Estacazo a Krugman

Krugman es muy bueno, salvo cuando se empeña en defender contra toda evidencia que hay un multiplicador del defícit fiscal mayor que 1. Aquí, Andolfato le mete un buen estacazo, y de paso nos da una lección magistral sobre el teorema de la Equivalencia Ricardiana. Además, nos ofrece una documentación completa.
http://andolfatto.blogspot.com/2011/12/does-krugman-understand-ricardian.html
NOTA:
Nick Rowe se suma al debate con un agudo comentario

TARGET

Ya lo tratamos aquí: hoy, Martin Wolf vuelve a sacar el problema de los desequilibrios acumulados entre los bancos centrales de la zona que se ven en la figura. El Bundesbank (y los BC de Holanda y Finlandia en menor medida), banco central alemán, acumula unos activos crecientes frente a los demás bancos centrales, tanto más cuanto más periféricos sean. El Bundesbank, como se ve en la figura, tiene 400 mm € de crédito en su cuenta del BCE frente a dichos bancos de los PIIGS, entre los que se cuenta Italia, España, Grecia e Irlanda.
La explicación de estos desequilibrios no es fácil:

How then are these huge current account and net private capital outflows financed? The answer is via the monetary “printing press”.

National central banks provide their banks with the funds needed to offset the money their residents send abroad, as they pay more for imports than they earn from exports and, instead of being financed voluntarily from abroad, as before, now start to send a large part of their money out of the domestic financial system. This money then ends up in the commercial banks of the surplus countries, which deposit it at their own central banks. In essence, base money is being created in deficit countries and used to pay for goods and services from – and flight capital to – surplus countries.

Luego estos desfases son, en esencia, dinero que desaparece del país deficitario -por importar más de lo que exporta, o por evasión de capitales-  que el banco central suple poniéndolo por su cuenta. Normalmente, los flujos comerciales y de capital se compensan; un déficit por cuenta corriente es compensado por la entrada de capital financiador, incluido el dinero. En este caso, la entrada neta de capitales no sólo no es suficiente para cubrir el déficit, sino que tienen a ampliarlo por huida del dinero a mejores sitios.
Entonces, lo que vemos aquí esencialmente es un mecanismo de compensación del dinero emitido por el BCE que tiende a irse a Alemania y demás países de núcleo; ya sea por el déficit de cuenta corriente, ya sea por simple evasión. El banco alemán que recibe ese dinero lo deposita en el Bundesbank que lo acredita en nombre del banco y lo adeuda a nombre del banco central del país de origen.
Esto no está contemplado en las leyes del euro; El sistema de compensación TARGET del BCE no prevé tal cosa, como no lo prevé cualquier sistema de pagos del mundo. Es una anomalía que denota tensiones de liquidez por asimetría -una más- en el euro. Si no existiera esta curiosidad, el euro se habría roto ya. Esta anomalía está impidiendo u ocultando tensiones de fondo que no se dan en ningún sistema monetario. Imaginen que durante la peseta, Extremadura se quedara sin circulante porque sus habitantes dejaran sus depósitos en Madrid o Barcelona ante el temor de que sus bancos quebraran. Simplemente, quebrarían en dos días. Los activos de los demás bancos frente a los bancos extremeños serían impagados, como ahora, en el caso que nos ocupa, los bancos de Alemania corren el riesgo de perder esos activos.
Ergo, la exposición de estas cifras son una denuncia de un enorme fallo en el sistema del euro, en el que algunos países se ven obligados a importar dinero por este canal atípico, que consiste esencialmente en cerrar los ojos a él. Entre otras consecuencias, una es que las inyecciones de liquidez del BCE se distribuyen asimétricamente, en favor de los países que menos lo necesitan.

monetary conditions in core countries are no longer determined by central bank policy but by the import of base money. Whether this matters from a eurozone point of view depends on whether the ECB successfully manages monetary conditions for the eurozone as a whole. This should not be much of a problem when the vulnerable countries are relatively small. But as this process of monetary creation by national central banks starts to affect big economies, including even France, monetary control might become harder to achieve. Of course, in the short run, a more expansionary monetary policy would probably be desirable.

Dudas sobre la eficacia del BCE

Se ha sabido que la mayor parte de los préstamos concedidos por el BCE (480 mm) han ido a depósitos en el BCE (412 mm) del esos mismos bancos. Se suponía que los bancos iban a comprar deuda nacional, pero al parecer prefiere aparcar el dinero en depósitos apenas remunerados (0,25%), menos que el coste de la financiación del BCE al 1%.
Una explicación -puramente conjetural- es el cierre de balance anual. Las normas de capitalización de Bruselas quizás exijan decisiones de este tipo; el problema es si son temporales o no.
Mañana hay subasta de deuda italiana, y será minuciosamente observada.  

En "America-is-not-exceptional" Krugman tiene razón: los políticos de diversos países presumen del buen crédito que disfrutan, dado el bajo coste de interés que pagan por su deuda. Pero no es un don diferencial: es la norma. La norma es que todos los bonos del mundo están más bajos que nunca, excepto los de los PIIGS.
Lo que están clamando a voces esos bajos rendimientos es una bajísima expectativa de crecimiento e inflación. Lo que es "curioso" es que Alemania y España-Italia mantengan esos diferenciales:
Pero ya está archidemostrado que

What we’re looking at is a world of depressed demand, where government securities look like a good buy everywhere except in countries that either don’t have their own currency or have large debts in foreign currency, making them vulnerable to self-fulfilling panic. 

En otras palabras: No es una buena guía el tipo de interés del estado de las cuentas. Es, por el contrario, una buena guía del estado de mayor o menor salud monetaria. Salud: es decir, Independencia bajo soberanía nacional del banco central. Un interés alto, cuando un país, como España, va a entrar de nuevo en recesión, sólo puede leerse como riesgo de impago por falta de recursos. En cambio, en situación de salud monetaria, un interés alto  suele señalar un crecimiento saludable y sostenible. No hace falta pensar que el banco central pueda comprar, o no, toda la deuda emitida: basta con pensar que puede emitir el suficiente dinero para que el PIBN nominal crezca. 
¿Qué es lo que le falta a España? Le falta la seguridad razonable de que el PIBN va a crecer lo mismo que el tipo de interés. Sólo con eso, su deuda se mantendría por debajo de la alemana.
Con que España creciera un 4% nominal (Tipo de interés medio de la deuda) pasarían dos cosas: que el mercado no vería riesgo en prestarnos, y por ende, que el tipo de interés bajaría drásticamente.
Pero España va a decrecer un 0,3%, dice don Guindos . Yo me temo que decrecerá algo más (todo gobierno tiende a dulcificar la realidad). En todo caso no crecerá ni un 4% ni, quizás, un 1% (no veo disparatado que tengamos deflación). ¿Cómo si no, si la recesión va a ser mundial? La reducción del gasto se va a ver acompañada de una reducción de los ingresos de resultado neto incierto, pero probablemente negativo. Y habrá más paro: cada reducción de gasto lleva una cuota adherida de desempleo: ergo, menos consumo...
En otras palabras, nos vamos a meter en la espiral contractiva que tan poco resultado ha tenido en otros países, porque puede alimentar la desconfianza y subir el coste de interés. En estas condiciones lo prioritario sería aumentar las facilidades monetarias; cualquier otra cosa es un difícil de hacer tragar. Eso, por no hablar de la sorpresas hoy a penas veladas que nos esperan... como la banca, por ejemplo.
Yo no estoy contra este gobierno; estoy contra Merkozy, y este gobierno, que me parece bastante honesto, puede cargar con la culpa de esos dos inútiles. Lo malo es que Guindos (y Cía) es fervorosamente eurista (hay que estar ciego, pero es que él, cuyo lema es "tiene la razón el que más grita", fue uno de los que nos empujaron dentro). Un poco de escepticismo no le (nos) vendría mal, aunque sólo fuera para señalar al culpable.

Gentil debate con JR Rallo

En juanramonrallo.com, "no-al-banco-malo", he tenido un ameno e interesante debate con Rallo sobre el banco "malo" -él se opone- y otras cosas. Él está "contra todo y contra todos", "mirando hacia atrás con ira", es como decían de Unamuno, quien, llegando tarde a un debate en el Ateneo, preguntó: ¿de qué va hoy la cosa? -no sé- le contestó alguien - no me he llegado a enterar. -"No importa- respondió- lo que sea, estamos en contra".
Yo he osado defender la inflación en la cueva del Dragón. Simplemente he dejado dicho que la inflación es mala, pero que ante el riesgo cierto de un colapso financiero y una depresión más grave aún que la de 2008, la inflación es mil veces preferible...
Y más en España. Me explico. En España hay unos costes salariales muy rígidos a la baja. Viene de tiempos de Franco, y en 30 años de democracia, hemos sido incapaces, derechas e izquierdas, de mejorarlos.
Una vía de ajuste de esos costes es lograr una inflación que reduzca el coste salarial real. Si el coste salarial sube menos que la inflación, los márgenes empresariales suben.
¿Demonios, entonces es buen la inflación? Pues no, no es buena, es útil en determinadas circunstancias. Como, por ejemplo, cuando las deudas que nos debemos unos a otros son nominales y elevadas, y al caer los precios de los activos, en términos reales se duplican, o triplican. Un crecimiento con inflación (moderada) acelera la subida del precio de los activos, y reduce la carga de la deuda: hace más posible su devolución.  La alternativa a esto una encadenamiento de impagos y una quiebra bancaria.
SI yo tengo un piso que he pagado a 100 con hipoteca, y ahora vale 60, y me quedo sin trabajo, lo mejor que me puede pasar (a mí y al banco) es que el crecimiento  con inflación vuelva cuanto antes, recupere el trabajo, y mi piso recupere algo del valor perdido. ¿Mi piso estaba sobrevalorado a 100? Sí, pero es que ahora está infravalorado. En esto estoy de acuerdo con los "Markets Monetarist", que cuanto antes e recupere un crecimiento del PIN nominal decente (5%, por ejemplo) antes se cerrarán las heridas de la crisis. No creo en que los precios de antes sean tan malos como los de ahora.
Ah, es verdad, tenemos un déficit y una deuda exterior! Yo no sé que piensa Rallo, pero para mí que el ajuste más natural y eficaz es devaluar lo que diga el mercado.
No estoy pidiendo la luna (como sí la piden los rallistas): estoy pidiendo el "camino de Suecia", que ha inyectado masivamente liquidez (que ya ha retirado) que ha dejado subir los precios más allá de su norma (2,8% en noviembre), y que está creciendo en torno al 4%. Ah, y se  devaluó una enormidad, pero ahora ya se ha recuperado la cotización anterior.  Hoy, el bono sueco cotiza mejor que el alemán: 1,70% frente al 1,94%. ¿Por qué será? Suecia NUNCA ha sido un país ejemplar, como Alemania...
Naturalmente, Suecia, en su momento de crisis bancaria, hizo un banco-malo. Le funcionó. Pero no se le ocurrió meterse en una recesión duradera...

Causa suficiente

Como los lectores se han dispersado como si los hubieran secuestrado en el Corte Inglés o en la playa, o en la montaña o haciendo turismo cultural en Tailandia, no me animo a escribir para que lo lean cuatro. Según un proverbio chino, cada un se corre como puede, y me parece bien que la gente, a la voz de Arr, se disperse para huir de la monotonía.  Han mandado romper filas y esa orden es la que mejor se obedece en cualquier parte del mundo (menos Alemania, claro).
Por eso, pero también par mantener el espíritu alerta, les traigo un link muy didáctico y bonito sobre la historia del euro. Es de la BBC. No dice nada que no haya dicho aquí, pero está todo muy bien resumido y con una imágenes que lo dicen todo. En él se puede ver que España fue el primero de la clase en cumplir las reglas del déficit público y la deuda, y ahora es el más agobiado. Que lo disfruten.
http://www.bbc.co.uk/news/business-16290598

Decoupling

En EEUU está resurgiendo un cauto optimismo, que se refleja en un nivel de bolsa que parece descartar contagio de la empanadera euro sobre ellos.
Aquí y aquí veíamos datos buenos de empleo, paro, ventas... Marc Thoma en   wallstreetpit dibuja este gracioso gráfico, preguntándose si ya se puede ser totalmente optimista, en el sentido si esto se va a acelerar o va a seguir lentamente.

Pues no. En el gráfico de abajo, pinto lo que ya he pintado otras veces, que es la distancia que hay entre el coste de financiarse para una empresa BAA (línea roja), y el bono público del Tesoro (azul). Sigue habiendo más de tres puntos porcentuales de miedo al riesgo, 3 puntos que no se saltan así como así. En tiempos de normalidad, como se ve en el gráfico siguiente, ese salto suele ser de 2 puntos o menos, y ahora es de los más altos de la historia de la serie.

Esto quiere decir que hay miedo a invertir en financiar inversión privada. Dibujo  también el rendimiento del tesoro indiciado por inflación, que es simplemente cero. La inflación esperada a 10 años es, pues, la diferencia entre el bono nominal y el deflactado, 2%. Para normalizar el salto entre el bono privado y público, tendría que aumentar el rendimiento, real y nominal, del bono del Tesoro. Eso se conseguiría con una expectativas más consistentes de aumento del PIB y de los precios, o del PIB nominal, lo cual elevaría la línea azul y la verde. La FED no puede hacer nada para animar a creer, pero puede aumentar sencillamente las expectativas de inflación, lo que inmediatamente elevaría esos rendimientos públicos, y la expectativa de que los mercados de bienes se dinamizarían. Suerte que ellos tendría tan poco que hacer para normalizarse.
Pero luego está el tema de si USA se ha desconectado ya del riesgo euro. Yo creo que no, y que esa diferencia de 3 puntos se debe en parte a que ese riesgo todavía da miedo. Hay implícita en ese diferencial una prima de liquidez, por la necesidad de revertir posiciones en caso de pánico.
De todas formas nos vendría muy bien que EEUU hiciera un decoupling y creciera, sería un amortiguador potente de la recesión que nos espera. 

Deuda española. Desagradables datos (revisado)

Según Boletín Estadístico del Banco de España, la deuda de las AAPP asciende a 706,3 mm € (66% PIB). 543 mm son del Estado central, 163 mm de poderes regionales y locales (15% PIB).

- A eso se ha de sumar 57,2 mm de deuda en empresas públicas. (5% PIB, con lo que ya nos plantamos en deuda total en 70% PIB).
Según Ángel Laborda, director de FUNCAS, el déficit va a ser en 2011 de un 8% de PIB. Hasta junio, el déficit trimestral ha ido así: dada la fuerte estacionalidad de estas cifras (apreciable en el gráfico, Laborda propone tomar como dato los últimos 4 trimestres sobre el total del año anterior. El resultado es que de junio 2010 a junio 2011, el déficit era exactamente igual al total de 2010: 9,2% PIB. de todas formas, el segundo trimestre, con -27,4 mm es ya un 9,2% del PIB trimestral. Si se mira bien los saltos anuales, se producen con regularidad, por lo que es plausible que Laborda tenga razón. Esto nos obligaría a recortar 40 mmen 2012, y no los 16,5 mm anunciados por Rajoy -los que, sin embargo, no se borrarían sólo con las medidas anunciadas por el dicho Rajoy). 

desde otra perspectiva, según el Tesoro (http://www.tesoro.es/SP/deuda/index_deuda.asp) El total deuda estatal en circulación es, en octubre, de 543 mm de €. 298 mm frente al exterior y el resto, 245 mm, frente a sectores residentes.
De ese total, 120 mm vencen en 2012, y lo mismo en 2013 y 2014. Vean gráfico.

¿A qué viene este batiburrillo de datos?
Me gustaría saber los vencimientos del total de deuda de las AAPP; y me gustaría cruzar esa información con la deuda que está en los bancos. Y me gustaría saber cómo califican las deuda autonómicas y municipales como colateral en el BCE, que no creo que tengan la misma consideración que la del estado, pues tienen una calificación más baja y un rendimiento más alto.
Y todo esto me gustaría para ver qué grado de eficacia tiene el LTRO, programa del BCE de créditos a 3 años a la banca para que compren deuda pública. Por muy atractivo que sea, no creo que la banca -sometida a un proceso de consolidación de activos- compre ciertas deudas, autonómicas por ejemplo, que, francamente, veo en globo (aparte que como la mitad no son negociables: préstamos). Las dificultades de las CCAA para financiarse no han hecho más que empezar. O esos 179 mm € (17% PIB; incluyendo municipios) los asume el Estado (por lo menos los de vencimiento próximo, si puede), o se convertirán en cuasi bonos basura incobrables... o sin cuasi. Más que nada, porque los ingresos de las CCAA dependen del Gobierno, son TRANSFERENCIAS. Sí, por muy raro que suene, estos señores se han endeudado declarando unos ingresos que les regala el Estado. Un auténtico despilfarro de duplicación del gasto en muchos casos.
¿Que si soy centralista? Sí, lo soy, por Tutatis. En todo caso, me temo que el LTRO está pensado para deudas senior, que no son las deudas de CCAA, que alcanzan el 15% PIB.
Pero el Estado está sometido a la "ley Merkozy", y tiene que recortan 20 mm (o probablemente 40 mm) de € sobre el déficit anterior, y eso sin subir impuestos (ale hop) y sin recortar gastos sociales (ale hip); incluso actualizando las pensiones (ale hup).  Me parece que va a haber despidos generalizados de empleados estatales de CCAA a los que no se les puede pagar el sueldo, lo que lanzará gente al paro, lo que repercutirá en más gasto... y más paro. De momento, hay comunidades que se ha endeudado más para poder mantener las nóminas, pero eso no puede durar.
Aparte del déficit, el Estado tiene que encontrar 120 mm (10% PIB) que le vencen este año entrante, y otros 120 mm para 2013 2014. La idea del LTRO, si he entendido bien, es que la banca refinancie esos 120 mm, porque lo podrá usar de colateral en el BCE, cosa que no sé en que condiciones se podrá hacer. Pero me temo que las condiciones no mejorarán de aquí a la fecha de vencimiento. Si se pudiera mejorar el perfil de vencimientos (realmente torpe para la Dirección general del Tesoro saliente, hay que decirlo), algo se ganaría. Pero eso suena a reestructuración a cara de perro... Es decir, no muy legítima.
Si sumamos: recortar déficit un 2%  (Rajoy dixit) o más bien el doble, 4% de PIB (los 40 mm que le salen a Laborda); refinanciar 10% PIB en 2012; refinanciar lo que venza de la deuda del 15% PIB de las CCAA... Un inquietante agujero que tapar.
En fin, que si los mercados no han descontado ya estos datos, la refinanciación de esos vencimientos no va a ser fácil: no va a encontrar una calurosa acogida. 
Les deseo mucha suerte a los responsables, sinceramente. Y les sugiero que no nos flagelen a nosotros solos, que flagelen un poco a Merkel, al BCE, y al euro.
Políticamente no se puede, pero yo dejaría impagar a determinadas comunidades, y luego les devolvería su capacidad recaudatoria independiente del estado. A ver cuántas aguantan.  No sólo en el presente, para el futuro es una turbina de fabricar deuda, y sólo veo como solución un tajo. Pero no será así: Merkozy presionará para que el estado se haga cargo de las CCAA, y para mí renovar esa deuda significa darle vida, pues no hay ningún incentivo para reducirla o anularla. La mejor medicina es mostrar a los mercados que no va a haber más transferencias.

                                               Feliz Navidad

Iglesia paleocristiana de Tricio, Rioja. Siglo V

Mr Scroogle. Disertación sobre historia

Hoy es Navidad. Eso me recuerda la historia de Dickens de Mr Scroogle, el personaje de "Cuento de Navidad". Scroogle es el avaro que amasa dinero mientras niñitos pobres se mueren de hambre y de frío en las calles. Un ángel se le aparece en sueños y le hace viajar por el aire  a ver los efectos de su avaricia. Al final, cae en el arrepentimiento: Mr Scroogle se hace humano.
Dickens expresaba así lo que sentían sus lectores hacia los "plutócratas", ahora de moda, porque hasta en EEUU se les quiere meter mano a sus riquezas. Krugman, el Dickens-economista, está por la labor.
Suele pasar en tiempos de crisis, como a principios del XX: una de las pasiones que sale a la calle es la envidia y las ganas de agarrar por el pescuezo a los banqueros. Se confunde el problema principal con un problema de distribución, del que nadie se acordaba cuando todos trincaban en el auge cíclico. Esto se exacerba y se relaciona al banquero con el poder oculto, lo cual es bastante desajustado, como se ve en la forma que la Comisión Europea trata a los bancos, llevándolos a la ruina.
En los primeros años del siglo pasado, la moda era asociar banquero y plutócrata con judío conspirador para acabar con la cristiandad. El odio y persecución del judío siempre estaba presente en la historia de Europa, pero se agudizó más en el siglo XX. Se pensaba y se sigue pensando que los que causaban la guerra en su propio interés eran los capitalistas. Karl Marx vino a añadir leña al fuego, pese a ser judío, al señalar como el "Judío malo" al que tenía capital.
Sin embargo, las primeras víctimas de las crisis, aunque tengan más capital, son los "plutócratas, judíos o no". Niall Fergurson tiene un libro de historia del siglo XX ("La guerra del Mundo"). Niall, que ha escrito un libro fascinante, da la vuelta a la interpretación oficical, ex post, de que la guerra de 1914 fue esperada por todos desde mucho antes. Los historiadores, buscando una racionalidad a la guerra, siempre han demostrado que sí, que la guerra fue largamente esperada y que todo el mundo estaba preparado. Rotundamente falso.
Si así fuera, tendría que haberse visto señales de nerviosismo en los mercados. Sin embargo, las bolsas de capital empezaron a caer el día después de empezar las hostilidades.
Nathan Rothschild y su familia habían creado un imperio financiero presente en las principales capitales del mundo. Su especialidad era la deuda pública, y tenía bonos de las cuatro esquinas del mundo. Mientras los tambores de guerra se oían cada vez más firmes, él recomendaba la prudencia y, disponiendo de excelente información de las negociaciones entre las potencias, hasta el último segundo creyó que llegarían a un acuerdo. Estaba convencido -y así era- que ningún país, ni Alemania, deseaba implicarse en un conflicto amplio, y esperaba que a última hora habría un acuerdo de paz. 
La guerra era para todos los capitalistas un desastre que hundiría los mercados y haría huir el dinero al oro. Ellos eran los que más temían el empobrecimiento que iba a suponer el estallido. Sabían que su capital en bonos caería a plomo, y toda la familia que daría en la ruina. Y así fue. 
Los mercados no bajaron hasta el 31 de julio de 1914, unos día después de que Austria declarara la guerra a Serbia por el atentado terrorista que allí sufrió en Heredero al trono de Austria. 
Los acontecimientos se sucedieron como un destino fatal marcado por fuerzas inalcanzables, de las que nadie podía salir: Austria exigió a Serbia una comisión que participara en la investigación del atentado, que Serbia había, sino propiciado y alentado, al menos tolerado con complaciencia. 
El mismo autor del magnicidio,  Princips, era un terrorista formado en un grupo serbio de activistas no muy molestados por el gobierno. El atentado estaba muy mal preparado,  y en realidad Princips se había ido a comer, cuando por un error del chófer del príncipe Francisco Fernando, se lo encontró frente a frente. Sacó su revolver, disparó y le acertó de muerte. También le acertó a su esposa, embarazada de 8 meses, justo en la barriga. Ese cúmulo de casualidades fue la espoleta que desencadenó la guerra.
Serbia se negó, provocativamente, a las demandas de Austria, lo que llevó a Ésta a declararle la guerra. Todo esto hubiera llevado a una guerra local y corta, si no fuera porque Rusia se sintió agraviada y obligada a apoyar a Serbia. Tampoco había razones muy convincentes, pero Rusia había sufrido humillaciones que la obligaban a declarar la guerra a Austria. Ésta, inmediatamente, exigió a Alemania que cumpliera su pacto de mutua defensa, lo que dejaba a Alemania en una postura de indefensión con Rusia. Pero los generales alemanes, con Moltke a la cabeza, tras intentar rehuir el compromiso, pensaron que quizás era el momento oportuno de batir a Rusia, cada vez más militarizada. De todas, formas, no es verdad que Alemania estuviera conspirando para esta guerra desde mucho antes.
Francia vio la oportunidad de hacerse con Alsacia y Lorena si Rusia atacaba a Alemania, que habían perdido en la guerra Franco-Prusiana. Eso obligaba a Alemania a luchar en dos frentes, y sus estrategas estaban convencidos, como muestra la documentación, que no podría vencer.
Inglaterra no estaba preparada. No tenía ejército, pero no podía tolerar que Bélgica, un país declarado neutral, y regido por un pariente del rey Jorge V (como casi todos los monarcas europeos, que formaban una gran familia), fuera invadida por los alemanes; además, si estos se metían en Francia, la independencia marítima de Inglaterra sería asfixiada desde los puertos y enclaves que los alemanes hicieran en el Canal.
Las Familias regentes en Europa, todas parientes de la familia real británica, intentaron por todos los medios evitar el conflicto. Pero repentinamente, se dieron cuenta que no tenían poder para ello. Sus gobiernos les miraban y les alentaban ir de un lado a otro intentando convencer a sus primos de que debía pararse la locura. Pero la lógica militar se había desatado y sus buenas intenciones no sirvieron de nada. Ellos fueron los primeros en sufrir las consecuencias.
Lo primero que se desató fue una crisis financiera inesperada y sin precedentes, que arruinó a todos los "plutócratas", pues lo primero que buscó la gente fue vender cualquier activo y buscar oro.
Así acabó esa -como la definió Keynes- extraña y benéfica época en la que:

El habitante de Londres podía pedir por teléfono, mientras sorbía su té matutino en la cama, los productos más diversos de la tierra, que le serían entregados a su puerta. Podía, por los mismos medios, invertir su riqueza en cualquier parte del mundo... y disfrutar de los frutos sin problemas... Podía, si lo deseaba, viajar a cualquier parte del mundo sin pasaporte ni formalidades; podía enviar a su criado al banco a recabar metales preciosos o letras que le sería aceptadas en cualquier lugar perdido. 

¡Qué extraordinario episodio en el progreso del hombre representó la era que terminó en 1914! 

Lo que sí vieron algunos, al empezar el conflicto, es que nada volvería a ser igual.  

Bueno y malo

Un post im-pres-cin-di-ble de Scott Sumner:
Habría que hacer unas "tablas de la ley" de este tipo:
- tener superávit no te hace más fuerte; ejemplo, Japón. (Además, es mercantilismo)
-tener un déficit no te debilita; ejemplo, Australia. (Depende de tener recursos para pagarlo regularmente)
- la inflación no siempre es mala. (Sobre todo cuando es muy baja o negativa). etc...
Al final, subrayo lo que dice del euro y de los PIIGS. Discrepo en una cosa: dice que el euro no es la causa del excedente de Alemania; pero sí lo es de nuestro déficit crónico. Entonces...

Exports don’t make one strong, as the Japanese have shown.  Subsidies don’t give one an advantage in trade.  Nor does the level of the euro (except perhaps in the short run, but that doesn’t explain Germany.)  Germany’s model doesn’t require other countries to run up lots of debt.  It’s certainly not a beggar-thy-neighbor model, indeed I don’t think such a thing exists.  Germany has no moral obligation to bail out the PIGS.  Export models aren’t debt models.  Even if every country in the world ran budget surpluses, places like Germany would still run trade surpluses.  Here’s a quote from a new piece I wrote for The Economist:

It makes sense for a fast growing economy to borrow against the future, as when Korea ran deficits during the 1970s and 1980s. Or take a developed country like Australia. It absorbs a large flow of immigrants, who may borrow to buy a house against their future income within Australia. Indeed some current account deficits don’t even represent borrowing, at least in the ordinary sense of the term. Consider the case where Australians buy cars from East Asia, and pay for the cars by selling vacation condos on the Gold Coast to wealthy Asians. In many respects this is ordinary trade, except that the products that are built with Australian labour (the condos) never leave the country.

Australia hasn’t had a recession since 1991, despite running large current account deficits for that entire period. The Australian deficits are neither undesirable, nor unsustainable. Australia has lots of land, and Asia has a huge emerging middle class to buy condos located on that land. And Australia has almost no national debt. So why are trade deficits viewed as such a problem?

Australian national debt has recently risen to about 20% of GDP, whereas Germany’s is closer to 80%.  Export powerhouse Japan is higher still.

The PIGS made several mistakes.  One was excessive public debt (except perhaps Spain.)  But Germany and America and Britain also have excessive public debt.  The other mistake was in joining the euro.  That combination proved deadly.  But the euro isn’t responsible for Germany’s surplus; all the northern European countries (Switzerland/Germany/Netherlands/Denmark/Sweden/ Norway) have big surpluses, usually bigger than Germany in relative terms.  Four of those six aren’t even in the euro.

Ciclos reales ciclos nominales

Scott Sumner tiene un blog muy sugerente sobre si las recesiones graves son de origen real (como predican los de la escuela del ciclo real, RBCH), o si se originan en la "caja negra" monetaria/financiera. Yo siempre he estado convencido de los segundo. Scott aporta pruebas muy contundentes: En el primer gráfico, se mide la tasa de paro en Japón después del shock real que supuso el Sutnami de este año. Es claro que tan terrorífico "choque de trenes" no tuvo una incidencia notable en la tasa de paro.
En el segundo gráfico, la tasa de paro ante el choque de la crisis financiera/monetaria: una imagen completamente distinta.
Recordemos que "una golondrina no hace verano", y un gráfico un prueba nada definitivo. Pues eso.
Pero que si ni hubiera "caja negra", y si el dinero no existiera (trueque), los ciclos serían más suaves, yo lo creo. Y que seríamos muchos más pobres, pobrísimos, también.

Rcesión 2012

 En, http://www.hussman.net/wmc/wmc111219.htm indicador compuesto de indicadores adelantados de la OCDE en los países más importantes. Línea negra, la media compuesta de todos. Cuando baja entre 5 y 0, se produce recesión (no el 100%). Ahora está en cero. Ergo, 2012, recesión mundial. recesión "concertada" en todos, incluidos China, Brasil, India. Lo cual agrava el panorama.

Bini Smaghi y el doctor Ma-fô

Lo último que se pierde es la esperanza. En el FT, una entrevista con Bini Smaghi, alto ejecutivo del BCE, que por primera vez desde dentro del monstruo, dice la verdad: que el BCE debe ser el banco central de todos y que debe actuar con la vista puesta en evitar un terrible deflación el año entrante.

A Chicago university-trained economist, Mr Bini Smaghi, 55, has been one of the ECB’s intellectual heavyweights, closely involved in drawing up its response to the global crises of the past four years.

His approach is distinctly pragmatic. The ECB’s mandate, he points out, is to implement a single monetary policy across the 17-country eurozone and government bond markets “play a key role” in transmitting its interest rate decisions to the real economy.

Central banks should “use as much constructive ambiguity as possible” – keeping markets guessing about what they might do. But Mr Bini Smaghi does not rule out the ECB announcing limit for yields or the spread between the yield on German and other governments’ bonds.

Current market tensions, he says, “may raise some doubts about whether we indeed have a single monetary policy in the euro area today and whether the ECB is indeed fulfilling its mandate. If the issue is not one of solvency [of governments] but rather liquidity, then the ECB has room for action – one could even say that the ECB has a duty of action.”

He also sees “no reason,” why the ECB should not use “quantitative easing” – creating money to buy assets – if the economic outlook deteriorated and deflation became a risk.

For a central banker, Mr Bini Smaghi is outspoken, perhaps encouraged by his imminent departure. He describes as “disastrous” a Franco-German move last last year – since reversed – to ensure “private sector involvement,” or writedowns on bond holdings, in future European bail-outs. The move, which triggered widespread investor alarm about the eurozone, had been opposed “vehemently” by the ECB. It also “would have been more rational” to drop PSI in the Greek bail-out, although it was now too late.

Las palabras de Bini Smaghi son un ventarrón de aire fresco, una esperanza de que cambie un día el BCE en su estúpida actitud de suicidio: ¡alguien piensa derecho en la barriga del monstruo! y estoy seguro de que hay más: Estoy seguro que el español incrutado allí, González Páramo no piensa muy distinto de Bini Smaghi. GP es posible futuro Gobernador del BE cuando se vayan los fracasados doctores 
MAf-Ô&MA-LÔ... Por cierto, que Mafô tiene un mandato de 5 años, pero nadie, nadie les impide dimitir como señores, Por su actitud perfectamente sumisa HASTA EL TERCER GRADO DE OBEDIENCIA al BCE y el desastre de las cajas -aunque puedan aferrarse como sabandijas a sus despachos, ciertamente. Y MA-lÔ lleva veinte años veinte, rompiendolo todo...
Desgraciadamente, Smaghi se va, pues al entrar Draghi la cuota de italianos no era  aceptable. Quizás irse le da fuerzas para hablar, pero no juzguemos motivaciones. El caso es que hay gente dentro que no piensa en alemán. Se ganaría tiempo y dinero si algunos involucrados en el desastre se fueran elegantemente a un cestillo de esos para fracasados,  y dejaran el camino a otros con mejor preparación ideas frescas y "que saben inglés". Cuando uno cae en vía muerta y empieza a repetir consignas para explicar el fracaso -la culpa es de los déficits fiscales, la culpa es del mercado de trabajo, soplado al oído por JODEA- está empezando a oler a pescado podrido.  EL BCE se merece otra cosa por nuestro bien, pero el BdE (la isla de doctor Ma-lô) -al que han llevado al nivel zapateril reinante, colaborando estrechamente con el desastre, eso sí, escudándose en el mercado de trabajo (como siempre)-, más aún. 

Buen fin de semana pre navideño... o no tanto

... Por lo menos comparado con los anteriores. Mejor en EEUU, donde la remontada de bolsa ha sido apoyada por buenas nuevas de actividad: bajo nivel de solicitudes de subsidio de desempleo, subida de confianza del consumidor y aumento del leading indicator. Pero la mejor noticia es quizás la caída de la volatilidad, medida por el índice VIX del S$P 500, una caída que nunca puede considerarse definitiva, pero que es un apoyo de los inversores a las buenas noticias USAs y al programa LTRO del BCE. Se empieza a ver EEUU 2012 como de crecimiento, no así el euro. Con todo, fíjense que el nivel está todavía en zona caliente. Es de suponer que Navidades será una tregua.
Sin embargo, que el dólar se mantenga y que el rendimiento del bono Italiano vuelva a subir señala que toda mejora debe considerarse transitoria. Un indicio de ello es este curioso gráfico de bondvigilantes: a-chart-that-may-make-you-nervous-if-youre-long-of-government-bonds:

¿Qué es? la línea azul es un curioso índice de "sorpresa" económica: de cómo reaccionan las expectativas a las novedades. Sube cuando la sorpresa es positiva, y al revés. La línea verde es el rendimiento del bono a 10 años americano. la coherencia entre ambos es evidente. Cuando las noticias son malas, la gente se va a bonos y el rendimiento baja. Lo que es preocupante es lo que ha subido desde el verano el indice de buenas expectativas y lo poco que ha reaccionado al alza el apetito por el riesgo (lo poco dinero que ha salido de los bonos). Obviamente, la causa es el patatal europeo, pues las novedades internas son cada vez más positivas...
Sobre el LTRO, los préstamos a la banca del BCE a tres años, hemos de hablar de nuevo.

estrategia perdedora

Un país produce un PIB de 100u (u=la unidad de cuenta).
Tiene un déficit del 8% del PIN, es decir, de 8u.
Tiene una deuda de 70u, o sea, un 70% del PIB. Paga unos intereses anuales del 4% de deuda, o sea, 2,8u (2,8% PIB).
Necesita reducir el déficit al 4,4% al año siguiente, o sea, un recorte de3,6% PIB. Para ello necesita generar un déficit primario del (4,4%-2,8%) = 1,6% del PIB frente al déficit primario anterior de (8-2,8)=5,2%. El efecto directo es reducir el PIB en esa cantidad. Luego el PIB se reduce un 5,2%, a 1000-52=94,8 u. A ello se añadiría el menor consumo de esas personas despedidas.
Como el PIB se ha reducido, los ingresos fiscales también se reducen. Eso aumenta el déficit, pero desdeñemos este efecto. Supongamos que el PIB crece por el sector privado un...
Al año siguiente, por ende, tenemos:
un PIB de 94,8 u + el crecimiento del sector privado; un déficit de 44 u, como programado.  Pero como el PIB se ha contraído a 968, la deuda/PIB habrá aumentado del 70% a 74,4% de PIB, por efecto de añadir a la deuda anterior, 700, el déficit primario 16, y los intereses devengados al año siguiente (71,6*0,04=2,864)

En otras palabras, si lo que restamos al PIB de gasto público no lo añadimos en consumo e inversión privada, no hay crecimiento suficiente, aumenta la deuda, se contrae el PIB, aumenta el paro. 
Liberar recursos públicos no los va a convertir automáticamente en recursos privados utilizados.  La clave de la jugada es pues que el sector privado crezca para compensar lo que resta el sector público, ya sea por recortar gasto, ya por aumentar impuestos. 
Creer que esto se produce automáticamente es pueril. Pero si encima las condiciones monetarias/financieras son adversas, la demanda privada se contraerá. Asignar sólo a la austeridad la virtud de reasignar recursos es un grave error. La ley de Say solo funciona en los libros. 
EL BCE ha iniciado una enrevesada movida para inyectar recursos al sistema bancario, para que éste libere (compre) deuda pública y aleje el riesgo de impago público. No es QE del tipo que han hecho EEUU; RU, Suecia, que consiste en que el banco central compre directamente bonos en el mercado. Esto es inyectar liquidez libre de cargas, comprando en firme, o como decía Friedman, "High Powered Money". Lo que hace el BCE es delegar en la banca la salvación de las deudas públicas, con una ayuda que a los 3 años vence. A los 3 años los bonos volverán a los bancos, y la liquidez será devuelta al BCE. Mientras, el crédito al sector privado no fluirá... La reasignación de recursos deseada se me antoja difícil. Pues, si no hay más, hasta que los déficits y las deudas estén en un nivel sostenible pasarán años (2020 según Rajoy), y mientras no habrá crecimiento digno de tal nombre.

aritmética de la deuda

Dt = [Dt-1+déficit primario]*(1+interés-pib).     pib=% anual PIB/100. int= % interés/100

año PIB 0% PIB 1% PIB 2% PIB 3% PIB 4% PIB 5% PIB 6% 2011 70,0 70,0 70,0 70,0 70,0 70,0 70,0 2012 72,3 71,6 70,9 70,2 69,5 68,8 68,1 2013 74,7 73,2 71,8 70,4 69,0 67,6 66,3 2014 77,1 74,9 72,7 70,6 68,5 66,5 64,4 2015 79,7 76,6 73,7 70,8 68,0 65,3 62,7 2016 82,3 78,4 74,6 71,0 67,5 64,1 60,9 2017 85,1 80,3 75,6 71,2 67,0 63,0 59,2 2018 88,0 82,1 76,6 71,4 66,5 61,9 57,5 2019 91,0 84,1 77,6 71,6 66,0 60,8 55,9 2020 94,1 86,1 78,7 71,8 65,5 59,7 54,3

Este cuadro es la deuda española de aquí al 2020 según diversos supuestos de crecimiento del PIB nominal, aplicando la fórmula de arriba. Cuanto más crece el PIB, más rápido baja la deuda/PIB. hemos imputado un tipo de interés constante del 4%, que es el tipo actual medio de la deuda estatal ahora (la deuda pública supongo que soporta más interés). Suponemos también un déficit superávit primario de 0,0% de PIB (déficit primario es el déficit restando el pago de intereses). Suponemos que la deuda de este año es del 70% de PIB.
Rajoy a prometido reducir la deuda al 60% del PIB en 2020. Como ven, es bastante difícil imposible, si no crecemos por lo menos un 5% medio anual. Alternativamente, podría imputarse un superávit primario mayor, lo que implicaría más dureza en el ajuste. Pero eso no dejará de ser una rémora en el crecimiento, pues significa más impuestos (que ha dicho que no va a subir), o más recortes (lo que se traduce en menos renta y consumo e inversión).
Finalmente, una alternativa es que nos bajen el tipo de interés, pero el que hemos imputado en los cálculos es bastante bajo.

Visitando Irlanda. Terror y Dolor

Una corta visita a Irlanda ayuda a comprender hacia dónde nos dirige Rajoy. El FMI ha publicado el informe sobre aquel país. Basta echar un vistazo al cuadro de la página 29, para darse cuenta de lo que nos queda por delante en la estrategia de "Economía y competitividad" como se llama el nuevo ministerio que dirigirá el señor don Luis de Guindos.
Irlanda se ha apretado el cinturón tan fuerte que le da doble vuelta a la cintura. El PIB per cápita ha pasado de   43,7 mm de € en 2007 a 34,8 mm este año. La población no ha variado apenas, por lo que la causa es un recorte del PIB de 189 a 159 mm de €.
Como no se puede devaluar -el tipo de cambio medio efectivo se ha apreciado de 107 a 109-  todo la ganancia escasa de competitividad -Ojo Guindos- ha sido de 119 a 110, lograda a base de ajuste interno, a todas luces insuficiente. Por eso la tasa de paro ha pasado de un coqueto 4% en 2007 a un escalofriante 14%...
Con eso quiero una vez más decir que el apretarse el cinturón más y más no sirve de nada; los ajustes salariales no crean empleo si no se ven acompañados de una recuperación del gasto. El gasto en Irlanda ha caído un aterrador 17% en cuatro años.
Sin embargo, aquí seguiremos la misma estrategia, ahogarnos sin escafandra, sólo que nuestra tasa de paro es ya el 22%. Y si no triunfamos, habrá intervención pero sin ayuda, pues no hay dinero para ayudar a España. Lo cual no empece a que si les da la gana nos intervengan, con o sin dinero. Ejemplo, Italia. 

Rogoff. Vuelve el pesimismo

Los mercados "se han dado la vuelta" y nos han tirado al suelo, despertándonos de un dulce sueño:

¿Por qué ese amargo despertar, cuando parecía que todo cambiaba?
Perece ser que la nueva operación Draghi ha sido agua de borrajas. Esperaba, me había creído, que a corto plazo iba a ser arrolladora, pero me he equivocado.
Sigue reinando el mayor escepticismo sobre Europa, que Rogoff expresa con máxima crudeza. Terrible alegato "contra todo" de Keneth Rogoff, donde sugiere cosas que no queremos ni mirar.

Surely there are other concerns, including the risk of a not-so-soft landing in China, of pre-electoral paralysis in the US, and of a large, unexpected geopolitical shock. Even in the most benign scenario, the massive overhang of global public and private debt will hinder any robust recovery in the advanced economies.  But the eurozone remains far and away the greatest source of vulnerability. 

Therefore the only realistic medium-term solution is an expansive interpretation of the European’s Central Bank’s charter, ideally prefaced by a huge restructuring of public and or private debt in several periphery countries.

 This is an absurd position if there ever was one.  A system that does not allow for bankruptcies is no system at all.

 The euro problem could still be fixed in the medium term with a combination of tough debt and economic restructuring in the periphery, combined with very expansive central bank policy. An implicit northern Europe debt backstop could prevent inflation exploding, at least for a while.  Ideally a few weaker countries would leave the single currency, to regain competitiveness and pave the way for tighter union among the rest. The long run consequences might not be pretty, and the eurozone would still need a new constitution to avoid perpetual stagflation.  

Rajoy va a durar menos que una tarta a la puerta de un colegio. Roberto Centeno le pone a parir, por capón y mentiroso, y ya se habla de que el déficit real de este año rondará el 8%, lo que obligará a recorte de 40 mm de €, y no de 16 mm, como se cree Rajoy. AQUÍ:

El director de Coyuntura de Funcas, Ángel Laborda, ha asegurado que el déficit de las administraciones cerrará el año cerca del 8% del PIB, "bastante por encima" del objetivo del 6%, lo que obligará a un ajuste en 2012, para reducirlo al 4,4% del PIB, de unos 40.000 millones, más del doble que los 16.500 millones previstos por el nuevo Gobierno.

Reacción positiva

En http://www.ft.com/intl/markets, Los efectos estabilizadores de la nueva medida de ampliación del crédito del BCE a la banca. Obsérvese que los efectos positivos no se deben a la cumbre, celebrada el 9 de diciembre, sino a la puesta en marcha de la operación del BCE de concesión de créditos a 3 años sin límite. En la cumbre podrían haber cantado la Traviata, lo que se deseaba era esto. Cuanto durará, o mejor, cuánto dejarán que dure? El BCE tiene la solución en sus manos, pero depende de los políticos.

1) Bolsas se recuperan:

Si observamos bien, hasta el lunes, las bolsas se despeñaron, señalando que la cumbre del 9 no había servido para nada.

2) Los bonos americanos caen. Su rendimiento, después de alcanzar bajadas records, vuelven a subir rápidamente. de 1,80% a 1,95% en un día. Este es el mejor indicador de un cambio a mayor apetito por el riesgo, pues el bono USA. es ahora el refugio por excelencia.

3) el dolar se devalúa frente al euro como consecuencia de los movimientos de salida del bono USA hacia el euro.

4) el oro y el petróleo y las materias primas suben, indicando unas mejores expectativas de crecimiento.