimiento de los bonos corporativos BAA, la verde es el tipo a 10 años del bono del Tesoro, y la roja es la diferencia entre ambas, es decir, la "prima de riesgo" que exige el inversor para pasar de los bonos sin riesgo (Tesoro) a financiar la inversión empresarial.



Para mí que el indicador importante es ese diferencial (línea roja), pues es lo que mide el apetito por el riesgo -aunque hay otros indicadores. Por ejemplo, podemos ver que en los años de confianza, este diferencial era menor a 2%. Que en plena recesión (zona sombreada) llegó a superar el 5%. Luego se fue normalizando, pero ha recuperado altura y está por encima del 3%, muy alto en comparación con las fases de crecimiento.
Se observa que eso es debido a la caída del interés del bono del Tesoro, pues el nivel del interés del bono corporativo ha descendido suavemente hasta llegar al nivel de resistencia del 5%, que es más bajo de lo normal.
Se mire como se mire, normalidad no hay. Como no la hay en la ingente cantidad de efectivo que acumulan las empresas, como vimos en acciones-dividendos-y-liquidez. Pero tampoco se puede asegurar que La Fed no está poniendo algo de su parte: el tipo de interés tan bajo del bono del Tesoro (2%) se debe en parte a la acción de compras de la Fed, y en parte a una expectativas muy bajas de PIBN (PIB y precios).
¿Es posible mantener dos años los tipos de interés de la Fed en el 0,25% sin que pase nada -sin inflación ni burbujas? Es decir, lo que espera Bernanke es que poco a poco el diferencial se reduzca, y eso aumente la inversión empresarial, por la vía de subida del interés de los bonos del Tesoro (porque suban las expectativas de inflación)  y bajada de los corporativos (por más apetito al riesgo): pero no parece que su política reduzca el miedo que marca la brecha. Por otra parte, a lo mejor e insuficiente su oferta. (lo que no tiene sentido es contraer la oferta monetaria para así subir el interés de los bonos del Tesoro, como algunos proponen).
En todo caso, hay ahí un evidente signo de miedo. Y uno se pregunta en que parte es debido a la situación de riesgo del euro. No hay duda que una buena parte es debido a eso, pues impulsa la compra de bonos del Tesoro; y eso supondría un límite claro  a la eficacia de Bernanke.  La gente, antes de invertir a largo plazo en capital de riesgo, necesita saber que todo está razonablemente seguro y que no le va a estallar en la cara otra crisis. 

Algo pasa con el euro

http://www.economist.com/node/21547790

The euro may survive brinkmanship over Greece, but the road to recovery will be long and hard

En http://www.economist.com/blogs/dailychart/2010/12/europes_economies, encontrarán unos mapas temáticos sobre Europa la mar de ilustrativos. Pueden seleccionarlos por deuda, déficit crecimiento... Es casi insultante ver que los países con más deuda son los de euro, incluido Alemania. Que los países con menos crecimiento de toda Europa (no solo del euro) son los del sur, los piigs. Que los países con mayor déficit fiscal son otra vez los piigs, más que otros Europeos, como Bulgaria, que va la mar de bien. Tiene una deuda inferior al 20% del PIB, y su déficit está por debajo del 2,9% de PIB., Su crecimiento es del 3% anual... 

UD podrá pensar: Pero yo jamás viviría en Bulgaria...Si Bulgaria siguiera creciendo al 3%, mientras nosotros quedamos en la cuneta atascados, antes de 20 años miraríamos con envidia a Bulgaria. 

Que Polonia, junto a Suecia, los Países Bálticos,están creciendo por encima del 4%, mientras su deuda/PIB está por debajo del 59%/PIB, mucho menor que las deudas de TODOS los países del euro...

Algo pasa con el euro. Pasa que, como dice el titular de arriba, del Economist, puede que a última hora Grecia no se descuelgue, puede. Pero estaremos décadas en el bosque de caperucita roja.

Somos la cuna de de Occidente. Podríamos haber tenido una dulce decadencia, lenta y señorial. Gracias al euro, vamos directos al agujero negro. 

Con papel de fumar

Si hay una gilipollez que atente contra Occidente (o al menos a la estabilidad de Europa) es el euro y la manera como se la cogen con papel de fumar sus gestores. Occidente -por lo menos su tierra de origen) se está hundiendo por eso. No exagero un ápice.

http://www.economist.com/economics

Resulta que Grecia está al borde del precipicio (y nosotros, posiblemente). Resulta  que hay un rescate de 130 mm preparado, pero cada vez más condicionado por los prestamistas (UE y FMI). Resulta que, en esta tesitura, el BCE se pone finolis y exige que los bonos que tiene de Grecia, se los cambien por otros nuevos, por el mismo valor,  pero además super-protegidos contra futura quitas. ¿Motivo? no quiere tener pérdidas. Resulta que Draghi ha inventado lo de los LTROs a tres años (prestamos a la banca para que esta sea la que compre deuda) porque está en contra, aborrece, paranoicamente, tener e sus activos bonos de dudosa trayectoria.
Pues es, sencillamente, la muerte del euro. Si un Banco Central se niega a comprar bonos de su gobierno, a ese gobierno le quedan 5 minutos de telediario.  Todo esto además no tiene sentido económico.
Un banco central NO puede tener pérdidas, es imposible. Y es imposible porque tiene el monopolio de emisión. Un BC no se ha de endeudar par financiarse, sólo tiene que emitir dinero; el único riesgo es inflacionario, pero tampoco es un riesgo cierto, pues tiene capacidad para compensar el aumento de circulación. Un banco privado puede quebrar; tiene pasivos que ha de cumplir. Un BC no.
By the way, por eso digo que la salvación del euro radica en la inflación, inevitablemente.
Gillian Tett aprovecha el tema par escojonarse del BCE y de Draghi. Lo compara con un caso similar en Japón, en el que el BdJ encajó pérdidas por un grupo que salvó y luego quebró. Hubo hara-kiris, suicidios de vergüenza de algunos burócratas, pero el BdJ no se hundió, naturalmente. Un impulso sentimental/burocrático, como dice Gillian.
Se entiende ahora el ultraconservadurismo del BdJ.
Esa "sensibilidad" es el sumun de la incompetencia que nos va a llevar a un estallido antes de que nos demos cuenta. Como la delicadeza con la que están metiendo presión a Grecia para que ceda su soberanía casi totalmente. SI los griegos no estallan de indignación, seguirán apretando las tuercas sin que eso nos sirva para nada en años.
El agujero negro sigue acelerando su formación.

 A continuacion, un analisis luy completo de " http://blankfiendsew.blogspot.com/2012/02/ecb-road-not-taken.html " sobre la "astonishing" actitud del BCE sobre sus bonos griegos que quiere "sawpear" para no registrar perdidas.

It is my understanding that the ECB has hatched a plan to exchange its nominal 55bn euros of GGB's with Greece at par value for new bonds which would have some type of indemnification against loss, and immunity from any retroactive CAC's.  These new bonds would then be distributed to the NCB's that are the shareholders of the ECB.  What the NCB's would do with them is not yet known.

There are several important inferences we can draw from this move by the ECB.

1. The ECB is serious about not allowing monetary financing of sovereigns.  A choice to sell the bonds either back to Greece, or to the EFSF, at anything less than par would have been just that.  Still looking for ECB Fed/BOE/BOJ style QE?  Stick a fork in it!
2. The ECB is loss averse, and is trying to establish itself as a super-senior creditor on par with the IMF.  There is no precedent for a central bank to make such a claim, which is part of the reason their lending is usually very short term.  What the ECB is attempting to do goes against the precedents set by the Paris Club and may not be defensible. 
3. It puts the PSI deal at great risk.  At the very least, it may incentivize PSI-ravaged private bondholders to seek legal remedy, as it means a larger haircut for the private sector if the public sector can claim loss immunity.
4. It blows a mile-wide hole into the defensibility of retroactive CAC's.  Retroactive CAC's are a highly experimental concept to begin with.  What is the legal precedent that would allow the ECB to pull off some type of exchange that gives it "non-CAC-able" bonds at par value?  If I happened to be an evil hedge fund manager holding GGB's, I might be inclined to ask this very question in court. 
5. If the precedent holds, it would likely have a very chilling effect on private sector investment in any sovereign in which the ECB has holdings.  This has implications for Spain and Italy, as well as for EZ-wide sovereign debt should the ECB launch QE based on capital keys.  Furthermore, it may have a chilling effect on IMF participation, particularly if the concept of some type of public sector seniority were to be overturned in the legal system.
6. By extension of point 5, it may have a chilling effect on bank sovereign debt purchases in the next LTRO, particularly in those countries in which the ECB has conducted extensive bond purchases through its SMP.
7. It speaks to the loss aversion of the EFSF.  The fact that the bonds were not swapped with the EFSF, with haircuts subsequently taken by the EFSF, speaks volumes.  EFSF loans are NOT bailouts - they are blood claims.  They are a claim on your virgins, more akin to ransom than to a loan!
8. In of itself, this move does absolutely nothing to reduce Greece's debt burden.  It remains to be seen what the NCB's could or would do in this regard, once they obtain the bonds from the ECB.  The NCB's that would have the greatest self-interest in seeing Greece's debt burden reduced are also the NCB's least able to fore go potential profits.
9. It highlights the lack of a federalized profit and loss distribution system in the Eurozone, which is really the core of the current problem.

For those looking for a "count," for whatever they may worth, my general thought is that we are seeing the kick off of the final fifth wave of minuette degree of the rally that really began in August.

Ron, te han pillado!

David Beckworth tiene un breve texto, casi un epigrama, sobre el oro y Ron Paul. Ron es el mayor defensor del Patrón Oro, y ha dicho que si llega a Presidente USA, lo impondrá.
Ahora bien, yo siempre he dicho que el patrón oro no es tan automático como pretenden sus defensores, que lo alaban por ser independiente del poder frente a todos los demás sistemas. Es una puerilidad, pues cualquier sistema es instaurado y protegido por el poder.
Ron paul, ante los desmanes del Patrón oro de los años treinta, que llevaron a la más grave depresión jamás habida (haya ahora) se pilla los dedos al excusarse diciendo:

All he says is that problems arose in the 1930s because of the “misuse of the gold standard.”

Es decir, que los gobiernos, como el de EEUU y el de Francia,  hicieron mal uso del sistema oro.
¿En qué quedamos? Como dice David Beckworth,

But note that the great advantage of the gold standard is supposed to be that governments cannot manipulate it. Concede that they can and the argument is half lost.

Si hicieron mal uso es que pudieron, y si pudieron es que el Gold Standard no estaba a salvo de manipulación del poder. Eso sucedió en 1930, pero en las demás crisis (muchas) que hubo bajo el patrón oro también hubo mal uso o abuso del sistema... Ergo, no es tan neutral ni objetivo ni.... ni siquiera más automátivco que un buen banco central transparente bajo ley y supervisión...
El patrón oro es un pacto entre caballeros, que funcionó porque esos caballeros (Banco de Inglaterra, Reserva Federal, y sus gobiernos, y Francia y Alemania) hablaban y se ponían de acuerdo para, en casos de alarma, suavizar las reglas temporalmente para que el oro no se fuera de un sitio a otro en un píspás, lo que hubiera producido, seguro, la quiebra del sistema. Otro día explicaré por qué. 

Inflación, crecimiento, política monetaria

Esto va de la disputa entre macroeconomistas sobre el objetivo óptimo de Política Monetaria (PM). La conclusión es que ninguna estrategia simple, de un solo objetivo, es perfecta.
En Laurence Ball hay un análisis del cambio de actitud de Bernanke ante la política monetaria cuando se ha alcanzado lo que llaman el Zero Lower Bound (ZLB) o zona de tipo de interés cero. En esa situación los bancos centrales se encuentran con que no pueden bajar más el tipo de interés nominal, y ya no disponen más que de recursos excepcionales si quieren intensificar la PM expansiva.
En términos keynesianos, se ha llegado a la "trampa de la liquidez", pues el tipo de interés real de equilibrio que reanimaría la inversión se encuentra probablemente en menos de cero. La deflación que suele producirse en esas circunstancias no ayuda, pues aumenta el tipo de interés real.
Bernanke era considerado un de los más afamados expertos en estos casos, mucho antes de que llegara a Presidente de la Fed. En el artículo de Ball se sigue paso a paso cómo de una posición muy agresiva, en torno a 2003 cambió de opinión y se hizo mucho más conservador sobre lo que un BC podría hacer para potenciar su política expansiva. El artículo es muy bueno, pero quiero centrarme en lo menos personal.
Recientemente, Bernanke ha llevado a la Fed a un cambio de estrategia muy significativo, aplaudido por los conservadores a la vez que muy criticado por los Market Monetarist (Sumner, Marcus Nunes, Christian Lars, et al). Bernanke ha puesto como objetivo de la Fed una inflación a medio plazo del 2%, medida sobre el deflactor del consumo privado usado para estimar el consumo real del PIB. Este cambio ha sido muy alabado por los conservadores, pues creen que garantiza mayor estabilidad de la Fed. Antes, la Fed no tenía un objetivo definido de inflación, y se achaca a esto, en parte al menos, la burbuja de las subprime, al haber mantenido Greenspan, el predecesor de Bernanke, una PM muy permisiva (1% de interés) durante casi un año, en 2003-2004.  Concretamente, los conservadores acusan a Greenspan de no haberse ceñido a la regla de Taylor para determinar el tipo de interés oficial, que tendría que haber sido más alto según esa regla (como del 2%) y menos tiempo (la Regla de Taylor calcula el tipo de interés en función de la inflación y del crecimiento del PIB respecto al PIB potencial, pero dejemos esto).
Bernanke era miembro del FOMC cuando Greenspan llevó el tipo de interés al 1%, y parecía estar de acuerdo con ello. Fue, sin embargo, cuando sus opiniones se hicieron mucho más conservadoras sobre el caso estratégico de que se llegara a una posición ZLB. De hecho, cuando en 2008 se encontró en esa situación, abandonó definitivamente sus ideas más audaces y se ciñó a las que había adoptado más recientemente: QE y tipos de interés bajos durante mucho tiempo. Concretamente, una idea que rechazó de plano fue subir el objetivo de inflación al 4%, como le recomendaban algunos  (Olivier Blanchard, del FMI) con el fin de contrarestar la deflación. En una declaración en el Congreso, dijo que rechazaba esa proposición porque podría limar la credibilidad antiinflacionista de la Fed tan duramente ganada.
No quería alargarme tanto. Mi objetivo es únicamente resaltar la ambigüedad en que se mueve la teoría -la opinión- de los mejores expertos. Greenspan decidió, ante el riesgo de deflación que creyó ver en 2003, bajar los tipos al 1%. Bernanke, en un momento más difícil, decidió no atacar con toda la artillería por miedo a perder el control de la inflación (y posiblemente por miedo a la furia de los congresistas republicanos como Ron Paul). En 2003, Bernanke era un candidato firme a sustituir a Greenspan, ¿influyó eso en su giro conservador?
En el gráfico adjunto, les pinto las variables que han sido objeto de debate intenso en tiempos recientes. La línea verde es el crecimiento anual del PIB nominal, o PIBN, que según los Market Monetarists (MM), debería ser el objetivo de la Fed. La línea azuel es el deflactor del consumo privado (PCE), y la roja es lo mismo pero sin energía y alimentos.


¿Qué se ve claramente? lo que yo veo al menos, es que cualquier criterio es engañoso. En 2003-2004, Greenspan temía una deflación, y  provocó una crecimiento excesivo del PIBN -cosa que los MM no reconocen. Ese crecimiento excesivo refleja la burbuja inmobiliaria. Sin embargo, el PCE (sin energía no alimentos) se comportó moderadamente, lo que invita a pensar que un objetivo de precios es insuficiente para determinar la PM.  Pero ha sido la tónica universal de los Bancos Centrales: centrarse únicamente en la inflación, dejando la estabilidad financiera en manos de los reguladores (ayudados eso si, por la PM. por ejemplo, ver Svensson, citado en Ball). Lo que está claro es que si la regulación bancaria no hubiera sido tan permisiva, la burbuja no se hubiera desatado con tal virulencia.
Probablemente en 2003-04, un objetivo del PIBN del 5% hubiera sido moderador, o simplemente hubiera impedido, la burbuja. Pero Scott Sumner -paladín de los MM- dice que entones la PM era óptima.
Tras la crisis y la recesión, lo que se ve es una evidente prudencia añadida -como si Bernanke no quisiera que le pase lo que a Greenspan- y mantiene una inflación por debajo del objetivo y un PIBN por debajo del 5% recomendado por los Markets Monetarists. UN PIBN constantemente creciendo al 5% es loable,  pues incorpora el PIB real y los precios. Pero siempre habrá consideraciones adicionales que dificulten la precisión de la PM. Un PIBN del 5% puede obtenerse con una inflación del 5% y un crecimiento real del 0%... Lo cual puede convenir en caso de lucha contra la deflación, pero sería igual que subir el objetivo de precios del 2% al 5%... Lo que resulta más fácil para el BC.
Y una cosa final: parece que la regulación financiera es crucial para la buena ejecución de la política monetaria. La regulación era nefasta antes de la crisis, menos en Suecia y Australia, ¡qué casualidad!, por no hablar de la estabilidad fiscal, de la que ya comentamos aquí su influencia en que ambos países salieran antes de la recesión sin dejarse pelos en la gatera.