Desapalancamiento. La cuadratura del círculo

En el gráfico, el estado de deuda (pasivos totales) por sectores: Total (gris), gobierno (verde) , empresas no financieras (naranja) , hogares (ladrillo) , sistema financiero (rojo), Sector exterior (morado. Va en positivo, pero es la deuda frente al exterior). Posiciones a final de 2011 y tercer trimestre de 2012. En el gráfico de abajo, lo mismo para 2004, para comparación. Todo ello expresado en % del PIB. Datos del Banco de España, Cuentas Financieras por sectores.

La deuda total ha aumentado de 936 a 957por ciento de PIB en los tres primeros trimestres.

El gobierno (verde) ha aumentado su deuda total de 88% a 96% de PIB.

La deuda exterior ha aumentado de 215% a 217% el PIB pese a la mejora del saldo comercial.

La banca ha aumentado sus pasivos de 448 a 471%.

Sólo las familias y las empresas reducen, mínimamente, su deuda/PIB.

En definitiva no se ha avanzado NADA este año, un año más, en el proceso en desapalancamiento. Mientras siga pesando la deuda sobre las unidades de gasto, es difícil que cualquier aumento de los recursos (raquíticos, por otra parte), se dedique a otra cosa que saldar deuda.

En "Debt, Money and Mephistopheles: How do we get out of this mess?", Aldair Turner, Presidente del FSA (RU), nos ofrece una visión completa de los últimos análisis de la crisis y de las nuevas propuestas de política para sortearla. Haciendo un esfuerzo de síntesis, la causa final de la lentitud de la salida de la crisis es el volumen de deuda de todos los sectores -no sólo del Estado- y la política adecuada ha de ser no rutinaria si se quiere no empantanarse muchos años. Lo más sobresaliente del análisis es los medios que se ofrecen para sortear la trampa de la liquidez, o la ZLB (tipo de interés cero), según en qué circunstancias. La más efectivas son: la inflación por encima de lo normal durante cierto periodo, la devaluación del tipo de cambio, y la política fiscal de apoyo. Todas tienen sus aspectos negativos. Turner se inclina por el modelo que propuso Friedman en 1948, que aquí he citado profusamente, en el que el déficit público cíclico se financia no mediante deuda, sino recurso directo al Banco Central. lo que Turner llama OPMF. (Friedman: "‘A Monetary and Fiscal Foreword for Economic Stability").
Citamos las conclusiones:

I suggest nine key conclusions.

1. Leverage and the credit cycle matter a lot.
   •  The level of leverage in both the real economy and the financial system are crucial variables which we dangerously ignored pre-crisis.
   •  ... future macro-prudential policy should reflect a judgment on maximum desirable levels of cross economy leverage, as well as ondesirable growth rates of credit. A wide range of policy levers may be required to contain leverage.
2. Banks are different: the arguments for free markets – strong in other sectors of the economy – do not apply: private credit and money creation are fundamental drivers of both financial and macroeconomic instability and need to be tightly regulated.
3. Financial crises that result from excess leverage are followed by long periods of deleveraging which depress nominal demand, and which change fundamentally the context within which appropriate macro-demand policy must be designed and implemented.
4. In that context there is a good case for a temporary shift away from a pure inflation rate target: state contingent policy rules such as currently applied by the Federal Reserve, or a policy target which for a period of time takes account of nominal GDP growth rates or levels have attractions. .... but simply changing the targets without also changing policy tools, may in some circumstances be insufficient to ensure optimal policy.
5. In a deleveraging cycle, monetary policy levers alone – whether conventional or unconventional – may be insufficiently powerful and / or have adverse long-term side effects for financial stability. If we got into this mess through excess private leverage we should be wary of escape strategies that depend on creating more private debt.
6. Fiscal multipliers are likely to be higher when interest rates are at the zerobound, and when monetary authorities are pre-committed to accommodative policy in future. ... but long term debt sustainability must be recognised as a significant constraint.
7. Governments and central banks together never run out of ammunition to create nominal demand: overt permanent money finance (OPMF) can always achieve that and is the only policy lever certain to do so. ... and in some circumstances OPMF may have fewer adverse side effects than the use of pure monetary policy levers (conventional or unconventional). ... and in technical terms OPMF carries no more inflationary risks than other policy levers.
   8. But the political economy risks of OPMF are very great.... strong disciplines and rules are therefore essential to ensure that excessive use does not turn OPMF from a useful medicine to a dangerous poison.
   

   ... but such disciplines and rules, based on independent central bank judgement and clear inflation or other targets, can be designed.

   9. We should therefore cease treating overt money finance as at a boo subject.... and if we continue to do so, we increase the danger that overt money financie may be deployed too late to be effective or safe, or deployed in anundisciplined fashion, increasing the long term risks to financial and macro-stability.

Ahora, volvamos a España. Si la deuda normal que permite crecer a un ritmo normal fuera, por ejemplo, la del no lejano año 2004 (ver gráfico segundo), tendríamos un gran problema por delante: la deuda total deberia ser reducida de 936% a 726% de PIB, un 210% del PIB.Obsérvese que la deuda exterior era casi la mitad que la de ahora, pese al gran déficit de entonces. Y es que los ritmos de una y otro no tienen nada que ver. Lo que hace el análisis de flujos totalmente inútil.

A este ritmo nulo de desapalancamiento que llevamos -y que depende tanto de la disminución de la deuda como del ritmo de aumento del PIB, siendo posible que interactuen negativamente cuando se intenta hacer lo primero sin lo segundo- tardaríamos décadas en salir. Si no hay una reconversión de deuda y más facilidades, o una aplicación de alguna de las propuestas de Turner, (todas ella conducen, directa o indirectamente a la reconversión de la deuda) parece que sea la cuadratura del círculo.

Pasión nacional

No, no, no... Así no, así no, que no... Leer el periódico todas las mañanas se ha convertido para mí en un inmenso placer. Tantos casos de corrupción, que quieren que les diga, son muy excitantantes para mi. Creo que nunca me he divertido tanto. Me gustan las crisis. Me gustan las descalificaciones, los insultos, sentirme escandalizado.

Para que no me llamen desalmado, les voy a explicar algo. Por las noches me duermo leyendo una novela de serie negra, llena de crímenes salvajes, asesinatos, muertes pagadas con muertes, políticos y narcos compinchados, que si las FARCs que si la Contra, que si los Federales matan a policías locales, en fin una salvajada. Me gusta, lo reconozco. Pero luego duermo como un bendito, sabiendo que por la mañana me voy a encontrar con un periódico lleno de de corrupción, sí, pero lo que pasa es que aquí el meollo está en el ladrillo, no la coca. Y, además, no se matan entre sí. Comprenderán que es un consuelo ver que la realidad es mucho más noble, suave y caballeresca que la ficción.

Marx decía que el sistema capitalista era una organización que iba del dinero a la inversión, y de la inversión al dinero, D-C-D, como último fin real el capitalismo. Se equivocaba. En España el orden correcto es L-D-L., Ladrillo-Dinero-Ladrillo.
Si se fijan, todo lo que mueve la acción de los malos en las novelas es la coca o el trafico de armas. En España, es el ladrillo. Es la obsesión nacional. Lo digo en serio, ha habido suicidios por desahucio. Eso indica que es una pasión, pasión nacional. La pasión nacional más incontinente en España no es el sexo, las drogas, o el dinero. Es el ladrillo. Y sin embargo, a pesar de todo, no hay asesinatos; hay " recolocaciones", traslados, de un escaño a una conserjería en una empresa amiga (aquí todos y todas son amigos), aunque esto, con el "paquete" de la reforma bancaria, se está poniendo difícil, porque ya no hay Cajas de Ahorro donde pasar una temporada "a la sombra", eso sí, cobrando un dineral de dietas. Esa cómoda salida se ha jodido.

En todo caso, son unos caballeros entre ellos, no se mandan sicarios a visitar, no, se intercambian recolocaciones, sinecuras, hoy aquí mañana allí. Eso si las dietas cada vez más altas.

El ladrillo lo mueve todo, porque mueve pasiones, y lo que mueve pasiones mueve intereses. Es la coca de España. Toda la financiación política viene del ladrillo, directa o indirectamente. Los grandes políticos cobran un dineral que creen que es retribución de sus méritos, pero no. Es el excedente del ladrillo. Para disimular, el Gobierno asigna unas subvenciones a los partidos, y eso es la caja A. El 90% de los ingresos de esa caja son subvenciones. De ahí salen los sueldos A de los de arriba del partido, que, inmediatamente ¡lo invierten en ladrillo! Eh, ¿no se lo decía yo? Ladrillo, pasión nacional. Aparte de eso, hay la caja B, que es, por definición oculta, pero de lo poco que se sabe, a veces da lugar a pagos en especie, por ejemplo, un apartamento de lujo en Guadalmina... ¡Ladrillo otra vez! Pasión, pasión. Es decir, sea por A o por B, la gente se siente atraída como por una droga por el ladrillo. Compra mas ladrillo que el que consume (el que puede), de tal forma que dejará ladrillos a los descendientes de su cuarta generación, que se matarán entre ellos para quedarse con la mayor parte...

En USA no. En USA el que no puede pagar la hipoteca deja la casa y se va a una caravana. Mientras, podrá seguir consumiendo lo que le es habitual, incluso coca. Pero no siente ese apego al ladrillo, por el que damos nuestra vida. Eso aquí sería considerado indigno, intolerable, mejor encadenarse al water y llamar a los vecinos, o cambiar la ley hasta que sea imposible el desahucio. Cabrones, Hijos de puta, no nos moverán.

Algunos horteras, generalmente los que venden pisos, están obsesionados con el Yate. Pero eso es muy minoritario, pues la mayoría preferimos un pisito a algo que se puede hundir en el mar. Sí, nos gustaría una chabola al borde de la playa, con su chiringuito, pero no más allá. Los yates, para los horteras.

Ahora están dándole vueltas a una reforma, de la cual saldría un país nuevo, sin corrupción. Perdonen mi escepticismo. Creo que no saldría nada nuevo. No son los políticos los únicos que tiene defectos. Somos todos. Todos engañamos al fisco, todos intentamos pagar en B, todos eludimos los impuestos si podemos, y todos queremos ladrillo, mucho ladrillo. Y eso crea dinero, y ese dinero ha de quedárselo alguien.

Dicen que la cosa está mal, y sí, es verdad. Pero está mal porque el ladrillo lo está mal. No hay crédito para comprar ladrillo. Si quieren arreglar la economía, deben levantar el ladrillo.

La inciertas previsiones para 2013

Recuerden el olor a incienso del otro día, el día que llegó Draghi a Madrid. Los cielos se abrieron para dejar bajar a los ángeles sonando sus trompetas en loor de Mariano. Hablé de ese día aquí. Ahora quiero analizar simplemente las posiblilidades que hay de que a finales de este año empiece a verse una recuperación, y de que esa recuperación se sostenga, como anunciaba la trompetería Angélica.

Las previsiones de los analistas más destacados las pueden ver en FUNCAS, aquí:

Como ven, las previsiones de PIB de los 15 analistas del panel, para 2013, son de una media de -1,5%, con un rango máximo del -1% y mínimo del -2%. La previsión media del -1,5%, que coincide con la de FUNCAS, es compatible con una recuperación -mas bien un cese de la caída- en el último trimestre de 2013. Con un +0,1% de crecimiento trimestral, como se puede ver en la página 6 del documento. Haya una serie de valoraciones importantes que transcribo:

En cuanto al paro, -muy importante y no solo por el daño al parado, sino también por el lastre que supone al crédito, como veremos-, el documento prevé un empeoramiento hasta el 26,7%, con una pérdida de empleo del 3,4% anual.

De acuerdo con las cifras de la EPA, la destrucción de empleo en el cuartotrimestre de 2012 fue incluso algo superior al trimestre anterior. En el total del año la caída fue del 4,5%. Aún no se conoce la cifra de ocupados en términosequivalentes a tiempo completo (Contabilidad Nacional), que según la previsiónde consenso registró un descenso del 4,3% en todo 2012. La previsión de estavariable para 2013 ha empeorado, de modo que ahora se sitúa en unavariación del -3,1%. La tasa de paro esperada, que en 2012 fue del 25%, también ha empeorado dos décimas hasta el 26,7%.

En cuanto a las condiciones de financiación, transcribo lo poco que dice el informe.

La rentabilidad de la deuda española a 10 años se redujo hasta el 5,1% a mediados de enero, y la prima de riesgo descendió hasta 350 puntos básicos,aunque recientemente se ha producido un repunte en ambas. Se mantiene sin apenas cambios la opinión de que el nivel actual de la rentabilidad de la deuda pública es demasiado elevado para facilitar la recuperación de nuestraeconomía, y sigue existiendo división de opiniones entre quienes prevén que semantenga estable y quienes prevén que descienda en los próximos meses.
No hay cambios en cuanto a la valoración del euro, que mantiene su fortaleza.La gran mayoría de panelistas opinan que la divisa comunitaria está apreciada,y esperan que en los próximos meses pierda valor.
Tampoco hay modificaciones en la opinión relativa a la política fiscal, que se sigue valorando de forma unánime como restrictiva, y se consideramayoritariamente que esa orientación es la necesaria. También la gran mayoríade opiniones apuntan a que la política monetaria es expansiva, y se sigueconsiderando de forma casi unánime que esa orientación debe mantenerse.

Esto dice poco o nada de la condiciones crediticias en 2013. ¿Cuanto habrá avanzado el desapalancamiento de los consumidores e inversores? ¿Y la capitalización bancaria? ¿Dará tiempo en 2013 para que se vean los primeros brotes de crédito? ¿A cuanto tiene que bajar el déficit público para que los mercados confíen más en España? Por otra parte, ¿cuál va a ser el multiplicador negativo de la política fiscal conservadora, que en 2013 será aún más contractiva? Téngase en cuenta que el déficit se va a seguir incumpliendo en 2013 (ver aquí) , lo que obligaría a una nueva ronda de recortes en 2014... Se desatará de una vez la perversión del euro, de ser la zona que más altos tipos de interés soporta? ¿Y sobre la banca, que es tenedora e la deuda española, qué pasa si se vuelven a subir las primas de riesgo? ¿Cómo afectara el aumento del paro a la oferta del crédito?
Todas estas cuestiones no están plantadas en los modelos de predicción. Imposible de responderlas, pero imponen un tono de cautela a las previsiones que hagamos.

En un artículo aparte, también colgado en la web de FUNCAS, se ha ofrece una valoración de las condiciones crediticias actuales y su posible futuro. Tengan en cuenta que la única fuente es subjetiva, de una encuesta entre demandantes de crédito, lo que hace difícil hacerse un idea muy precisa:

... el crédito bancario al sector privado viene cayendo en España desde mediados de 2009, con una reducción cercana al 10% equivalente al 17% del PIB. Y tampoco es ninguna novedad, a tenor de los resultados que arrojan las respuestas de las empresas a la encuesta que, desde 2009, realiza el Banco Central Europeo (BCE).
las condiciones en el acceso a la financiación bancaria se han endurecido durante la crisis, situación que es especialmente grave en España, teniendo en cuenta que las Pymes, que representan el 99,9% de las empresas y el 75% del empleo, son altamente dependientes de la financiación bancaria.
En resumen, la encuesta del BCE sobre el acceso de las Pymes a la financiación externa muestra con crudeza las restricciones que están sufriendo las empresas españolas, habiéndose acentuado la tensión en 2012.

Además, el futuro se ve con más pesimismo que en otros países de la eurozona. El cierre de los mercados mayoristas de financiación para la mayor parte del sector bancario español, así como el aumento de la morosidad bancaria y el grado de aversión al riesgo de las entidades financieras están dificultando enormemente el acceso de las empresas al crédito bancario, tanto en términos de cantidad de financiación disponible, como de las condiciones de la financiación (elevados tipos de interés, exigencia de más garantías, etc.). En 2012 se ha alcanzado el mayor grado de restricción financiera, situación que las Pymes no creen que vaya a cambiar en los próximos meses. En este contexto en el que es fundamental recuperar la inversión para volver a crecer y crear empleo, la reciente recapitalización de una parte del sistema bancario español es condición necesaria para restaurar el correcto funcionamiento de la financiación bancaria.

No obstante, si bien la mejora de la solvencia es condición necesaria, no es suficiente mientras que la deuda pública española soporte una prima de riesgo elevada que se extiende a la que soporta la deuda privada, tanto bancaria como no bancaria. Es cierto que en las últimas semanas la situación se ha relajado, pero una prima en torno a 350 puntos básicos sigue siendo excesiva y constituye una losa muy pesada que se traduce en mayores costes financieros para las empresas y las familias españolas.

Es decir, la oferta de crédito ha caído en 2012, y no se ven razones para que no siga cayendo en 2013. Esto es consecuencia de un contexto de desconfianza de todos los agentes, tanto los que gastan como los que prestan para gastar. Efectivamente, hemos ahorrado mucho en 2012, y vamos a seguir haciéndolo en 2012, razón por la que ha mejorado la balanza exterior y lo seguiría haciendo. Pero ese mayor ahorro no se va a traducir en más inversión ni empleo. Ni la situación financiera de las unidades de gasto incitan a que pidan crédito, si no es para refinanciar deuda, ni a a concedérselo.
¿Qué se resume de todo esto? No está garantizado que las cosas vayan a ser tan "positivas" como las magras (en optimismo) previsiones, que se han hecho probablemente en unos supuestos financieros mejores que los actuales.

Hyper

La hiperinflación alemana de la república de Weimar está distorsionada completamente. Muchos creen, y nos hacen creer (por ejemplo, los austéricos), que fue la causa de la llegada de Hitler al poder. Aquí, David Glasner sale al paso de esta grosera mentira, propia e un inepto analfabeto como Rallo & Al.

Sin embargo, la cronología es diáfana: la hiperinflación duró de 1920 (final de la guerra mundial) hasta 1923, en que llegó a su máximo esplendor, como pueden ver en el gráfico de la devaluación del papel moneda frente a un marco/oro.

Un marco en billete llego a caer frente al marco-oro nada menos que un billón de Marcos.

Pero eso fue, como dice la figura, hasta 1923.

En ese años se decide atajar la situación y se crea una nueva moneda, ligada al oro, que se mantiene estable, pero provoca ja deflación, desempleo y pobreza.

Esa deflación que se inicia en 1924, y el malestar que produce es lo que hace llegar al Hitler al poder en las elecciones de 1933. Por lo tanto, entre el fin de la hiper inflación y la llegada e Hitler, pasan 10 años.

Es cierto que la hiperinflación dejó un amargor contra lo extranjero, especialmente franceses, pero la crisis que precedió la llegada de Hitler al poder, 3 años después de ser considerado un matón loco sin posibilidades, fue la deflación y la depresión que vinieron tras la hiperinflación. Deflación que además fue mundial.

Por otra parte, el origen de la hiperinflación fue las condiciones draconianas que Francia se empeñó en imponer sobre Alemania por reparaciones de Guerra. Es verdad que Alemania se portó como una bestia con Francia, y dejó el Norte anegado en barro: pero, como advirtió Keynes, asesor del Gobierno británico en La Paz de Versalles, Alemania no podría hacer frente a esas reparaciones (tendría que dedicar casi el total de su producción a pagar la deuda), lo que crearía condiciones sociales nada estables para Europa. Alemania, con un Régimen y un gobierno débil vigilado por las potencias vencedoras, no tuvo otro remedio que intentar comprar el oro y las divisas, necesitadas para pagar su deuda, mediante la emisión de billetes nacionales, lo que obviamente sólo podía durar un tiempo. En la imagen, la evolución de la deuda del gobierno de Weimar en Marcos-oro.

De modo que bastante de la culpa de de la famosa hiperinflación fue la firma del Tratado de Paz, que Alemania consideró humillante y que muchos de sus representantes se negaron a firmar. Esto creó un clima de hostilidad hacia las potencias vencedoras y no menos hacia el régimen alemán títere de Weimar, que desde el primer momento se tradujo en un clima de hostilidad crecientemente desestabilizador.

Los intentos del gobierno americano de ayudar a Alemania a refinanciar su deuda llegaron tarde. Sobre todo porque el mundo se había derrumbado en brazos de la Gran Depresión. Los signos de malestar se extendieron por Europa, inmersa en una política de austeridad y de acumulación de oro totalmente venenosa (especialmente Francia), porque la oferta de oro era limitada para la demanda creciente de los países que querían almacenarlo (como advirtieron Cassel y Hawthrey). Esa política no hizo más que agudizar la caída de la demanda mundial y del comercio internacional, etc.

En suma, una concatenación de errores bienintencionados, pero enormemente dañinos, provocaron la inestabilidad social que propició la llegada al poder de grupos marginales que consiguieron desprestigiar las democracias como incapaces de arreglar los problemas. Lo malo es que el mito de la hiperinflación todavía perdura como causa eficiente de la llegada de Hitler al poder, y es utilizada como espantajo por Merkel para mantener una política de austerismo parecida a la entonces causante del desastre. Y lo malo es que nuestras clases políticas, corruptas, necias, y por ende, sin poder, se lo tragan y nos lo hacen tragar. Y así, sin saberlo, están propiciando las condiciones que sí desestabilizaron Europa en los años treinta.

Desgraciadamente, el mundo está gobernado por ideas erróneas, que son las únicas que llegan al público que elige a sus gobernantes. Estos son culpables de sostener el error, por conveniencia y/o debilidad. Sólo podemos aspirar a que el error sea lo menos dañino posible. Un regla para saber qué es lo menos dañino es: lo que se aleja del espíritu de refundación. Las refundaciones siempre implican que un grupo social se impone a otro, y eso no lleva a otra democracia nueva, sino a la tiranía. Las refundaciones llevan en su seno ideas foráneas mal digeridas, mal adaptadas, que se enfrentan entre sí a muerte. Y es que hay circunstancias idóneas para que se postulen al poder gente que en la normalidad no tendría ninguna chance. Y España es un país de ideas firmes mal digeridas, tanto de uno como de otro bando. Eso es lo que creo que vamos a vivir dentro de poco, ineluctablemente.

España incorregible. Moisés o Berlusconi

Por muchas declaraciones de la renta que cuelgue Rajoy en la web, el caso Bárcenas está en su contra. Un señor que estuvo en el partido mientras acumulaba 22 millones en Suiza es un agujero negro que pesa sobre las espaldas de Rajoy, mientras intenta convencer a los Españoles de que hacerles pagar más impuestos que pagan los alemanes nos va sacar de la crisis.

También es difícil de encajar en esa línea política que Bárcenas y el PP pactaran una indemnización de 400 mil € por romper relaciones, y sin embargo siguiera usando despacho y secretaria y coche del PP hasta diciembre de 2012, es decir, hasta hace dos días.

Rajoy se ha quemado, y por eso, y nada más que por eso, ayer se montó en Madrid una conjura internacional para sacarle a flote, entre Draghi, JP Morgan, y tutti cuanti, y todo al que se le hubiera helado la espalda pensando que "ahora este gilipollas se va a hundir vamos a tener que poner más dinero o no cobramos lo que nos deben estos". De ahí el aquelarre de acreedores, en plan trompeteo triunfalista. Algo les debería remorder en al conciencia, porque decir que España es la futura Alemania... ¡Qué sonnrojo!

¡Hay que reconocer que la operación fue eficaz! Que se pusieran todos de acuerdo para aprovechar la venida de Draghi y montar el aparato propagandístico que se montó, con todos lo periodistas anonadados y acuclillados recitando la Suras de Alá, fue, la verdad, muy bueno. No creo que el impulsor fuera Rajoy, incapaz e impulsar nada; fueron ellos, los más interesados que el castillo de naipes no volara por los aires. Miles de millones de pérdidas en bonos, si a este cretino se le ocurre perder el puesto por culpa de un tal Bárcenas...

Ni más ni menos. Ayer a Rajoy le auparon con el apoyo incondicional de las cadenas TDT De El Mundo, Intereconomía, TvMadrid... Ni Aznar tuvo tantos palmeros. El cierre de filas al toque de corneta fue ejemplar. Fue un día completo, redondo., Con final feliz. Ojalá dure.

Si, ayer fue como una fiesta de cumpleaños para Rajoy, una fiesta sorpresa, con Draghi y JP Morgan manejando los Corifeos. ¡España, la nueva Alemania! Y todo, gracias a Mariano, al que hace poco ¡Merkel mandaba a exportar a las Américas!, cual viajante comercial... En un día, un día de cumple, pasó a se el líder más carismático de la historia del mundo, ríete de Moisés.

Moisés, tan famoso pese a dejar vagando a los judíos 40 años en el desierto... Quiera Dios que Rajoy no sea tan amado por Yavé como para tenernos 40 años vagando por el desierto de 6,7,8 millones de parados...

Pero Bárcenas es el esqueleto en el armario, sólo que sale y entra demasiado del armario, y coje taxis con soltura desde que le han quitado el coche oficial, y va por ahí con micrófonos colgando del abrigo, y está cada día más macizo; lógico, porque no deja de pasar por los mejores restaurantes mientras a Rajoy se le atraganta la comida.

¡Resignación! Sepamos que Moisés sólo hay uno, es único, aunque sea un lerdo que pierde la brújula durante 40 años. Los otros son peores, es lo único que sabemos. Aunque a mi me da igual uno que otro. Yo no espero nada en mi acrisolada sensatez. Sé positivamente que España es incorregible. Todas esas llamadas a la refundación son vanas, ¡mirad Italia! De qué sirvió tanta refundación, ¡para que llegara Berlusconi al podeeerrr! Claro que comparado con Rajoy, Berlus me parece un genio.

Ni la banca más virtuosa evitaría una crisis financiera. Gorton

Aquí, una entrevista con Gary Gorton, donde resume el mensaje de su libro que he comentado aquí varias veces (ver post anterior). Lo más importante: su crítica a la Ley Dodd-Franks (la nueva ley de regulación bancaria) y su propuesta alternativa. En un artículo suyo y de Andrew Metrick, se describe el problema (muy reciente) de la securitización, causa principal de la crisis sistémica que ha provocado el hundimiento en el que estamos.

Un Banco crea un activo, por ejemplo concediendo un crédito. En la banca de antes (antes de 1990, cuando empezó a desarrollarse el sistema), este banco mantenía el crédito en su activo hasta el final de su vida. Asumía el riesgo de impago, a cambio de un tipo de interés que debía pagar el prestatario. Tenía que esperar al vencimiento para recuperar todo el capital y el rendimiento.

Ahora, el banco originario del crédito no puede esperar. Necesita, para competir con la banca de la competencia, rentabilizar ese activo acortando su plazo. Entonces lo que hace es vender la rentabilidad del activo, o flujo de ingresos periódicos, a una entidad intermedia que es un Special Pupose Vehicle . Esta es una entidad ficticia, que no opera por cuenta propia.

Lo que hace es lo siguiente: Los flujos de crédito que ha adquirido los ordena por calidades: rentabilidad y seguridad. Los más seguros son AAA, los de menor calificación, pero se supone que tienen una rentabilidad mayor. A continuación lo que hace esta entidad es "paquetes", mezclando lo derechos de cobro, y los ordena según su calificación. Senior es la de máxima calificación, Last la de menor. Estos paquetes son comprados por inversores, los "securitization investors". Los paquetes así formados se llaman ABS, o Asset Baked Securities: instrumentos garantizados por activos, y los compran los bancos de inversión. Los compran porque tienen una rentabilidad, un colateral y una liquidez a corto plazo. Tienen un mercado tan amplio como el mercado interbancario tradicional, que hasta entonces se había apoyado en títulos públicos (Treasuries). Los ABS son más rentables, pero no tienen la seguridad de un Treasury.

El banco originario actúa así según esté el precio del capital, según el estado de sus activos, las oportunidades nuevas de invertir en activos más frescos y rentables, etc. Lo que consigue es liquidez inmediata sobre un inmovilizado (crédito original) que le permite abrir otro préstamo. El problema, como dice Gorton, es la seguridad y la liquidez de los ABS. La crisis se originó porque repentinamente no fueron considerados tan seguros, y todos los que tenían ABS quisieron recuperar su dinero. Los mercados mayoristas se fueron secando a medida que las entidades buscaron hacer líquidos sus ABS, pero luego cualquier otro activo vendible. Pero la demanda de activos había desaparecido ya. Se había desatado el pánico y todo el mundo quería dinero a cualquier precio. Por eso Gorton siempre dice que esta crisis no es diferente a las demás en la historia, salvo en las formas: ha sido un pánico bancario por las dudas surgidas sobre lo pasivos bancarios nuevos. En palabras de Gorton:

As I mentioned above, the private sector cannot create riskless collateral. This is because the backing assets are longer-term than the bank money; the backing assets are claims on real output. An inherent feature of a market economy is that private money is useful over shorter time intervals than the backing collateral. This “maturity transformation” is not a choice, but inherent in the economy.

Sin embargo, cuando se compra este tipos de activos, la gente está comprando seguridad. Mientras se confía en ellos, la circulación del dinero aumenta, porque la gente está dispuesta a tener ABS que rinden un 3% que liquidez en un depósito, que no rinde nada, o un Treasury, que rinde menos.

Lo que es importante, por lo tanto, es distinguir el riesgo sistémico, o riesgo de derrumbe general, del riesgo de una entidad. Gorton dice que las crisis nunca se han originado por las malas prácticas de una entidad. En definitiva, no hay que aducir el "Moral Hazard" frente a las crisis de pánico. Las malas prácticas siempre han existido, y no son el problema:. Por otro lado, ni aunque todos los bancos fueran virtuosos se podría evitar una carrera hacia el dinero.

 

If greedy bankers cause crises, we would have a crisis every week. The Quiet Period from 1934 (when deposit insurance was adopted in the US) until 2007, during which there were no systemic crises, is not explained as being due to non-greedy bankers. What, then, caused bankers to suddenly become greedy? In every crisis in history, it happens that fraud is uncovered. Partly this is due to the fact that everyone asks for their money, and sometimes it cannot be produced (as with Madoff). Other times it is the heightened scrutiny of the financial system that reveals these problems...

... I am not saying that these problems are unimportant. But I am saying that an explanation of the recurrence of systemic financial crises throughout the history of market economies cannot be explained by greed or fraud, etc. These are not explanations of crises and they are not the central problem. We are talking aboutsystemic crises: that is crises in which the entire financial system is at risk. In Bernanke’s testimony before the U.S. Financial Crisis Inquiry Commission, he said that 12 of the 13 largest financial firms in the US were about to fail. How exactly does greed cause that, but it did not during the Quiet Period?

... This history has been lost because financial crises are misunderstood. Crises are now attributed to government actions rather than to the inherent features of bank money. The government tries to prevent bank runs, but then—when the bank run is not observed—the government is blamed for the crisis. The run on repo was not observed by regulators, academics, journalists, or the public. So instead of the Livingston and Blaisdell logic of saving the banking system and providing mortgage relief, there have been proposals to efficiently liquidate banks during crises. Realistically, this would mean liquidating the banking system.

Desgraciadamente, en Europa no se han aclarado con esto, y se sigue legislando contra las malas prácticas -lo que está bien-, pero que no previenen una crisis sistémica. Evitar tales prácticas no ayuda a detectar el riesgo sistémico. Lo que dice a continuación es muy importante.

I think these words have really lost any meaning, and instead are bantered about as political slogans. Even before the Federal Reserve System existed banks bailed out other (big) banks during crises. Basically, these ideas attribute crises to the government, seeing government actions as the cause. The underlying problem of bank runs is not seen as the problem. Hence, Dodd-Frank has “living wills” so that it will be easy to liquidate the banking system. This confusion between the actual problem and the government’s response to the problem has largely become a political issue.

Y, a renglón seguido:

 

Capital requirements were never the sole focus of attention for bank regulation until the 1980s. Again, there is a basic misunderstanding of financial crises. A bank run is a demand that all short-term debt in the banking system be turned into cash. That is simply not possible. It would be best to create a system where such a demand does not arise because the government’s oversight has created sufficient confidence. Capital per se cannot do this.

La regulación vieja (de antes de la crisis) y la nueva, como sabrá cualquier lector de periódicos, se centra en el ratio de capital del banco, lo cual puede estar muy bien, pero no garantiza una crisis sistémica. Es más, los requerimientos de capital cuando la banca ha quedado arruinada por dicha crisis es contraproducente para todos, sistema bancario incluido. Si no hay crédito, en gran parte se debe a la incertidumbre abierta por los reguladores a los bancos y no saber a ciencia cierta cuando van a parar e exigirles contraer el crédito.
¿Por qué los mejores economistas no han previsto la crisis? Porque han desterrado de sus modelos lo financiero, que es una cuestión dada. (Subrayado mío):

Financial crises are not predictable, though the buildup of fragility is observable. But I am referring to “see” in the intellectual sense. Financial crises were not viewed by economists as an inherent problem in market economies. It was not seen as a structural problem. Rather the problem was viewed as solved, although really no one had thought about it very hard. And financial history is an area that is on the fringes of economic history, which itself is a fringe area. Without understanding the history, economists viewed the crisis as a unique event.

Finalmente, la propuesta de Gorton y Metrick de lo que debería ser la regulación. Es una propuesta que no puedo más que comparar con las tradicionales, y no soy experto en el tema bancario, así que no puedo valorarla. Se trata de crear una banca nueva que genere ABS estrechamente regulados y supervisados, de manera que no se vendan masivamente en caso de duda. Porque siempre va a haber demanda de colateral y de liquidez, y se trata de que la demanda ilimitada de liquidez en un momento dado no colapse el sistema bancario. Pocos entendieron este riesgo en 2008, y gracias a los pocos que lo hicieron (Bernanke, Geithner, Paulson y otros) se salvó el mundo de una crisis mucho más dura y profunda. Si llegan a hacer caso de los moralistas del "Moral Hazard", en fin.

My colleague Andrew Metrick and I proposed that securitization and repo be regulated. We proposed that a new kind of bank be allowed to operate. These new banks would essentially create private safe assets and short-term bank debt subject to regulatory oversight. Essentially, these banks would hold asset-backed securities and finance their portfolios with short-term debt, repo. We want to avoid another run so we want to address the problem head-on. Furthermore, we recognize that this new banking system—shadow banking– is real banking. The economy needs this banking system. Prior to the crisis the issuance of non-mortgage asset-backed securities was larger than the issuance of U.S. corporate bonds. So, this banking system was very large and very important. It is difficult to see how the economy can recover when this banking system is in shambles. No positive, constructive, steps have been taken to recreate confidence in this system. Our proposal is a step in this direction.

Sinceramente, no me parece un propuesta definitiva. Garton analiza y describe muy bien la crisis bancarias habidas en la historia desde el siglo XVIII, pero por eso mismo me parece su propuesta corta. Creo que a la hora de las soluciones, olvida todo lo que nos ha enseñado. Las crisis son cuasi inevitables, porque vienen después de épocas de exceso de confianza en que la gente, no sólo los bancos, creen que nada va a hacer caerlos precios. Lo que pasó en 2005, cuando la Fed empezó a subir de nuevo los tipos, para enfriar una economía demasiado activa, se vio con asombro que los tipos privados no subían, signo evidente del exceso de confianza imperante. Y me parece que eso no se puede regular.

Capitalismo quebradizo no es capitalismo

Antonio J me ha dejado un comentario en el post Anterior que resume perfectamente la pre crisis, la crisis y la pos crisis.

Total, si se mira con cierto despego, en el campo financiero, prácticamente se han tirado cerca de treinta años intentando que volviéramos a los años 20 y ahí tenemos el resultado.

Yo, como soy un torpe, me he tenido que estudiar varios libros y articulos para entender la crisis y poder expresarla en palabras corrientes. Eso me ha hecho cambiar radicalmente mis opiniones. Sin darme cuenta, he dejado atrás ideas que me parecían claras, al descubrir que tras la crisis no se sostenían. De repente me he encontrado con que Keynes no está muerto del todo, al menos en cuestiones financieras. Lo malo de el fue que fue abusivamente interpretado por sus seguidores, y lo que dijo del dinero y de las finanzas se enterró. Lo menos relevante me parece lo de la política el gasto público, pero descraciadamente es en lo que vuelven a insistir ahora.
Antonio tiene toda la razón, por la cantidad de páginas leídas, que me han permitido trazar líneas que unen problemas que antes no aparecían en las ecuaciones económicas. Soy tan torpe que he tenido que leer muchas cosas. Al final un mito se me ha derrumbado: que la libertad absoluta en las finanzas es buena (por eso me mero tanto con los tontainas de los austericos, que siguen con el pie cambiado y no han sabido rectificar). La desregulación financiera ha sido la causa "eficiente" de esta crisis que nos asfixia. Luego habría que sumar torpezas en las reacciones de las autoridades, torpezas acumuladas unas a otras.

Esa desregulación fue una moda mundial impulsada por la Gran era de Reagan y Thatcher, que si en otras cosas acertaron, en ésta erraron totalmente: la desregulación bancaria rompió con una tradición de hacer banca tradicional, monopolista, pero estable. Se dijo que la desregulación haría llegar el crédito a donde nunca había llegado, gracias a la competencia entre bancos. Lo que se originó fue una necesidad de hacer burbujas para poder sobrevivir en un mundo nuevo, donde la estabilidad bancaria ya no era rentable, y por lo tanto saltó por los aires.

Si antes el banquero era un señor que seguía "la regla del 3" -toma prestado al 3%, presta con un margen de 3%, y a las 3h estés en el golf iniciando la partida- eso, con la desregulación se acabó. Era un banca conservadora y segura, entre 1937 y 1987 no hubo crisis bancarias sistémicas, y menos todo mundiales. Puede que el crédito no llegará a los pobres, pero estabilidad, la había. La razón fue la legislación que se impuso en 1933 a 1937 precisamente para que no volviera a ocurrir la Gran Depresión. (Tenia dos piezas basicas: el sefuro de depósitos y la separación banca e depósitos y de inversión). Pero con los años se fue borrando la memoria histórica de aquel horror, cuya secuela fue la II Gran Guerra Mundial, y se impuso la idelología liberal desinformada, que arrumbó esa legislación y acabó la la estabilidad.

A partir de la desregulación, que fue mundial, empezaron los avisos de sucesivas caídas bancarias. La primera de las cuales fue la de las "Saving & Loans" Cajas de ahorro que empezaron a comportarse arriesgadamente para sobrevivir. Eso debió servir de aviso, dicen Krugman y también Gorton, pero la maquinaria fue cogiendo velocidad, sobre todo cuando la innovación financiera empezó a ocultar el inusitado grado de apalancamiento, que se acercaba al de 1929, y ya no se pudo parar.

Así que Antonio tiene razón. Se han dedicado 30 años a destruir las barreras protectoras contra este tipos de crisis. Todo por un aldea equivocada y el olvido de la historia, añadido a la arrogancia de que "esta vez es diferente", es decir, esta vez sabremos parar a tiempo.

Lo que no sabemos y es si la nueva regulación bancaria nos va a evitar otra crisis (no se preocupen, no va a ser inminente. Ahora el riesgo sigue siendo el miedo a invertir. Y esta nueva regulación puede entorpecer el camino de salida). Volveré a hablar de eso.

ADDENDA: en España es mucho más triste todavía, porque ha sido la banca politizada, ña banca socializada, las cajas de Ahorro de las CCAA, las que han hecho las peores perrerías. No ha sido un problema de desregulación, ha sido un problema de envilecimiento político y social arrasador. Cuando se habla del dinero a la banca no se dan cuenta los mentecatos que ahora pretenden "acusar al capitalismo" que han sido sus compañeros de partido, el que sea, el que ha enmarronado la pared de mierda. ¡Pero si en España no hay capitalismo ni lo habrá! ¿Quien es capitalista, Arturo, el de la CEOE de Madrid, que paga en negro sus sueldos? Si aquí no ha capitalismo, hombre, nunca...

La prueba es que las empresas que destacan, inmediatamente se van fuera. Eso es una historia aparte, porque, si no me equivoco, la gran banca privada se ha recuperado ella sola... Gracias a sus inversiones exteriores.

El puzzle de Krugman, en España

Recuerden por favor el post sobre los beneficios y la inversión. En él se mostraba la "curiosa" actitud de las empresas no financieras de EEUU, que preferían la liquidez a reinvertir los beneficios; estos, por otra parte, estaban más altos que nunca. El gráfico era este: donde la línea azul es ian inversión/PIB, y la roja es el benedicioPIB. Ha sido llamado por Noah Smith el "puzzle de Krugman". Yo lo llamé "preferencia por la liquidez", y lo apellidé "Keynesiana".

Es el mismo que el dibuja Krugman, pero desde 1947.

Lo que he hecho en el post anterior para EEUU, lo intento para España. Los resultados en los gráficos.

(Advertencia: el ejercicio par España es necesariamente limitado. La deficiencia de la oferta estadística en España es tremenda, horrorosa. Presumimos de tener unas estadísticas cojonudas en el INE y el banco de España, y es sencillamente un bluff. No hay disponibilidad de estadística ni en concepto ni en longitud de las series. El INE ni se molesta en tener un apartado de series históricas. El sistema del Banco de España para descargarse series es para llorar. No tienen excusa que valga, con la cantidad de funcionarios y bien pagados que tienen a su disposición. O mejor, que han tenido desde hace años.)

En todo caso, en el gráfico siguiente, en azul, la tasa de inversión fija sobre el PIB. La inversión no es comparable a la de EEUU. Aquí no se deslinda la inversión privada de la pública. Lo único que puedo hacer es desgajar del total inveraion fija, la inversión en viviendas. (Al quedar una inversión/PIB tan baja, uno se pregunta si lo único en lo que se ha invertido en España es en viviendas...). En todo caso: caída espectacular de la inversión hasta hoy.

En verde, la tasa de "beneficios" sobre el PIB. Como no hay en la Contabilidad Nacional del INE algo que que se llame beneficios, los calculo restando al PIB los salarios y los impuestos sobre la producción. Es un margen de explotacion después de impuestos. No es comparable, por tanto, a lo que en el post anterior llamábamos "Beneficios", pero sí se nota una cierta recuperación de la tasa de beneficios/PIB.

En todo caso, para verlo mejor, como hice en el post anterior, divido una sobre otra y calculo la tasa de inversión sobre "beneficios", en el gráfico de la la izquierda, y obtengo un resultado lejanamente similar al de EEUU: una caída espectacular de la inversión relativa a los beneficios. Sólo que en España la inversión cae mucho más que en EEUU.

Ahora, recordad el mismo gráfico para EEUU, que era así:

Tenemos entonces que, tanto en España como en EEUU, las empresas no han reinvertido los beneficios, pese a que en ambos países hay un recuperación de la tasa de beneficio/PIB.

Un síntoma evidente de que no hemos salido de la crisis, en contra de lo que nos dicen todo loa días, desde los sicarios peo gubernamentales-aunque en EEUU la cosas vayan un poco mejor.

No me atrevo a más comparaciones por la heterogeneidad de las series.

En lo que sí me reafirmo es en que no tiene nada que ver con las reformas estructurales ni con el déficit público.

A bulto

Sepúlveda, ex marido de Ana Mato, ha sido despedido del PP. Carlos Floriano, vice-no-sé-qué del PP, había dicho que no podían despedirle, porque Sepulveda era un "funcionario" que había pedido el reingreso en el partido después de una excedencia (Sic) y además sería un despido improcedente (Sic) por lo que no se le podía despedir (Sic).

Después de esta ristra de insensateces y memeces, Sepulveda ha sido despedido (no Floriano, sorprendentemente). Pero lo que ha dicho Cospedal del despido, no sé yo. Ha dicho que se le ha despedido por la ley laboral vigente, la de ahora (la aprobada en esta legislatura a propuesta del PP), lo que no sé si es necesario teniendo en cuenta la calidad de imputado en el caso Gürtel. No sé yo si en ese caso y siendo el partido del gobierno, hay la más mínima duda jurídica. Sepúlveda debería poner demanda por despido improcedente, basándose en la conocida tesis del doctor Floriano. Sí, Carlos Floriano es doctor en Derecho. Pero no sé si llegó a ir a clase.

Por cierto, que la declaración de la Renta de Mariano (la pongo el mayúsculas porque es una señora renta) va a traer una cola de declaraciones de los demás altos cargos del PP. Me voy a descojonar. Mariano ganaba nada menos que 200 mil € año, siendo el 89% de los ingresos del partido subvenciones públicas. Cagáte Lorito. Me gustaría sumar y restar ingresos totales y gastos de personal más gastos electorales, a ver si cuadra. Ah, y me gustaría sumar los préstamos bancarios esos que luego no se devuelven nunca. En fin, que me gustaría que me dieran todos los datos, cosa que no va a suceder.

Rectifico: Mariano ganó en cinco años más de un millón y pico de euros según declaración. Lo divertido es que los aumentos que ha obtenido los ha justificado Cospedal como incentivos electorales, un tipo que lleva perdiendo elecciones hasta que al final las ganó... Por incompetencia del adversario.

La deuda y la Seguridad Social

A medida que aumenta la deuda pública, como se ve en este cuadro del BdE, van aumentando los recortes y ajustes debidos al "Protocolo de déficit excesivo", o PDE, de Bruselas.

Últimamente la rebaja ha llegado a ser casi de un 20% de PIB. En el cuadro mencionado, la deuda total (tercer trimestre) antes de ajustes es de 96,2% de PIB. Después de ajustes, 77,4. Así lo dictamina Bruselas, y nos quedamos tan panchos. Pero no sabemos si los ajustes son veraces, en el sentido de que las cantidades restadas no significan problemas de devolución.

La mitad de esos ajustes son "de valoración y otros", y la otra mitad de cancelación de deuda mutua. Por ejemplo, la deuda del gobierno en posesión de la Seguridad Social o de las CCAA.

Me temo que en la partida de "valoración y otros" hay efectos no pagados, impagos a proveedores, etc, que, en contra de las promesas de Montoro, siguen ahí.

La otra mitad se especifica en el cuadro 11.8. Es un ajuste entre la administración central y la Seguridad Social. La primera tiene un activo en préstamos a la segunda de un 4,1% del PIB. La SS tiene una activo de reserva (deuda pública) frente a la Admón Central de 6%. Al restar estos activos de estas entidades, se hace una resta a la deuda total del 10% reseñado.

Lo que pasa es que cabe dudar de sí esos títulos que tiene la SS del Estado son activos reales. Y los préstamos a la seguridad social del gobierno no se van a cobrar, luego no se debería restar de la deuda.

En realidad es una forma de disimular debajo de la alfombra la deuda implícita de la seguridad social, implícita y creciente. Es decir, esos 10% de PIB de ajuste es deuda camuflada de la Seguridad Social (el gobierno, a la postre). El estado emite deuda para financiar a la seguridad social y le presta dinero, y además le da para aparcarla, esa misma deuda, lo cual es como doble financiación encubierta. De ello resulta un superávit de la SS de un 4,4% del PIB, totalmente fantasmal. Quien todavía crea en la solidez se la caja e la SS es un bendito iluso.

Monetización de deuda en Irlanda

(En inglés en http://www.thecorner.eu/2013/02/the-strange-case-of-the-irish-promissory-notes/)

Según nos cuenta Wolfgang Münchau, el BCE pierde aceite en Irlanda, ese aceite del que aquí no se le derrama ni una gota. Irlanda tiene una deuda descomunal por sus crisis bancarias. Los bancos en crisis fueron nacionalizados y pagados con deuda pública. En esa situación desesperada que pasamos todos en 2010-11, el Banco de Irlanda dio préstamos de emergencia al nuevo banco bajo el amparo de la ELA, una especie de permiso del BCE para casos excepcionales de emergencia, para los bancos centrales nacionales pudieran atender esas urgencias.

La ELA en teoría debe ser de corta duración. Pero en los países en que se ha usado, como España, ha ido cogiendo volumen por pura necesidad. Era en realidad, dada su permanencia en el tiempo, una monetización de cierta parte de la deuda, aunque no la suficiente, como es obvio. En Irlanda, ante la imposibilidad de cerrar esa nueva cuenta deudora, y ante la necesidad de que el nuevo banco en que se fundieron los anteriores tuviera acceso al crédito del BCE, el Banco de Irlanda le suministró, a cambio de sus activos malos, Notas de Redención (Promisores Notes), una martingala como otra cualquiera pare ir tirando. Con esas notas el nuevo banco podía descontarlas en el BCE.

Y ahora viene lo fuerte: la semana pasada, el Parlamento, con el acuerdo del BCE, ha decidido convertir esas notas en deuda nueva a 30 o 40 años, lo que es una reestructuración de deuda camuflada, mucho más llevadera, pues sólo con el aumento de plazos se reduce el valor actual de la deuda en un 43%. En suma, que Irlanda no tiene que devolver el dinero líquido que obtuvo con las "Promisores Notes", sino que se queda con él y a cambio emite nueva deuda, más cómodamente sostenible.

La pregunta que surge como un disparo es: ¿por qué no podemos hacer eso todos? Necesitamos liquidez en firme y conversión de deuda, sin lo cual es muy difícil que salgamos del Atapuerca en el que estamos. Yo tengo una sospecha: se han empeñado que Irlanda sea el país ejemplar, el que "enseña el verdadero camino". Krugman se pone frenético cada vez que le dicen que Irlanda esta saliendo; primero porque eso es falso, y, segundo, si lo logra es con trampas. Trampas que a nosotros no nos dejarán hacer porque no somos país ejemplar. No lo duden, esto de Europa es cada más intrincando y retorcido. Dan premios y castigos como en los colegios, y palmeta en las manos hasta enrojecerlas, e incluso te pueden dar por la retambufa si no te andas con cuidado. Y nosotros estamos dando el cante todos los días. No somos ejemplares.

En todo caso, parece que Irlanda tiene gobernantes listos que saben aprovechar las circunstancias. No como nosotros, a cual más corrupto y tonto.

Inversión y beneficios

Un gráfico que tomo prestado de Krugman, y que ilustra perfectamente lo inusual se esta crisis, me lleva a una reflexión sobre la relación beneficios e inversión, que suele darse por supuesta; como veremos aquí, no es tan evidente dicha relación.

En la imagen, los beneficios (rojo) y la inversión de capital (azul) de las empresas, ambos en relación al PIB.

Primero: veamos lo que destaca Krugman. En la imagen se ve a primera vista que la crisis ha provocado un cambio importante: La inversión no ha recuperado los niveles previos, pese a que los beneficios han alcanzado niveles históricos del 10% del PIB.

¿Dónde están guardando las ganancias la empresas? Eso ya lo vimos aquí: en dinero líquido.

Pero veamos en más detalle la cuestión.

Para verlo con más precisión vamos al otro gráfico, que es la relación porcentual entre la inversión y el beneficio que se deduce del gráfico de arriba. Como ven, la tasa inversión/beneficio nunca ha llegado tan bajo.

Es decir, hablando más formalmente, hoy se requiere una tasa e beneficio sobre inversión del 100%, mientras que en otros tiempos se requería una tasa del 30-40%.

La pérdida de la confianza en (la rentabilidad de) la inversión hace que hoy se requiera un incremento del beneficio de un dólar para invertir un dólar más, como se puede ver en el gráfico, que representa la cantidad invertida por unidad de beneficio.

 

 

Si, a partir de aquí, intentáramos reconstruir una función de inversión más fiable, creo que no tendríamos más remedio que tomar en consideración variables no cuantitativas, como el estado de ánimo de los empresarios, que es lo único, me parece, que puede llenar ese grande y volátil hueco que hay entre el nivel de beneficio y de inversión, y que es lo que representa el gráfico. Es decir, "animal spirits" nada estables, y matices, como la aportación de la inversión fija foránea, y sus motivos, o la creación de nuevas empresas, cuyos motivos deben ser muy distintos a los de las ya existentes.

Es decir, algo imposible o muy difícil de cuantificar. En otras palabras, algo de razón habría que darle a Keynes, al menos en que su función (inestable) de inversión, en la que influyen factores volátiles y no objetivos, se acerca más a la realidad.

«Los políticos salvarán el euro a toda costa, pero están destrozando Europa»

Una entrevista en "El Mundo" que deben leer: la de Hans-Olaf Henkel, economista alemán. Algunos párrafos

R.- Europa actualmente es un producto de la política «salvemos el euro, cueste lo que cueste» y eso nos ha llevado a todo tipo de direcciones. Dentro de la Eurozona está aumentando la centralización, la armonización y la socialización. Fuera hay más compromiso con la subsidiariedad, la competencia y la autorresponsabilidad de las deudas nacionales de cada país. Inevitablemente eso lleva a una pérdida de competitividad en los países de la zona euro comparado con el resto del mundo. La actual política ha llevado a aumentar la brecha entre la zona euro y los 10 países que no pertenecen al euro, de los cuales sólo Rumania quiere entrar en el euro. Una mayoría de británicos prefieren ahora dejar la UE. Todo esto es el resultado directo de que los políticos intentan adecuar la realidad a un sistema monetario. Nosotros creemos que hay que hacerlo justo de otro modo: diseñar un sistema monetario que se ajuste a la realidad.

P.- ¿No puede sobrevivir la zona euro tal y como ha sido diseñada?

R.- Siempre he dicho que los políticos son incapaces de admitir que han cometido un error. Ellos salvarán el euro a toda costa, aunque eso suponga perder la competitividad en el norte, y renunciar al crecimiento y el empleo en el sur. En otras palabras, están salvando el euro, pero están destrozando Europa.

P.- Su idea tiene ciertas similitudes con el discurso que defiende David Cameron...

R.- No olvidemos que en este momento son los políticos de la Eurozona, no los británicos, los que están rompiendo las reglas. Yo también creo que es de locos cambiar la estructura de la UE desde la «Europa de las Naciones» que fue acordada en el Tratado de Lisboa a los «Estados Unidos de Europa». Todo esto es la consecuencia de las políticas diseñadas para salvar el euro a toda costa y no después de una auténtica discusión sobre cómo debe ser Europa en el futuro. Realmente hay una falta de democracia en todo este proceso. Por ejemplo, todos los cambios están teniendo lugar sin que los ciudadanos europeos sean consultados. Cameron al menos ha decidido preguntar a su gente. Los políticos de Bruselas parece que sólo desean preguntarse a ellos mismos.

P.- ¿Puede España empezar su recuperación este año?

R.- La industria en España es cerca de un 30% menos productiva que lo necesario para ganar competitividad en los mercados globales. Esta brecha no puede cerrarse sólo con las reformas que se están haciendo. El euro es demasiado fuerte para España. España necesita tanto las reformas como la devaluación. La mejor contribución que puede hacer Alemania para ayudar a España es irse del euro y permitir que la moneda se devalúe para ayudar a vuestro país a ganar competitividad, crecimiento y empleo.

Mark Carney toma posesión dando collejas a la secta MMs

Mark Carney es el gobernador del Banco de Canadá, uno de los más respetados del mundo. La razón es que Canadá ha sorteado la crisis mucho mejor que otros países. Esto es evidente en el gráfico, donde se puede ver el nivel de PIB de Canadá (rojo) EEUU (azul) y Reino Unido (verde), donde Carney va a aposentar sus reales: en julio va a ser Gobernador del Bank of England.

Canadá se hundió menos y salió más fuerte de la crisis (zona sombreada).

EEUU no lo hizo mal, pero esta renqueando, y el paro tarda en bajar.

RU, simplemente no logra llegar al Nivel previo a la crisis, mientras que EEUU, y sobre todo, Canadá, ya lo han logrado.

 

 

 

Carney ya ha testimoniado ante el Parliement de RU, un resumen del cual pueden leer aquí. Lo que dice despeja muchas dudas sembradas cuando se supo que iba a hacerse cargo del Banco de Inglaterra, sobre todo por los Markets Monetarist (MMs), que ya daban por hecho que al fin alguien les iba a hacer caso, y que el objetivos de política monetaria iba a ser su mantra: PIBN el 5% anual. Decepción: Carney lo ha rechazado tajantemente, diciendo que ofrece más problemas que ventajas.

De lo que dice ser partidario es de un objetivo de inflación flexible, lo suficiente para poder permitir una inflación temporal por encima del objetivo a largo plazo. Como ejemplo ha puesto lo que esta haciendo Bernanke en su Fed, una garantía de que los tipos de interés se mantendrán muy bajos mientras no se consolide el crecimiento y el apto no baje al 6,5%. Lo cual es otra colleja a los MMs, que están todo el aanto día criticando a Bernanke.

Ahora bien, él no confía sólo en la política de dinero para los momentos de crisis. Dice estar convencido de que a Canadá le ha ido bien por la estricta regulación bancaria, que prohibía un apalancamiento superior al 20%. En Inglaterra ya le han dicho que se tendrá que acomodar al 33% usual... En todo caso, tercera colleja a los MM, que no creen en la regulación, sólo en la política monetaria, que, según ellos, hubiera sido capaz de impedir la Gran Recesión... Pues, para los MMs, esto no es una crisis financiera, sino sólo monetaria.

Lo curioso es que los MM eran admiradores de Carney porque, decían, el Bank of Canadá, sin declalarlo (o sea en plan conspirativo), había seguido su sagrada norma del PIBN, como lo había hecho también, según ellos, el Banco de Suecia. Por eso eran los únicos países (junto a Australia), que habían salido bienes e la crisis. El caso es que ninguno de esos Bancos Nacionales ha dicho seguir esa norma. Lo que pasa es que, a posteriori, jugando un poco con las estadísticas, resulta que el PIBN ha crecido lo que ellos decían que debía hacer. Mas o menos. A posteriori.

Scott Sumner, ocultando su amargura, se defiende aquí, diciendo que le han comido el Koko a Carney los pérfidos albiones. Scott, hombre, que él nunca ha seguido tu regla de oro, confiésalo! Reconoce que Canadá tenía una regulación bancaria mejor y, también, una deuda pública de partida mucho más baja. Porque no tuvo a un Bush jugando a guerritas carísimas, hombre.y eso ayuda, por mucho que lo niegues.

El conjuro

Eso parece filtrase ciertos medios. En el Economist, Ryan Avent nos matiza ese optimismo que desde posiciones oficiales, o simplemente fruto de la desesperación, nos llegan.

Primero, un comentario al reciente PMI europeo, que ha subido en enero del 47,2 al 48,6. El PMI es una encuesta entre 1000 empresas manufactureras europeas de primera línea. El caso es que es un indicador de nivel, y mientras esté por debajo de 50 lo único que significa es que vamos menos mal que el mes anterior... pero que seguimos cayendo. Además, hay grandes diferencias entre países. España se arrastra, e Italia.Y Francia empeora. Sólo Alemania está por encima de 40.

Luego está el problema del euro, que desde que se ha asentado un poco ha subido de valor, contrayendo las exportaciones de muchos países, sobre todo Francia. Hasta el punto que Hollande ha propuesto un objetivo de tipo de cambio para el BCE, propuesta que acabará en el cesto de los papeles.

Mientras, el excedente alemán no se traduce, como debería, en compras a los demás países, ni de coña. Alemania tiene un objetivo único en la vida: ahorrar y presumir de ello. Siempre que pueda su objetivo no es crecer, sino exportar. Es un país mercantilista.

Las cosas no mejoran mediante conjuros, como nos muestra Quino:

Tabú

No sé cómo esta gente puede escribir tales disparates, como este opúsculo de Luis Garicano, de FFEA. Ah, los Dupont & Dupont (Hernández y Fernández), qué tíos más simpáticos!

El caso es que artículo tiene una interesante información, por lo que es recomendable leerlo. Se trata de lo siguiente:

Como demuestra don Luis, las empresas y familias españolas se financian penosamente y a un interés mucho más alto que las empresas de otra nacionalidad, incluso en caso de que ambas operen en España. Las cifras que aporta son escalofriantes, aunque no nuevas.

Desgraciadamente, la mejora en las condiciones de financiación del Estado (aún muy duras) que hemos observado recientemente no ha alcanzado en absoluto a las familias y empresas, que siguen teniendo problemas enormes para encontrar financiación incluso en proyectos claramente rentables. En los últimos meses, en vez de relajarse, este proceso de endurecimiento de las condiciones de crédito se está acentuando. La Encuesta Sobre Préstamos Bancarios del Banco de España de enero muestra que el 22% de las entidades han endurecido sus préstamos a las grandes empresas, el 10% a las PYMES, y para las familias, tanto para la adquisición de vivienda como para el consumo. Los datos más recientes, muestran que la financiación a empresas está cayendo alrededor de un 6% anual, y se mantendrá la caída, o se acelerará, este año. La siguiente figura del boletín del 1 de febrero, con datos hasta diciembre, muestra la enorme subida del crédito a las Administraciones Públicas y la brutal caída del crédito a empresas y familias.

Por ejemplo, el WSJ contaba recientemente que Volswagen, con precios superiores a Fiat, ofrecía unos tipos de interés tan atractivos — ¡el 0%! Frente al 6% de FIAT– que las cuotas mensuales que pagan los que compran un VW eran inferiores. Lo mismo sucedía, de acuerdo con el WSJ, con el coste de financiación de Siemens (más barato que la del Estado Francés). Citando Dealogic, el Journal cuenta que, mientras que las empresas alemanas pagan 1.9 punts por encima de los tipos de referencia, las Italianas pagaban 4.2 puntos por encima, y las españolas 4.65 más.

Esto es totalmente lógico. Las empresas privadas pagan un margen sobre el tipo de interés de referencia, que es el bono público. Las empresas españolas pagan un plus de 4,65 puntos. Sobre el bono nacional, lo que supone un 9 o 10% mínimo de coste de financiación: prohibitivo cuando sus ventas estén probablemente estancadas o cayendo. La multinacionales, además, tienen una prima de riesgo mucho menor porque están cubiertas por sus matrices y por la banca de su país de origen. Una multinacional española, sin embargo, no, porque no tiene un banco central propio de prestamista de última instancia...
(Por cierto, si se espera que esto siga así, como anuncia don Luis, ¿de dónde se saca este gobierno corrupto que este año vamos a crecer? Totalmente imposible.)

El problema no está en que las empresas española paguen más que las de nacionalidad del norte de Europa. El problema es que el riesgo soberano es todavía muy alto, y eso afecta tanto a los bonos nacionales como a los privados.

Por ello, la "estupenda" idea que se le ocurre a don Luis para rebajar esa enorme diferencia entre la empresas según su nacionalidad, es una simpleza que da rubor.

Una posibilidad es utilizar programas públicos que den incentivos a los bancos para incrementar sus préstamos. En el Reino Unido, el FLS reduce los costes de financiación de los bancos que presten a las familias y empresas. La mecánica del sistema es la siguiente. El Banco de Inglaterra presta a los bancos Letras del Tesoro, a cambio de garantías, títulos de préstamos a familias y empresas. Cuando los préstamos expiran, las garantías vuelven al banco. El titular del préstamos a empresas y familias es siempre el banco (para evitar problemas de oportunismo). Los bancos utilizan las letras para pedir dinero a tasas similares a las de referencia. La cantidad de dinero que el banco puede conseguir es el 5% de su stock de préstamos a empresas y familias, más todos los préstamos adicionales que haga. Es decir, si presta a una empresa una libra más, puede usar este préstamo como colateral para conseguir 1 libra de dinero “barato.”

Hay muchas otras alternativas que podemos discutir (flexibilizar la senda de desapalancamiento exigida a las entidades rescatadas podría ser muy eficaz). Pero cualquiera que sea el camino elegido, parece crucial evitar que el crédito siga cayendo a casi un 10% anual.

Glorioso, épico. Alto ahí: el Banco de Inglaterra, dice ud? Pero el Banco de Inglaterra, ¿no es de Inglaterra? Y no es por eso que la deuda inglesa paga un interés muy bajo? No es meridianamente claro que la países con banco nacional propio pagan por su deuda (y por el crédito a sus empresas) un interés mucho menor que nosotros, los esclavos del euro? Eso ya se sabe al menos desde el excelente y famoso artículo de Paul De Grauwe (agosto 2011). Si no lo ha leído, osaría recomendárselo, aunque sospecho que sí. Sí, seguro que sí. Por cierto, que no me privo de citar un párrafo de plena actualidad, pese al año y menos transcurrido:

The ECB has been unduly influenced by the theory that inflation should be the only concern of a central bank. It is becoming increasingly clear that financial stability should also be on the radar screen of a central bank. In fact, most central banks have been created to solve an endemic problem of instability of financial systems. With their unlimited firing power, central banks are the only institutions capable of stabilising the financial system in times of crisis.

Ese es el problema que Don Luis Parece que tiene prohibido mencionar, o peor, que desconoce. Las empresas españolas tiene un sobrecoste financiero por culpa del BCE. Al BCE no le da la gana garantizar a los gobiernos del sur que su deuda esta garantizada un 100%, y eso se repercute a la curva de rentabilidades y a los costes de todos los agentes. Y mientras subsista ese problema, y va a subsistir siempre (como veíamos que pronosticaba Münchau) siempre tendremos que pagar un sobrecoste (siempre quiere decir unas décadas). Vaya con ese cuento al BCE, a ver si le hace caso.
Ergo, me atrevo a decir que si tuviéramos un banco de España propio ¿pagaríamos menos interés? Lo afirmo.

Así que,

¿Cómo evitamos que las empresas y las familias se ahoguen?

Pues o refundando el BCE o quitando el euro, se me ocurre. Claro que eso para Don Luis Es tabú... Y para mi no hay nada tabú.