Tail Risk

Hay unas declaraciones de Alberto Recarte interesantes. Lo que viene a decir es lo que la mayoría no quieren ver: que la famosa derrota de Merkel en la reciente cumbre la estamos pagando los "vencedores", España e Italia.

- Pero ahora mismo, ni con cesión de soberanía nos van a dar dinero. La decisión del BCE de hoy es muy clara. Lo que está diciendo es: 'Voy a hacer política ortodoxa. Lo que no voy a hacer es comprar deuda pública, ni a intervenir en los mercados de otra forma (como en enero con el LTRO)'. Esto se deriva del enfrentamiento de España, Italia o Francia con Alemania en la Cumbre Europea. Alemania supuestamente ha perdido, pero las consecuencias las estamos empezando a ver ahora. Lo que están empezando a hacer es decir 'ni un céntimo más del BCE. Vamos a gastarnos el dinero de los fondos de rescate, pero ni un céntimo más'. En este sentido, creo que hemos perdido la batalla. Queda perfectamente claro que España no va a conseguir refinanciarse como quería. Italia tampoco. El punto de posible ruptura de la unión monetaria se acerca. En Alemania y en otros países acreedores se ha visto como un pulso. Y esos estados son capaces de soportar una ruptura del euro, mientras que nosotros no podríamos.

De hecho, Finlandia, "unos de esos estados" ha dicho que está dispuesta a salirse del euro, pero que no quiere mutualizar las deudas de los paises del sur.

En definitiva:

- No creo que el euro vaya a sobrevivir. Tiene los años contados. Quien va a romper el euro es la falta de competitividad de la economía francesa. Tiene una economía intervenida y sindicalizada, que se sostiene sobre sectores muy modernos, pero el resto es un horror. Francia es la base del euro y no creo que haga las reformas que tiene que hacer, que pasarían por la cesión de soberanía política. No hablamos de un tema de un año, sino de un tema de cuatro o cinco años. Si nosotros aprovechamos estos años para hacer los deberes, pues esa ruptura no tiene por qué provocarnos una catástrofe como nos la provocaría en estos momentos. Ésa es la responsabilidad de este Gobierno y no estoy seguro de que vaya a estar a la altura.

Estoy de acuerdo en el 100%. La responsabilidad del gobierno debería ser prepararse con tiempo para la salida "ordenada" del euro. Pero eso si no se rompe en un estallido fatal antes de lo que se piensa.

Nos acercamos a agosto, que es un mes tipo de crisis por riesgos inesperados, esos "Tail Risks" que suelen presentarse en plenas vacaciones. Cuando hay baja actividad en los mercados. Esta crisis empezó así, en agosto de 2007, cuando Paribas dijo que no podía hacer frente a los pagos de unos fondos de clientes porque no podía decir cual era el valor de unos ABS (asset backed securities) que contenían...

producción, inversión y consumo

1) la producción industrial en mayo está ahora en un indice de 92,4 frente al nivel de 117 de 2007. Un decalage de 34 puntos, o un 30% de valida acumulada.


2) Dentro de la producción industrial, Más dramática es la caída de la inversión, como se ve en el gráfico siguiente, con un desnivel de casi 130 a 70, lo cual representa un 55% de caída.


3) el indice de actividad de ventas al por menor (indicador de consumo) en mayo está en un nivel de 95, frente al 115 de 2007. Una caída de 20 puntos, o un 18% de caída.


El gobierno -que no puede hacer otra cosa- anuncia más recortes, lo que va a traer caídas más agudas todavía, lo que probablemente hará revisar el PIB de este año a la baja, mucho más que el -1,7% previsto oficialmente.

Ayer, el BCE volvió a defraudar a los que esperaban -no sé por qué, pues ya se ha borrado de tales funciones- que anunciara programas de compra de deuda. No sólo eso, sino que quitó a los bancos un recurso seguro anulando la rentabilidad de sus depósitos en el BCE. En un mercado interbancario muerto, esto dificulta aún más la obtención de liquidez de los bancos (vean post anterior).

La política del BCE se justifica (ver discurso de Draghi ayer) en una filosofía para tiempos pasados, cuando el riesgo era o más inflación o más recesión, pero no una crisis aguda como la que padecemos.

Se dicen cosas absurdas, una vez más, para no ver que por este proceder estamos condenados a la miseria. Ahora sacan el ejemplo de Irlanda, como aí Irlanda no tuviera condiciones especiales y no fuera una atracción narural para la inversión exterior. Nos alegramos que Irlanda vaya bien, pero no somos Irlanda y no nos señala el camino.

Lo malo es que el desconcierto entre mandatarios aumenta, y las Cumbres no aportan confianza más que unos días. El BCE, único con recursos ilimitados para apoyar los mercados de deuda, se pone a jugar ahora a ser seriecito con su capital, cuando en un banco central eso es un numero que nadie mira.

De nuevo nos han puesto, por culpa de la cumbre y el consecuente retraso en el rescate bancario, entre la espada y la pared de contraer fuertemente la economia y asi necesitar aun más ayuda. Eso no lleva más que a la inestabilidad social y política, más en España, con tanto descontrol autonómico. No creo que Rajoy dure mucho. Nos impondrán un gobierno de técnicos, a la griega O a la italiana, que acepte un rescate draconiano.

Es lo malo de mentir y de anunciar promesas sistemáticamente incumplidas. Las Cumbres desestabilizan, en contra de lo que pretenden, cada vez más deprisa. En la ultima, hace sólo una semana, las condiciones impuestas han dado la victoria a Merkel y su visión de una Europa a la alemana. Es que ella tiene una visión. Nosotros no tenemos ninguna, mas que la de mendigar. Pero la mendicidad se paga muy caro en el Norte. Rajoy tiene que reasumir un discurso nuevo a cada curva del camino. Llegó, llegaron, con la errónea idea de Montoro, que en 1996 las cosas estaban peor y lo arreglaron, crearon riqueza y empleo. Claro, era una distorsión de la realidad alucinatoria. Rajoy de nuevo asusta al personal, como si la película proyectada no se decidiera a ser cómica o de terror. Según. Convengan en que él no venció, como pretende, en al Cumbre de Bruselas.

Política de oferta

El BCE ha cometido la torpeza de bajar el tipo de interés al 0,75%, y a la vez reducir al cero % el rendimiento de los depósitos que los bancos tienen en el BCE. Se supone que esto último tiene la intención de "forzar" a los bancos a que, teniendo que buscar la rentabilidad en otro sitio, no sean perezosos y den créditos a familias y empresas, así, por las buenas. En un proceso de aguda recesión y de recapitalización de los bancos, estos no dan créditos sencillamente porque no pueden. No por que no quieran, no. Por que no pueden. En España, el interbancario está cerrado. No hay operaciones entre bancos. Ni encuentran pareja de baile en el exterior. Asi que se financian como pueden en el BCE, al 0,75% (más loque le recorte el BCE el colateral) y se aseguran una de las pocas fuentes de rentabilidad seguras, un depósito en el BCE. Un banco no encuentra ahora a quien prestar su dinero si no es con un riesgo alto.

Una jugada maestra para dar la puntilla a los bancos que están al borde del precipicio. O ¿Será una manera de forzarles a que compren más deuda soberana? No puede ser que sea tan capullo.

La jugada es retorcida de cojones. Draghi debe se de esos italianos de la escuela florentina, que te la clava con baselina que no te enteras de nada. Te tirado, deja sin aire, en el suelo, y ėl se aleja silenciosamente como si nada hubiera pasado. ¡Pues vaya futuro regulador europeo que nos hemos apañado!

A Bernanke no se le ocurre tamaño disparate. Allí también se ha protestado por ese refugio en la FED, pero es que la debilidad de la industria bancaria requiere colchones en los que guardar activos seguros. Eso sí, si la inflacion aumentara un poquito, esos depósitos perderían rentabilidad, y la demanda posiblemente aumentaría, lo que sí que tiraría de la demanda y oferta de crédito. A Todos nos gustaría que aumentara el crédito. Pero no se hace andar un caballo empujando la cuerda, sino tirando de ella. Todo al revés. Debe ser eso que llaman "política de oferta".

A continuación, un comentarios de Alphaville del FT:

There was a bit of speculation previously that they might even cut below zero to negative territory.

While negative rates on deposits have been avoided for now, it’s clear the ECB has gone into experimental mode.

As someone commented on Bloomberg TV just before the decision, it is increasingly obvious that the main refinancing rate is no longer the most important rate for the economy. That is now the deposit rate, since it helps to keep banks ticking over in terms of positive carry.

In other words it ensures that money does not depreciate.

And with no incentive to lend, this is the best bet for bank profitability at the moment.

This has not been the case for non-banks, which have had no such luxury. The oversupply of money in the system is already causing negative return problems for them. This could make things worse.

As Bloomberg noted last week:

On the other hand, a deposit rate cut could hurt banks’ profitability by lowering money-market rates, potentially hampering credit supply to companies and households and reducing banks’ incentive to lend to other financial institutions.

We actually think this is a bit of a misunderstanding. A positive deposit rate was the last thing anchoring money market rates to zero — or vague profitability. This is because banks could arbitrage the difference between the rates they received at the ECB and the rates money market funds were able to invest at.

By cutting the deposit rate, the ECB is killing this arbitrage. There will not be any profit associated with taking money from non-banks and parking it at the ECB for a small profit. Non-banks won’t even be able to get zero.

This will leave real-rates exposed to further deterioration.

The ECB, of course, is hoping that non-banks will choose to channel that money into risky assets instead…

We’ll have to see if this in fact happens, or if non-banks opt to continue to crowd each other out and suffer principal loss. Or possibly take their money outside of the euro system altogether.

El euro nada mas aparecer la noticia se ha ido a...

Como dice el titular de Apphaville, ¡Como te voy a querer,...!

Reflexión sin pensarla dos veces

Algo se hizo mal alguna vez. El sistema político español no funciona. Por acotar el problema, me refiero al sistema de toma de decisiones. Es un sistema "sistemáticamente" erróneo, lo cual significa que toda enmienda conduce a un error mayor. Es de premio.

Unos se ceban en la corrupción. La hay, pero no creo que ese sea el problema. El problema es de incompetencia suma. Esa incompetencia no se limita a los círculos del poder. Nosotros todos confiamos en esos círculos y los que están dentro. Nos fijamos en las personas que están dentro, y decidimos confiar en unas frente a las otras. No elegimos a una persona por su capacidad demostrada de decisión, sino por su aspecto y su tronío con el dinero de los demás. Votamos a los que sobornan más. Si comparamos el curriculum de nuestros ministros con los de otros paises, salen diferencias que nos hacen sonrojar.

Parte de eso se debe a que votamos a los que previamente han sido seleccionados por la cúpula del partido, que es el que hace las listas electorales. Eso ya imprime una selección adversa que sesga el proceso hacia la docilidad borreguil, lo cual parece no preocupar a nadie. Asi resulta que en España mandan el presidente del gobierno, el jefe de la oposición, y la barones regionales. Los jueces son pactados en este circulo máximo de poder. Este poder compartido se extiende a la mitad del sistema financiero por las Cajas, que no son de nadie, lo que quiere decir que son de ese circulo. La banca grande se ha salvado en parte por sus inversiones en el exterior.

Es un poder que tiene lo peor de dos extremos: ni es un poder central que defiende a los débiles, ni es Un poder sabiamente descentralizado. Es un poder parcelado en grupos enfrentados entre si, que solo se ponen de acuerdo para defenderse del acceso de un extraño al círculo. No hay contrapoder democrático; hay enfrentamientos entre parcelas del circulo, pero no en nombre del bien general, sino de unos sectores sobre otros.

Aí el poder es usurpado por un bandolero benévolo, que a cambio de no robar más cobra por ocuparse de determinadas funciones (como sugería Mangur Olson), en España el bandolero nos ha salido tonto.

Este sistema es tan ineficiente que está a punto de caer estruendosamente. En cuanto empiece en serio el rescate bancario- y en serio significa que habrá liquidaciones, perdidas definitivas de ayudas, subvenciones, etc- la financiación de este desbarajuste terminará. El sistema de poder en España, y no solo el regional, se vendrá abajo. Porque los dos están íntimamente ligados, y las tensiones por la falta de dinero ya están aflorando. Al final el gobierno central transferirá mucho menos de sus ingresos, y eso aumentará la tensión don los nacionalistas y con los barones. Las tensiones están aflorando ya entre Cataluña y el gobierno, y eso seguirá en aumento. Es una lucha por dinero, no hay nada ideológico.

Eso quiere decir que el modelo de reparto de poder, absurdo y caro, caerá antes de que se reforme. Sin dinero que repartir, los cargos y las instituciones no temdrán sentido ni la estima de los ciudadanos. El intento de beneficiar a unos más que a otros agudizara el rencor entre centro periferia.

No estoy inventando nada. Si este año se intensifica la recesión la caída del PIB y de los ingresos fiscales, no creo que sea Botín quien pague la fiesta. En realidad no se ha derrumbado todavía nada de lo que está pendiente de un hilo quebradizo a punto de desmoronarse.

Lo curioso es que este circulo fue el que impulsó lo del euro, que ahora se ha vuelto en su contra (y en contra de todos). ¿No es curioso, que lo que apoyaron con entusiasmo, sea ahora el origen del fin de su poder? Su única salida es cediendo soberanía a Europa, pero Europa les va a quitar sus fuentes de financiación, sus desvíos a sus buchacas.

Y es que son, sobre todo, tontos. Si Urdangarin ha llegado a ser yerno del rey... Si Bibiana Aido a sido ministra... Si Rato ha llegado a ser súper ministro... en fin, se debieron dar cuneta que para erguir en el poder no era aconsejable meterse tanto en el euro. Jajaja.

Proceso judicial

Aquí, el texto del Juez de la Audiencia Nacional del procesamiento de Bankia, sabroso en su expresión y aclaratorio en grado sumo. Leyéndolos e comprende que Europa no nos de el dinero para que lo gestionemos nosotros. Demasiado compadreo, demasiado fraude, demasiado robo. Y este no es más que el caso más gordo de España, que está trufada de ellos.

El Juez imputa, con razón, a los cargos públicos por cuyas manos pasaron todos los procedimientos supuestamente protectores del inversor minorista. Si algo se demuestra en este caso, y en este texto, es que a quién realmente protegen los vigilantes es al de arriba. La CNMV y el BE han estado decidiendo por criterios exclusivamente políticos, que coinciden por casualidad con los de los que tienen más patrimonio. Para empezar las máximas penas están entre 1 a 3 años, una incitación al delito.

BCE mueve ficha

Hoy, el BCE, podría bajar los tipos de interés. Es posible que los baje del 1% al 0,75%. Hay una remota posibilidad de que el recorte llegue a medio punto, dejando el tipo en el 0,50%.

Todo esto, como dice la Directora del FMI, no es muy significativo si no se ve acompañado de un cambio de actitud del BCE respecto a las deudas soberanas castigadas por, precisamente, la ausencia de un Prestamista de Ultima Instancia. El BCE puede bajar los tipos a cero, pero esos tipos son aplicables a préstamos a corto renovables, y no tienen la efectividad que tiene la compra en firme de activos.

Pero ya vimos ayer lo que opina De Grauwe de la filosofía del BCE. Es reacio a comprar en firme, pues le preocupa el deterioro de su ratio de capital. Su capital es la si,a de participaciones de los países miembros, y es sencillamente ridículo que un cabo central se preocupe por eso.

El BCE es más propenso a bajar tipos (aunque no con la decisión de otros bancos centrales) que a comprar en firme, que es lo que borraría gran parte las dudas sobre el futuro del euro. Por lo menos permitiría ganar un tiempo precioso para que los países miembros arreglaran los problemas, problemas que se han ido complicando gracias a su parsimonia y desdén por las funciones de un banco central. Ni que decir tiene que esa parsimonia está "bien vista" por Alemania, que es la que realmente decide qué y qué no hace el BCE. Por cierto, el Banco Central "más independiente del mundo". Pero a la vez el más opaco. la trayectoria desde que existe demuestra que ha instrumentado una política fiel a las necesidades de Alemania.

Así que veremos lo que decide. Quizás un recorte de medio punto seria una sorpresa positiva para los mercados, pero eso no arreglaría los problemas de fondo del euro.

EEUU

En BI hay un panel de gráficos sobre EEUU reclamando patriotismo. Quien quiera que eche un vistazo. A mí lo que siempre me ha asombrado es que EEUU ha sido un país hegemónico brillantemente y, además, con un coste ínfimo para sus ciudadanos.

(ya sé que esto lo discuten desde la derecha rallista/llamista de Libertad Digital a la izquierda comunista, pasando por el PSOE y parte del PP).

 

Como se ve el el gráfico, es el país del mundo con menor peso del sector publico en el mundo. Eso no tendría mucho mérito, pero en una época en que el gasto público es imposible de doblegar en Europa, tiene su curiosidad. Sobre todo, si se tiene en cuenta que Europa, orgullosamente, tiene un moneda común pero no ha resuelto ni un paso en su problema de defensa - si es que se lo ha planteado. Si quiere ser una gran nación-continente, debería haber empezado por lo básico. Pero ha delegado ese tema a su "aliado" EEUU, quien por su parte, ha decidido mantener su punto de vista en el mundo al menor coste posible. Ser la primera potencia, encargarse de la defensa - aunque sea disuasoria- de todo Occidente, Y eso con una presión fiscal de menos del 25% del PIB, es alucinante. Más, si sigue siendo el más productivo, el de mejores universidades, el de....

Evidentemente, esta comodidad de Europa tiene un riesgo. Que EEUU se fatigue de protegernos (como dice mi amigo Perilo que puede pasar. De momento, los republicanos amenazan con más aislacionismo). O que el "Obama care", un programa faraónico e intervencionista, derribe definitivamente esa filosofía anti impuestos y obligue a recortar tras partidas de gasto.

En din, es posible que esfo sea el pasado, los buenos tiempos que se van. Entonces conoceríamos de verdad a nuestros "amigos".

Actividad

El indice de directores de compras de todos los paises ha salido para junio. La mayoría están en negativo, es decir, por debajo del 50. Por enano del 50 significa contracción del PIB.

Uno de los más perjudicados es España, con un 41,1. Por debajo del 42 Anterior. En la imagen pueden ver el paralelismo entre el PMI (encuestas de opinión) y el Indice de Producción de Manufacturas.

 

Es la mayor caída desde mayo 2009.

Es una consecuencia totalmente esperada de las declaraciones del presidente de la Asociación Bancaria Española: hasta 2015 no fluirá el crédito bancario.

 

 

Paul De Grauwe, y el erróneo concepto del BCE

Hace un par de días, De Grauwe publicó un articulo sobre la Cumbre ( del que se hace exo Martin Wolf)Lo más interesante es su critica al nuevo esquema de apoyo a los mercados de deuda soberana, que se operarán desde el fondo de rescate EMS, al igual que el rescate bancario. La critica es sencilla: el EMS tiene un tope de recursos de 500 mm de €. Si en algún momento se vuelve a producir una crisis de deuda española, los especuladores saben que es cuestión de empujar para que el EMS se quede sin sus recursos; en otras palabras, es una incitación a la especulación sin riesgo, puesto que tarde o temprano la pieza caerá en el zurrón. Todas las crisis cambiarías se han resuelto cuando el banco central había agotado sus divisas defendiendo la paridad. Al final, liquidadas las reservas - que siempre son una ínfima parte del dinero en circulación- la divisa devaluaba. Hay modelos añejos sobre esto de Krugman, con los que ganó el premio Nobel.

A esto, responde De Grauwe, la única solución es que de las compras de bonos se encargara el único que tiene recursos ilimitados, el BCE. Pero, como hemos visto recientemente, el BCE se hizo bajo el falso concepto que debería guiarse por el criterio de preservar su capital. Esto, dice de Grauwe, es inconcebible en una entidad que emite su propios recursos, y cuya única preocupación debería er la estabilidad real (precios) y financiera. ¡No hay banco central en el mundo que se preocupe por recapitalizase! Sus palabras son muy informativas (subrayados míos):

The ECB is unwilling to stabilise financial markets this way. Many arguments have been given why the ECB should not be a lender of last resort in the government bond markets. Many of them are phony (see De Grauwe 2011, Wyplosz 2011). Some are serious like the moral hazard risk. The latter, however, should be taken care of by separate institutions aimed at controlling excessive government debts and deficits. These are in the process of being set up (European Semester, Fiscal Pact, automatic sanctions, etc.). This disciplining and sanctioning mechanism should then relieve the ECB of its fears of moral hazard (a fear it did not have when it provided €1,000 billion to banks at a low interest rate).

Understanding the ECB’s reluctance

The deeper reason for the ECB’s reluctance to be a lender of last resort in the government bond market has to with its business model. This is a model whereby one of the ECB’s main concerns is the defence of its balance-sheet quality. That is, a concern about avoiding losses and showing positive equity – even if that leads to financial instability.

When the ECB was instituted, it was deemed necessary for that institution to issue equity to be held by the EU-governments. Thus the idea was created that in order to sustain its activities the ECB needed to obtain the capital of the member countries. This idea was reinforced in 2010 when a decision was taken by the Governing Council to raise the amount of capital by €5 billion. It is useful to read the justification of this decision: “Taking into account the increase of the ECB’s balance sheet total over the last years, it is considered necessary to increase the ECB’s capital by €5,000 million in order to sustain the adequacy of the capital base needed to support the operations of the ECB” (ECB 2010).

It is surprising that the ECB attaches such an importance to having sufficient equity. In fact, this insistence is based on a fundamental misunderstanding of the nature of central banking. The central bank creates its own IOUs. As a result it does not need equity at all to support its activities. Central banks can live without equity because they cannot default. The only support a central bank needs is the political support of the sovereign that guarantees the legal tender nature of the money issued by the central bank. This political support does not need any equity stake of the sovereign. In fact it is quite ludicrous to believe that governments that can, and sometimes do, default are needed to provide the capital of an institution that cannot default. Yet, this is what the ECB seems to have convinced the outside world.

All this would not be a problem were it not that the ECB’s insistence on having positive equity is in conflict with its responsibility to maintain financial stability. Worse, this insistence has become a source of financial instability. For example, in order to protect its equity, the ECB has insisted on obtaining seniority on its government bond holdings. In doing so, it has made these bonds more risky for the private holders, who have reacted by selling the bonds. This also implies that if the ECB were to take up its responsibility of lender of last resort, it will have to abandon its seniority claim on the government bonds it buys in the market.

What should be done?

The correct business model for the ECB is one that has it pursuing financial stability as its primary objective (together with price stability), even if that leads to losses. There is no limit to the size of the losses a central bank can bear, except the one that is imposed by its commitment to maintain price stability. In the present situation the ECB is far from this limit (Buiter 2008).

The creation of the European Financial Stability Facility (EFSF) and the ESM has been motivated by the overriding concern of the ECB to protect its balance sheet. This has been misguided. The enlarged responsibilities that are now given to the ESM are to be seen as a cover-up of the failure of the ECB to take up its responsibility of the guardian of financial stability in the Eurozone; a responsibility that only the ECB can fulfil.

Es más, segùn De Grauwe, el EFSF, y su sucesor el EMS, se han creado con el objeto de preservar el capital del BCE, en base a una idea totalmente absurda de un banco central. Al poner tantas obligaciones sobre tan limitados medios, y ser una de ellas abortar la especulación contra la deuda soberana, se está incitando a esa especulación que se dice frenar.

A veces me da por pensar que los mandatarios europeos son rematadamente tontos, mezquinos y cobardes, y que sus decisiones se hacen en contra de la economía más elemental. Esa es una de esas veces.

¿Cual debería ser la guía de un banco central, si quiere pensar en su supervivencia? En primer lugar, debe pensar en la calidad de sus "pasivos" que son potencialmente ilimitados, y eso se logra mediante una política a largo plazo de estabilidad de precios. Entonces la gente tendrá dinero sin pensar en que se va a devaluar. Por otro lado, ese mismo principio le debe llevar a pensar en la estabilidad financiera, que si se rompe lleva a profundas depresiones y caídas de precios. Recuperar la estabilidad de precios es, en este caso, opuesto al anterior, convencer a la gente de que no atesore dinero bajo el colchón. Para ello debe aumentar la oferta de dinero - del que dispone ilimitadamente- hasta que el publico se convence de que nunca faltará dinero en circulación. Su capital es, por tanto, la confianza de la gente en él, pero la confianza en ambas circunstancias adversas. Y no el capital contable que no significa nada.

Soy escéptico de que alguna vez se cambie eso.

Sobre el euro y la cumbre de Sala-i-Martin

Sala-i-Martin escribió un ligero comentario, allá por diciembre de 1998 -con el euro en puertas ya- un articulo muy gracioso en contra del GE (gran error). Es graciosos porque entonces, nadie, pensaba en el los desequilibrios del sistema financiero como principal fuente de problemas. Todos los basábamos en la literatura de Mundell & Al sobre áreas monetarias oprimas. Nadie pensó en las deudas y sus recíprocos derechos de cobro... Es decir, pensábamos en los precios relativos, no en los,problemas monetarios y desequilibrios financieros. Y es que la creencia de que el euro estabilizaría los mercados era dogma de fe.

El articulo es graciosos porque, después de enumerar los males para España y Cataluña, dice que solo le queda pedir el amparo de la "mare de Deu de Monserrat":

Tot això és, però, es ja inevitable. La decisió (política) ja ha estat presa. Quina recomanació de política econòmica es pot fer? Jo començaria a posar un ciri a la Mare de Déu de Montserrat.

Pues así estamos hoy. Orando a todos los santos, que no nos hacen ni puñetero caso. Lo malo es que no podemos seguir aquel lema de los monasterios benedictinos, "Ora et Labora" porque lo segundo no hay.

Ayer, por cierto, escribió un articulo sonre la cuestion, "Alemania, humillada y enfadada", donde enumera todos los fracasos del euro y se pregunta porqué nadie quiere darse cuenta que es la raíz de nuestro profundo malestar (aunque dice que no es partidario de eliminarlo). quiero resaltar algunas líneas:

Pero como tantas veces ha pasado con el proyecto europeo, los líderes políticos se negaron a escuchar a los expertos, les acusaron de intentar ayudar a los Estados Unidos y a querer mantener la primacía y el monopolio mundial del dólar... y tiraron adelante la unión monetaria.

Y la crisis llegó... y está siendo catastrófica. Ha sido interesante observar las excusas de los eurófilos: Primero, culparon a los especuladores malignos, a la codicia de Wall Street, a los bonos subprime y a la liberalizaciónde los mercados. Después echaron las culpas a las entidades de Rating que (correctamente) ponían malas notas a unos gobiernos que mantenían déficits extravagantes. Después se pasó a dar la culpa a los evasores de impuestos y a los paraísosfiscales que figura que causaban esos déficits fiscales excesivos. Luego se dio la culpa a losgobiernos y a sus excesos derrochadores a la hora de construir aeropuertos sin aviones, trenes sin pasajeros y autopistas sin coches. Últimamente se las están cargando los bancos, losbanqueros y los entes supervisores (como el Banco de España) que supuestamente tenían que vigilar los excesos del sector financiero.

Pero cada vez son más los que se preguntan si la crisis económica europea que estamos viviendo no ha puesto de manifiesto una realidad incómoda: ¿no será que el verdadero problema es el euro? ¿No será que los oscuros académicos a los que se insultó calificándolos de anti-europeos defensores de la primacía del dólar decían la verdad y la cosa del euro se hizo mal? Al fin y al cabo, el euro hizo que los tipos de interés fueran anormalmente pequeños en países como España, cosa que disparó la burbuja inmobiliaria que tanto cuesta digerir ahora. Al tener los mismos tipos de interés en toda la Eurozona, los países con más inflación (como Italia), tenían tipos de interés reales más bajos o incluso negativos, cosa que inducía los aumentos de consumo e inversión, cosa que aceleraba todavía más la inflación. Cuando llegó la crisis, el euro hizo que hubiera posibilidad de depreciar la moneda de los países que iban mal (cosa que hubiera abaratado sus productos y hubiera permitido aumentar la demanda externa en un momento en que la interna había desaparecido). Y como la cosa se hizo mal, sin poner primero los mecanismos que le tenían que permitir a la Eurozona luchar contra la crisis, tampoco había transferencias en forma de reducciones fiscales automáticas en las zonas afectadas por la crisis y aumentos en las zonas de alto crecimiento. Ni existía la posibilidad de que los griegos, españoles y portugueses en paro, emigraran temporalmente a Alemania o Finlandia porque el mercado laboral único no existía y tenía enormes barreras lingüísticas y culturales. Ni estaban diseñados y establecidos los mecanismos debían permitir la reestructuración de los euro-bancos insolventes.

creo que tarde o temprano admitirá que el coste de una desarticulación del GE ordenada será mucho menor que un horizonte sin fin de bajo crecimiento, en el menos malo de los casos. Que es a lo que parece rezar él. Como ya lo han hecho gentes como Simon Johnson, Krugman.

Un ejemplo de modelización

David Andolffato, en su blog Macromania, ofrece un ejercicio de modelización elegante, a la par que pedagógico. Es un modelo cualitativo muy sencillo, y por eso lo recomiendo.

Los modelos son (deberian ser) ejercicios en los que se intenta cribar las variables no relevantes, y quedarse con las que realmente son determinantes. Por ejemplo, en este modelo se intenta definir si hay un papel para la política monetaria a pesar del eficiente vaciamiento de los mercados. Los mercados funcionan perfectamente (lo cual casi nunca es cierto) ¿Hay un papel para una política monetaria activa? Es un tipo de pregunta incitante, pues por lo general se acepta que hay un rol para el Banco Central precisamente porque los mercados, especialmente el laboral, tienen rigideces aún en libre competencia. La relevancia de esta cuestión supongo que no se le escapa a nadie: el euro se basa en la creencia de que las reformas de los mercados hacia una su leberalizacion (cosa que, por otra parte, parece no lograrse nunca) hace no necesaria la política monetaria.

Pues basta, como hace David, suponer pasivos y activos: deudas y dos tipos de activos: capital fisico y dinero (y deuda publica) y dos tipos de agentes: los "ricos" y los "menos ricos". Los primeros tiene una alta propensión al consumo y los segundos tienen una alta propensión al ahorro.

First, let me describe the model economy I employed in my earlier post. The economy is populated by different types of people. At any point in time, there are people with relatively large wealth positions and high consumption propensities--and there are people with relatively small wealth positions who have high saving propensities. This is not a "representative agent" model economy: people are different--and these differences matter.

There are two types of assets in the economy, that I label "capital" and "money" (or government debt). I model capital as physical capital, but it should be clear that one may substitute any form of private investment in its place, including human capital investment, or recruiting investment (as would be the case for a labor-market search model). Capital investment is just a metaphor for any activity involving a sacrifice today for an uncertain return reward in the future. In the model, peoples' perceptions of this future reward (whether such perceptions are rational or not) are a key driver of investment demand (and hence, aggregate demand). Does this sound crazy? (I don't think so.)

Hay dos tipos de perturbaciones. Un shock de demanda que contrae la inversión, o un shock de oferta que reduce la productividad.

Un shock positivo de demanda crea expectativas positivas sobre la inversión en capital, lo que anima a cambiar bonos públicos o dinero por bonos privados o participaciones. Se produce un aumento del nivel de precios, lo que se traduce en una transferencia de renta de los tenedores de bonos a los tenedores de capital, o su crédito sobre él.

El shock contrario, por una caída de la productividad, origina reacciones adversas: se abandona la inversión y se transfiere más riqueza a los bonos/publicos/dinero, y al final el nivel de precios cae. Eso transfiere riqueza en sentido contrario, de los inversores a los bonistas/depositantes.

Hay reacciones acumulativas, no hacia el equilibrio, sino hacia una burbuja, en un caso, una depresión en el otro. En ambos casos, solo la política monetaria contractiva/expansiva que devuelve el nivel de precios a su nivel anterior restablece la senda hacia el equilibrio.

Me interesa destacar el caso depresivo, el que se parece presente situación: ha habido un shock contractivo, una huida del capital físico hacia la liquidez, un aumento del paro, y una búsqueda de refugio en bonos públicos y dinero. Este preceso se hace acumularivo. Eso ha hecho caer el nivel de precios. Un expansion monetaria hasta que se restablezca el nivel anterior de precios frenará la dinámica depresiva.

(no entro en el debate de Andolfatto sobre si la política monetaria debe centrarse en el PIBN o en los precios. Lo único que me interesa es destacar condiciones sencillas, pero realistas, que llevan la necesidad e un PM aunque los mercados funcionen muy bien).

Como dice David, los supuestos permiten resultados cualitativos que no difieren de la realidad.

Es una variante del modelo de depresión que inició Irving Fihser en los 30, y que llamó con toda propiedad "Debt deflation model".

Divulgación

Hace unos 15 años edité dos libros (junto a un colega) sobre las teorías y las pruebas de las uniones monetarias.


Aquí pueden encontrar más información.

El mérito de los libros es que,... Bueno, primero, que iban a contracorriente del entusiasmo difundido oficialmente. Era una marea incontenible. Segundo, creo que...

... Contenían una buena traducción de loa mejores trabajos sobre el tema, antes del lanzamiento del euro, empezando con el artículo pionero de Robert Mundell. No creo que hayan salido otras traducciones de tan importantes artículos. Siento no encontrarlos más que en librerías de segunda mano a un precio disparatado. No hay versión electrónica, me temo. Si la encontrara les pondría el link. Nunca cobré un duro -digo un euro - por el trabajo.

Otro libro con el mismo coautor es "Uniones monetarias en Europa", una historia de los intentos de unir monetariamente zonas geográficas. La conclusión es que sólo la unión monetaria alemana de 1871, al calor de la unión política lograda mediante la guerra franco-prusiana, fue exitosa.

Naturalmente, estos libros pasaron desapercibidos. Lo malo es que los artículos de los autores originales también.

Que quede constancia que no soy un advenedizo en esto del euro.

Para que nadie se llame a engaño

Condiciones para recibir la ayuda a la banca (esa que antes de la cumbre le corría tanta prisa a Merkel que pidiera Rajoy, ¿Recuerdan? Todos los días urgiéndoles a que la solicitara formalmente...)

Pues vean lo que se lee en el Confidencial:

Alemania avisa: las ayudas a la banca española no llegarán hasta la primavera de 2013

Las cosas de Palacio van despacio y, si tienen que pasar por Bruselas, mucho más. En el caso de las ayudas directas a la banca española, la cosa se puede prolongar, como poco, hasta la primavera del año que viene y, eso, siendo optimista.

Porque hay que respetar los procedimientos comunitarios y porque el gobierno de Berlín está siendo en este momento atacado por sus socios y por su opinión pública por haber cedido al chantaje de Roma y París. Además, los contribuyentes están indignados porque, de pronto, ven cómo sus ahorros y su futuro financiero serán utilizados -y casi hipotecados- para salvar un sistema financiero sureño que ven como podrido y poco de fiar.

La recapitalización directa -anunciada a bombo y platillo el viernes- es este lunes sólo una hipótesis condicionada por muchos trámites previos:

1. La troika que ya está en Madrid debe conocer la dimensión exacta del agujero bancario y elevar sus conclusiones a Bruselas y a Frankfurt

2. En paralelo, de aquí a finales de año, la Comisión Europea debe de preparar una propuesta sobre esta Autoridad Supervisora Bancaria Europea que deberá ser aprobada por unanimidad por los Jefes de Estado y de Gobierno.

3. Caso de que hubiera un voto positivo y unánime, lo aprobado debería serdebatido y aprobado por el Bundestag alemán, de acuerdo con lo que exige el Tribunal Constitucional de la RFA

4. Esa Autoridad Bancaria, en la que el Banco Central Europeo tendría también un papel importante, una vez que entre en vigor, debería ser la que decidiera en qué forma llegarían las ayudas a la banca española, asunto que, de nuevo debería ser discutido en el Bundestag alemán y/o tal vez en otra Cumbre Extraordinaria. Hoy por hoy la idea es que el dinero llegara al Frob, pero no se descarta que pudiera crearse un organismo de derecho privado en España donde irían a parar esos fondos europeos, de los que el gobierno español sería garante pero que no aumentarían la tasa estatal de endeudamiento público.

El gobierno alemán insiste en que no habrá automatismo. Las ayudas, cuando lleguen, ni serán gratis ni dejarán al equipo de Rajoy manos libres. El gobierno de España tendrá que asumir condiciones, y se hará responsable de que ese dinero sea devuelto en el plazo de tiempo exigido.

¿Puede alguien explicarme que esto no es una venganza conta España e Italia por haber intentado "torcer" el orden previsto de la cumbre y haber presentado como victoria el resultado final?

Piensen lo que quieran, pero Merkel ha ganado una vez más, como habían visto Krugman, Whypolzs, Gavyn Davies, Sala-i-Martin, etc.

Merkel ha metido una cuña, una vez más, en el proceso de estabilización del euro. A ver si aprendemos de una vez que esto es el infierno del que sólo consiguió salir Dante:

Lasciate ogne esperanza, voi ch'intrate

 

 

 

 

 




 

Sin Título

En el blog de Krugman encuentro un pésame por la muerte de Michael Mussa, quién fue durante muchos años director de economistas del FMI. Krugman alude a él como uno de los economistas que "sabía": que no había tirado a la basura lo que se enseñaba en las universidades antes de que llegaran los locos del RBCH, es decir, los del modelo del Ciclo Real, donde toda influencia de variables monetarias y nominales es nula.

Tan nulas son que la influencia de los tipos de cambio desaparecen en esos modelos. Los mercados internaciones se mueven por los precios relativos reales de los paises involucrados. No hay que preocuparse, por lo tanto, en las variaciones de estos, porque los agentes son tan racionales que saben ver lo que ocultan tras de sí estos movimientos erráticos.

Ni que decir tiene que esta es una base ideológica del euro, que se lanzó con la hipótesis no contrastada de los modelos RBCH, que solo los precios reales importan, como si viviéramos en una economía de trueque.

Precisamente Michael Mussa, en 1986, hace un trabajo a fondo muy sencillo, donde demuestra todo lo contrario: que los tipos de cambio entre paises reales - es decir, los precios relativos de una cesta de mercancías significativas- se compra muy diferentemente cuando los tipos de cambio son fijos o son libres.

Y cuando son libres, el factor determinante de la senda de los precios relativos resulta ser... El tipo ce cambio nominal. El trabajo de Missa está lleno de ejemplos de paises con y sin tipo de cambio libre.

En el gráfico recojo el que ha seleccionado Krugman, que es Alemania frente a EEUU.

En él encontramos:

- los precios relativos de consumo entre ambos países (IPC usa/IPC ale)

- el tipo de cambio nominal $/marco (en $ por un marco)

- el resultado conjunto de ambos, o tipo de cambio real. Es decir, el tipo nominal ajustado por los precios relativos.

Hasta la ruptura del acuerdo de Bretton Woods, los tipos de cambio estaban fijados, como se ve en la Lina continua de abajo. Los precios relativos se mantuvieron constantes, aunque eso no quiere decir que dueron los de equilibrio. En 1970 se rompe y los tipos empiezan a fluctuar.

La línea de en medio, que es el tipo de cambio real ( tipos de cambio relativos dividido por precios relativos) se empiezan a mover en paralelo al tipo de cambio nominal. Entre el fin de Bretton Woods y la década de los ochenta, el dólar se devaluó, y así lo hizo si tipo de cambio real, por lo que EEUU recuperó la competitividad perdida Por la guerra de Vietnam. En los ochenta, con la política de Reagan el $ pasó a apreciarse, y también el tipo de cambio real.

Cuando dos paises evolucionan de distinta forma, Como EEUU y Alemania en los 60-70, el tipo de cambio fijo impidió el ajuste a la pérdida de competitividad de uno frente a otro. No se vio ningunas ganas de los mercados reales (es decir, precios relativos) en acometer por sí solos el ajuste a la perdida de competitividad.

Ergo, una refutación de la hipótesis de los RBCH, y sus derivaciones, como la boba teoría de euro. Que no fue una teoría, sino una ideología política impuesta por cafres sinninguma sensibilidad económica (y me refiero a todos los economistas que tragaron ¡E hicieron tragar, esta aldaba!).

En suma, las variables monetarias influyen en la economía real, y los tipos de cambio son variables monetarias que tiene claros efectos compensatorios de las desviaciones reeales del equilibrio. Los modelos de ciclo real estàn muertos, pero se siguen metiendo por los ojos a los alumnos, como si fuera el Corán a Los niños musulmanes.

Con todo, el mejor trabajo de los tipos de cambio flexibles es el que cita Krugman de Friedman de 1953 -al que parece empezar a estimar:

Friedman’s 1953 essay “The case for flexible exchange rates”:

 

 

 

 

 

 

Tan sencillo de entender, y tan difícil de que lo comprendan los políticos, los periodistas, los economista de pro y de pra, del RM o del Barça, aferrados a un icono moribundo. Para Rajoy es más importante salvar el euro que a España. Por esa vía corre el riesgo de perder los dos y el poder.

Dice Krugman que en EEUU el problema de la vigencia de los RBCH es política. Están apoyados y financiados por la derecha republicana principalmente. Aquí no. Aquí rebuznamos al unísonos todo el "arco parlamentario" incluidos nacionalistas de izquierdas y de derechas," empresarios" (esos empresarios que mantenemos entre todos, los que no han quebrado todavía), etc, etc, que prefieren una ayudara a que les ejem ajustar costes y precios.

Esto naturalmente, tiene consecuencias para nosotros, si se quiere que el euro siga lastrando nuestras vidas. La consecuencia más natural es que si Alemania quiere mantener el tinglado, ha de haber contraprestaciones a que no podamos JAMÁS ajustar nuestros precios relativos. Eso es de cajón, y está por encima del falso argumento que la austeridad de cada país nos salvará a todos. Para que eso funcionara -en un estado suboptimo, pues los precios jamás serian óptimos) sin subversiones u estañlidos sociales, habria que disponer de una transferencias netas continuas de norte a sur.

Supongo que esto implica ir hacia una Unión POLITICA total. Como eso es una cosa muy en lontananza, y mientras soñamos que nuestros nietos llegan a vivirla, hagamos algo por nuestras vidas.