S-i-M sobre el "paquete" Rajoy. Krugman:mucho dolor, pírricas victorias

Interesante y muy completa valoración de Sala-i-Martin sobre el "paquete" Rajoy. Resumo: las medidas son positivas, bien orientadas, pero se quedan probablemente cortas.

1) son positivas y bien orientadas porque tienen cierta intencionalidad de aumentar la productividad (se sube el IVA, pero a la vez se reduce la cotización por trabajador a la SS), y porque se ataca la partida más gruesa del gasto, la plantilla de funcionarios.

2) se quedan cortas, porque si es verdad que suman un ahorro de 65 mm €, un hipotético 6,5% del PIB en dos años, simplemente mo será así, porque el PIN va a caer más de lo que se preve precisamente por esas medidas. Si suponemos que un recorte del gasto de 1€ reduce el PIN en medio €, el ahorro será en realidad de la mitad, por lo que no se alcanzará el objetivo del déficit dentro de dos años del 3% del PIB.

Reproduzco algún párrafo:

65.000 millones de euros

Ah, por cierto, casi me olvidaba un pequeño comentario sobre el tamaño de los recortes: no van a ser suficientes! Ha dicho Rajoy que entre recortes de gasto y aumento de recaudación, se conseguirán unos 65.000 millones de euros (el 6,5% del PIB) en 2 años y medio. Supongo que Montoro debe pensar que en estos dos años el déficit tiene que bajar desde el 8,9% al 3%, más o menos el 6% del PIB por lo que debe pensar que este programa es suficiente. Pero no lo es. Y, de verdad, siento ser el portador de malas noticias en un día en que seguro que la prima de riesgo bajará y la bolsa celebará los recortes... pero recortar gastos y subir impuestos en 65.000 millones no genera una reducción del déficit de 65.000 millones. La razón es que, como he dicho antes, tanto la reducción del gasto como el aumento de impuestos tienden a ser recesivos. Es decir, tienden a reducir la actividad económica. La reducción de la actividad hace que la futura recaudación también baje cosa que hace aumentar el déficit y contrarresta en parte el recorte inicial. La “regla” que yo utilizo para el caso de España es que un recorte del gasto de 1 euro acaba reduciendo el déficit en medio euro. Por lo tanto, unos recortes de 65.000 millones van a reducir el déficit en 32.500 millones de euros (un 3,2% del PIB). Es decir, si las previsiones de Rajoy son correctas y se consigue reducir el gasto tal como lo ha previsto, conseguirá que el déficit de 2014 sea del 5,7% del PIB, muy lejos del objetivo de 3% para ese año.

Resumiendo, hay un plan... por fin. El plan va en la dirección correcta porque recorta algunos gastos y reordena impuestos (tímidamente) con objetivo de mejorar la competitividad y se vuelve a hablar de oferta y crecimiento económico. Pero el plan es insuficiente y no va a cumplir el objetivo de déficit. Dentro de poco, estaremos hablando de nuevos recortes.

A eso yo añado que el plan es difícil porque es un perro que se muerde la cola hasta tragarse a sí mismo. Mientras no haya un estimulo al crecimiento por parte de la UE, con el BCE como protagonista, la caída el PIB siempre hará que aé frustren loa objetivos perseguidos. Es de cajón pero nadie lo quiere ver.... Salvo Rubalcaba. Rubalcaba ayer dio todo au apoyo al "paquete" de Rajoy, pero con la condición de que se presionara a Europa para que hiciera más por crecer.

También añado que no creo en el ajuste interno, la famosa devaluación competitiva interna sin devaluar. Nunca será tan completa y ágil como un ajuste cambiario. Pero, en fin, eso es impensable para los enfurtimos que nos gobiernan.

Ayer salí con unos amigos a cenar. Me decía uno que estaba encantado con el euro, por el euro "le protegía de la inflacion". Él es pensionista, por lo que calculo que el gobierno le ha quitado, entre impuestos y congelaciones, más, mucho más, que la supuesta inflación. la deflación es una amenaza mucho más temible, pero no lo ven.

¿Ven como cada uno tiene creencias irracionales inseminadas desde los círculos del poder, que son como un disparo en el pie? El riesgo que da miedo ahora es el colapso de la economía española, el durísimo camino que tiene por delante, nada seguro de llegar a buen fin, y hay gente que te suelta esto. Tienen los pies acribillados de agujeros pero son felices pensando que la cabeza la rienen bien. Pero no se dan cuenta que entramos en la perversa dinámica griega, de recortes/contracción/recortes/más deuda-PIB. Y que no me hablen de Irlanda. Irlanda ya tenía un esauema impositivo muy inteligente para atraer capital. Su tasa sobre beneficios es del 12,5%. Si nosotros quisiéramos llegar a algo similar, al ritmo que vamos tardaríamos 10 años mínimo.

Al mismo riempo, la opinión de Krugman es mucho más dura.

Think of Spain as facing a three-level problem. The topmost level is the problem of the banks; set that aside for now. Below that is the problem of sovereign debt. What makes the debt problem so serious, however, is the underlying problem of competitiveness: Spain needs to increase exports to make up for the jobs lost when its housing bubble burst. And it faces years of a highly depressed economy until costs have fallen enough relative to the rest of Europe to achieve the needed gain in competitiveness.

So, what do the new austerity measures contribute to the solution of these problems?

Well, Spain’s deficit will be smaller. Not 63 billion euros smaller, since the further depression of Spain’s economy will reduce revenues; say it’s 40 or 45 billion euros less debt, which is around 4 percent of Spanish GDP. Does anyone think this will make a big difference to the long-run fiscal outlook, or restore investor confidence?

What about competitiveness? Let’s be frank and brutal: the European strategy is basically for debtor nations to achieve relative deflation via high unemployment. Think of it in terms of a Phillips curve:

I’ve drawn this curve very flat at high rates of unemployment – which is what all the evidence suggests. If nothing else, this crisis has given us overwhelming evidence that downward nominal wage rigidity is real and a major factor.Now think about what Spain is doing: basically, it’s moving from A to B – driving its unemployment rate even higher. This will possibly lead to a slight acceleration of the improvement in Spain’s competitiveness. Maybe. But it won’t be significant.So, Rajoy is imposing harsh further austerity that will raise unemployment while making no significant dent in either the fiscal problem or the competitiveness problem. And this makes sense why?

 

La curva de Phillips representa la relación entre desempleo (unemployment) y salarios (w). La estrategia Rajoy/Merkeliana es ganar competitividad (=reducir salarios) aumentando el paro. Dada la configuración de la curva española (para rebajar el salario un punto hace falta muchos más parados), lo. Que va a conseguir el "paquete" Rajoy es pasar del punto A al B, un aumento del paro considerable sin ganancia de productividad, porque lao salarios ya no bajan más. Obviamente, en la forma de la curva incide la resistencia de lao agentes e instituciones a rebajar el sueldo. Yo en eso estoy de acuerdo con Krugman. Mucho dolor para pírricas victorias.

Ah! Se me olvidaba: y de las autonomías ¿Qué?

Keynes, salarios y precios

Para Keynes la flexibilidad total de precios y salarios no era garantía de pleno empleo.

Según el dogma imperante hoy, y que, sin saberlo, ha desplegado en el Parlamento Rajoy para justificar sus medidas - Rubalcaba le ha respondido con un gran e inesperado nivel-, el pleno empleo llegará cuando, primero, hayamos pagado las deudas, y segundo, cuando el salario nominal baje hasta que el salario real sea igual a la productividad.

Como explica David Glasner, Keynes creía que ni aun con perfecta flexibilidad salaeial se lograría pleno empleo. En los siguientes párrafos de Glasner vemos los dos impedimentos. Primero, la igualdad ahorro inversión no tienen por qué ser suficiente para un nivel de produccion de pleno empleo. Segundo, una caída de salarios no es interpretada igual que una subida e precios, pese a que ambos llevan a un reajuste del coste salarial real. La razon es que una bajada de salarios es interpretada por el trabajador como individual, no una general insuficiencia de empleo, y le induce a ir al paro para encontrar un trabajo donde le paguen lo de antes. En cambio, una subida de precios reduce el salario real pero es una señal para el trabajador de que los salarios están ajustandose en toda la economía, y no tiene alternativa para ganar más. En el primer caso se produce un aumento del paro, en el segundo caso no. Es una manera de decir que los trabajadores sufren de ilusión monetaria, y que a se consigue mejor volver al pleno empleo subiendo los precios que bajando los salarios. En palabras de Glasner:

1) Keynes restated the same point in terms of his doctrine that macroeconomic equilibrium, the condition for which being that savings equal investment, could occur at a level of output and income corresponding to less than full employment. How could this happen? Keynes believed that if the amount that households desired to save at the full employment level of income were greater than the amount that businesses would invest at that income level, expenditure and income would decline until desired (and actual) savings equaled investment. If Say’s Law held, then whatever households chose not to spend would get transformed into investment by business, but Keynes denied that there was any mechanism by which this transformation would occur. Keynes proposed his theory of liquidity preference to explain why savings by households would not necessarily find their way into increased investment by businesses, liquidity preference preventing the rate of interest from adjusting to induce as much investment as required to generate the full-employment level of income and output.

2) Now the challenge for Keynes was to explain why, if there is less than full employment, wages would not fall to induce businesses want to hire the unemployed workers. From Keynes’s point of view it wasn’t enough to assert that wages are sticky, because a classical believer in Say’s Law could have given that answer just as well. If you prevent prices from adjusting, the result will be a disequilibrium. From Keynes’s standpoint, positing price or wage inflexibility was not an acceptable explanation for unemployment. So Keynes had to argue that, even if wages were perfectly flexible, falling wages would not induce an increase in employment. That was the point of Keynes’s definition of involuntary unemployment as a situation in which an increased price level, but not a fall in money wages, would increase employment. It was in chapter 19 of the General Theory that Keynes provided his explanation for why falling money wages would not induce an increase in output and income.

Con costes de información asimétricos, los trabajadores aceptan mejor un ajuste del salario vía subida del coste de la vida que mediante un recorte salarial, nunca bien aceptado.

Eso nos lleva a la conveniencia de un ajuste vía tipo de cambio. Una devaluación sube el precio interno de las importancianes, lo cual sube el nivel de precios interno. Sin necesidad de costosos e inaceptados ajustes del salario nominal, una devaluación contribuye a reducir el salario real y el desempleo menos dolorosamente. ¿Ilusión monetaria? Por supuesto. Pero es que nuca se habla de esa condición necesaria para que haya pleno empleo: racionalidad absoluta y clarividente de los trabajadores. ¿Donde existe es mundo perfecto?

 

Dos maneras de enfrentarse a la crisis

Martin Wolf ("We still Have that Sinking Feeling"), plantea si la política económica actual es suficiente para ayudar al desendeudamiento del sector privado y Animar el crecimiento.ña respuesta es no, salvo para EEUU. El sector privado no se ha desembarazado de casi nada de su deuda acumulada en la burbuja (como se ve en la gráfica que tomo de su artículo), salvo un poquito en EEUU.

No es casual que sea en los paises en los que se ha abanzado en deleveraging en los que ha habido crecimiento, como Alemania y EEUU. Que son los únicos que han superado el poco pre crisis de 2007(imagen izquierda arriba).

El paro ha seguido subiendo en la su rozna, mientras que en EEUU, pese a que el empleo ha Aido decepcionante, y no aé ha vuelto a los niveles de antes, al menos el paro ha bajado de sus máximos.

De todo esto se deduce que el proceso es lento, y que se puede acelerar si el gonierno puede absorber parte de la deuda privada e insuflar algo de demanda que ha huido Del sector privado.

pero el problema es si puede. Si el banco central es prestamista de ultima instancia y absorbe la deuda que no quiere el mercado, por eso los tipos de interés son tan bajos en USA y tan altos en España, pese a que nuestra deuda pública es inferior.

Son dos filosofías radicalmente distintas de enfrentar el problema, que es el mismo. Una es con impulso monetario y fiscal de la demanda, aprovechando que las circunstancias ponen el tipo de interés a cero, y otro es "a palo seco", lo que intuitivamente puede parecer más justo, pero es ilusorio.

Primero, endeudarse a 10 años a 1,5% no es cargar a las generaciones fueras con una deuda insoportable. Si el tipo de interés es menor que la tasa de crecimiento, la deuda disminuye.

Segundo, porque las generaciones futuras y presentes quieren empleo cuanto antes. La descapitalización de las personas es la peor consecuencia de la duración de la crisis.

Tercero, porque cualquier camino que siga aumentando la deuda de todos los sectores debido a la contracción del PIB es el más injusto y el más desestabilizador socialmente.

Son dos maneras de medir los riesgos. Una solo mira al pasado: hay deuda, hay que reducirla son crecer. La otra mira al futuro: hay deuda, hay que reducirla y hay que crecer.

Condiciones

En el Confidencial, las condiciones impuestas por la UE para el recate bancario de España (según memorando a aprobar en la próxima cumbre del 20 de julio).

1.- Cesión de competencias. El rescate al sistema financiero español tiene un precio: la cesión de parte de las competencias que el Estado tiene en materia de supervisión y control, que pasan a estar en manos de Bruselas, donde serán compartidas entre la Comisión, el BCE y la Autoridad Bancaria Europea, además del FMI. La soberanía española sobre su sector financiero queda a partir de ahora compartida con el resto de socios europeos.

2.- Reporte exahustivo. Bruselas se convierte así en el nuevo supervisor del grueso de la banca española. Según las condiciones que recoge el borrador del Memorandum de Entendimiento (MoU), el Gobierno español se ha comprometido a informar, con carácter semanal, del nivel de depósitos bancarios y de la posición de liquidez de las entidades y, cada tres meses, del nivel de deuda soberana que atesoran los bancos en sus carteras.

3.- Sociedades de liquidación. Además de este férreo control, Bruselas ha impuesto la obligatoriedad para los bancos que reciban ayudas de transferir sus activos problemáticos a una sociedad de liquidación o banco malopara proceder a su venta ordenada, además de recortar sucursales y plantilla, vender participaciones industriales y activos no estratégicos, no pagar dividendo y limitar el salario de sus ejecutivos.

4.- Preferentes y subordinadas. Otras de las condiciones, ya descontada, será que los inversores que posean títulos híbridos (preferentes) y deuda subordinada de los bancos que reciban ayudas deberán soportar una quita en el valor de sus inversiones. Esta política de reparto de cargas, que no podrá ser voluntario, pretende asegurar que el coste del rescate al sistema financiero sea el mínimo para los contribuyentes.

5.- Salida a bolsa o desaparición. España deberá ofrecer una hoja de ruta para antes de diciembre de 2012 en la que detalle un plan de salida del Estado de las entidades financieras que hayan recibido ayudas, preferiblemente mediante una salida a Bolsa, la alternativa más transparente para que sea el mercado quien fije un precio por el negocio bancario donde participa. Aquellas cuya reestructuración no sea viable tendrán que enfrentarse a un proceso de liquidación.

6.- Despolitización bancaria. Otro de los puntos del MoU obliga a España a dar un papel sancionador más preponderante al Banco de España, que en el futuro reportará al supervisor bancario único. Estas competencias, sobre todo las de gobierno interno, descansan ahora en el seno de las Comunidades Autónomas y en el Ministerio de Economía. Para impulsar este cambio recomienda establecer una nueva legislación en la que se transfieran esta potestad sancionadora.

7.- Reformulación de las cajas. Además, la figura de las cajas de ahorros queda cuestionada, ya que según el MoU podrían verse obligadas a deshacer sus posiciones de control en la banca comercial española. Según el borrador, España deberá "preparar para finales de noviembre de 2012 una legislación que clarifique el papel de las cajas de ahorros como accionistas de entidades de crédito con la idea de reducir eventualmente sus participaciones a posiciones de no control".

8.- Core capital del 9%. La exigencia de capital para todo el sector financiero será del 9% al menos hasta el año 2014. Además, con el fin de crear un nuevo marco regulatorio sólido y unificado en toda la zona euro, las autoridades españolas tendrán que presentar propuestas para reformar el marco por el que se calculan las provisiones para dotar las pérdidas por deterioro de los préstamos, evitando así las diferencias de criterio por país.

9.- Clasificación por solvencia. Las 14 entidades financieras españolas quedan divididas en cuatro grupos: las que no necesiten capital (al menos Santander, BBVA y La Caixa); las nacionalizadas BFA-Bankia, CatalunyaCaixa, Novacaixagalicia y Banco de Valencia; las que precisen capital y no puedan captarlo en el mercado, que recibirán cocos; y las que tengan medios para recapitalizarse sin acudir a las ayudas públicas, cuyo plan de viabilidad será presentado en octubre.

10.- Presupuestos supervisados. La inyección de dinero del fondo de rescate (EFSF) implica también la obligatoriedad de cumplir las recomendaciones macroeconómicas dictadas por la Comisión Europea, que se traducirá en un nuevo paquete de recortes para ajustar el déficit presupuestario. El rescate lleva asociada "la condicionalidad que se aplica a cualquier Estado que debe cumplir las condiciones del procedimiento de déficit excesivo, cuando se vigila el cumplimento de una forma regular".

Es decir, nos meten mano porque el gobierno es incapaz de hacerlo. Como ven, es una intervención con condiciones macroeconómicas, pese a lo que dijo Rajoy al salir de la Cumbre "triunfante". Lo que teníamos que hacer nos lo hacen. Encima nos dan un año más para llegar al déficit del 3% de PIB, lo que es de agradecer...

¿Funcionará? No lo sé. Es prometedor -em el sentido que habia que hacerlo- salvo en un "pequeño detalle": no habrá crecimiento, todo lo contrario. Entonces, no sé si sin crecimiento, sin crédito, al menos hasta al 2015 que los bancos se estarán ajustando a las exigencias de recapitalización... ¿Cuánto aguantaremos?

Nuestra ultima esperanza es que Alemania empiece a contraerse y tenga a bien dejar al BCE hacer un política expansiva. ¿Pero, por qué lo iban a hacer, si no está en su ideología?

Y luego están los plazos. Los plazos se estiman con tasas de PIB que luego resultan muy alejadas de las verdaderas, que es lo que ha pasado en Grecia. ¿Quė pasa si el PIB cae este año y el que viene un 3% y un 2%, en vez del 1,8% y el 0,4% positivo estimados? (mada inverosimil, por cierto). Pues según la teoría y praxis de la UE, hay que apretar aun mas los tornillos del ajuste, de más impuestos, menos gastos, etc.

O una de dos: o nos metemos en el circulo Vicioso de liquidación/contracción/liquidación, o por un milagro no. Eñ Círculo Vicioso no ha mostrado eficacia alguna hasta ahora, ni siquiera ha recuperado la confianza de los mercados. Sin un apoyo del BCE a la deuda, no es inverosímil que la prima de riesgo baje lo suficiente.

Creo que lo que están intentando es un "griego" pero sin poner el dinero que pusieron en Grecia, porque no lo hay. con la excusa del rescate bancario nos van a desnudar de arriba abajo -lo cual, ya digo, nos viene bien- pero sin permitirnos ajustarnos de verdad y sin recursos monetarios suficientes. es decir, loa próximos años no van a ase agradables. No solo eso, sino que perderemos hasta la camisa todos, los que la tienen nueva y recién planchada y los que deberían haberla tirado hace tiempo.

Al gobierno le queda el papel de policía obediente. Si no lo hace bien, le invitarán a dimitir y se formará un gobierno de tecnócratas a la italiana. En Italia han cumplido bien, Monti es un jabato, pero la gente está hasta la coronilla de él. No descarten ver a Almunia como presidente de un gobierno de tecnócratas. (lo digo porque Monti fue comisario en Bruselas).

Y esto es lo mismo que opina FT Alphaville:

Because this kind of thing has already been an issue via with the likes of Banca Cívica.

So, how will these investors react? Yesterday’s El Pais story reporting details of the MoU has 2,338 comments at pixel time. Also at pixel time, Spanish prime minister Mariano Rajoy was due to address parliament to detail more austerity measures, while hundreds of Spanish coal miners protest subsidy cuts. This is a country with unemployment at 24 per cent. And as financial pundits are becoming increasingly aware, social stability is important and political risk is, well, risk.

EEUU Y el euro

La economía de EEUU se sigue enfriando. Los riesgos que afronta son la debilidad de China, las incertidumbres geoestrategicas, la huida al monte de los republicanos, y, por supuesto, la incertidumbre creciente del euro. Ya he ilustrado esto varias veces con algunos indicadores. Hoy, En el gráfico, intento captar la influencia del euro en EEUU con dos líneas.

Una, la verde, es el tipo de interés de los bonos empresariales menos el tipo de interés del bono del Tesoro. Como este último se supone que no tiene riesgo de capital, la diferencia es la prima de riesgo por "salirse" de los bonos públicos para "Comprar" bonos privados, más rentables pero de mayor riesgo. Nótese que esa prima está más alta, en el 3,4%, que nunca desde que se salió de la recesión.

Ese diferencial es un indicador fiable del susto que hay para invertir en capital riesgo. Lo considero un indicador leymesiano, en el sentido de que Keynes hacia mucho énfasis en distinguir la inversión física (que crea empleo) de la financiera. Bueno, pues no es casual que esté en un nivel histórico nunca visto y que la economía se enfríe.

Si logro comparar este indicador con otro que mida el malestar europeo, puedo ver en que medida influye nuestro caos en la economía USA. Como el euro ha caído com el $ cuando el euro ha tenido Las crisis sucesivas, tomo el tipo de cambio €/$, y "lo invierto" de forma que cuando suba es una depreciación del euro = una subida del $. Como ven ambos indicadores funcionan con una sincronía casi perfecta.

El argumento es como sigue. Cuando la zona euro está crisis, como ahora, el euro se deprecia con el dólar (la línea azul sube). Eso es que hay huida de fondos del euro al dólar, pero no indiscriminadamente. Van en busca de posiciones sin riesgo, bonos del Tesoro. El tipo de interés de estos baja, y por eso la distancia com el tipo de interés de los bonos privados sube.

Los picos de ambas curvas, perfectamente sincronizados, marcan los momentos más álgidos de las crisis europeas.

Ergo, las desavenencias europeas han lastrado la recuperación USA.

En el siguiente gráfico represento a prima de riesgo privado/publico desde 1960 en EEUU. Es fácil ver que esa prima aumenta en las recesiones (zonas grises). Que su máximo nivel fue en la recesión de 2008. Que su nivel medio de largo plazo es como un 2%. Es decir, que lo normal es que a las empresas les cueste un par de puntos más captar fondos de renta fija que al Tesoro.

Bien, pues desde que en EEUU volvió la normalidad, esa prima no ha vuelto a niveles normales (salvo un breve intermedio, en 1009, en que llegó a 2,6%, y la economía creció un 3%) si no que ha aumentado hasta un nivel de los peores tiempos de recesión.

No vamos a decir que toda al culpa sea del euro, pero es claro que una gran parte ha sido así.

Esto tiene cierta relevancia por las criticas a la FED sobres que ha hecho poco por reanimar la economía. Estos indicadores demostrarían que están fuera de su control algunos de los factores que afectan a su economía.

 

Rectificación

Donde dije Diego...

Bruselas ha rectificado. El ECOFIN del euro (ministros de finanzas) han decidido no esperar al 2013 para que España reciba la ayuda a la banca. Un tercio de los cien mil millones de € podrán disponerse este mes.

Hasta ayer Las condiciones y palabras de Merkel eran claras: "no ayuda recibir hasta no haber supervisor común. Mo este año. Hau! He dicho."

¿Qué ha cambiado? Supongo que el aviso de los mercados de ayer que, de nuevo, nos pusieron al borde del precipicio.

Confirmación de que esta gente no tiene plan, solo se rascan cuando les pica. Y ya está.

De Cal y de Arena

Se han producido algunos cambios de la UE respecto a nosotros. Por una parte, nos han concedido un plazo mayor para cumplir con el déficit, lo que nos permite un objetivo más suave cada año. En 2012 será del 6,3% de PIB lo exigido, un punto más que el anteriormente autorizado. El objetivo del 3% se retrasa al 2013, lo que es más realista. Es lo que solicitaba el FMI, preocupado los los efectos contractivos de una consolidación fiscal demasiado ambiciosa.

A cambio, nos van a vigilar más de cerca, y el rescate bancario de 100 mm de € se queda un poco como en el limbo, por lo que creo que el aplazamiento concedido al déficit se debe en realidad a que el rescate bancario lo han escamoteado. Nosotros - debe decir Merkel - le damos más tiempo, pero Us. Asumen como deuda propia la ayuda a la banca. Luego ya veremos como acaba esto de los 100mm. La ayuda a la,banca es ineludible y urgente: no se pueden dejar las dudas sobre un mercado crediticio tan precario. El gobierno tendrá que asumir, siquiera temporalmente, la deuda, lo que no sé cómo va a incidir en laprima de riesgo, pero no bien, seguro.

El intento de Rajoy de: a) no Asunción de deuda Bancaria (la deuda la asume el EMS) y b) no condiciones macro, se han quedado en papel mojado. Mistress Merkel es de hierro. no permite que se le suban a las barbas. Es capaz de poner en jaque otra vez el euro solo por demostrar que ella es la que manda. El giro de 180 grados de la Cumbre ha levantado comentarios, esta vez amargos, de Almunia, y de otros extrañados como Hollande. El casoes Us hay pises que han firmado y luego se han vuelto para atrás. Finlandia incluso amenaza salir del euro.

Parece que no les importa acularnos hacia una situación imposible. Las necesidades de crédito son acuciantes, con CCAA a punto de suspender pagos. La disciplina de éstas brilla pos su ausencia, a sabiendas de que cualquier chispa puede prender la mecha de la desconfianza total en nuestra capacidad de pago. El rescate bancario esta en el aire, sin que se sepa si el FROP, el gobierno, o el desprestigiado (por ese último) Banco de España van a tomar la iniciativa, juntos o separados. De momento Guindos ha nombrado, como presidente del FROB, un extraño al BdE. Parece que quiere hacer de él un proscrito que es el que va a Francfurt mensualmente al BCE. ¿No ha puesto como gobernador un hombre de su confianza? Pues no lo parece. El caso es que hay que emitir para captar dinero y eso no se sabe como se va a recibir en unos mercados saturados. De momento mal, la rentabilidad el bono español cercana al 7%.

Una salida

Hay un articulo de Stephen King en el FT (no el autor de Terror, sino el economista jefe del banco HSBC) donde critica el reciente manifiesto de Krugman & Layard en el que pedían una política de expansión fiscal Y monetaria para Europa. Yo firmé el manifiesto porque, sencillamente, no veo otra salida a lo que se avecina (salvo la que expliqué en "un banco central con freno y marcha atrás", pero que es más ambiciosa).

La critica de King es razonable: que no se puede pedir una expansión fiscal cuando en los tiempos de bonanza YA hubo una política de aumento excesivo del déficit, lo que ahora no deja mas opción que ser austeros. Es verdad que Bush en EEUU, y Gordon Brown en England, dejaron la Hacienda con más agujeros que dinero.

Pero, ¿Y España? España fue, seguramente, uno de los paises con mejor registro fiscal, con tres años seguidos de superávit y reducción de la deuda/PIB. Puede que no fuera suficientemente meritorio: algunos dicen ahora que fue un efecto del ciclo, no de una politica estructural. El caso es que la deuda Española, cuando empezó la crisis, era inferior al 40% el PIB. Mucho mejor que todos los demás paises del euro.

El caso de España muestra que su Problema no es fiscal: es causado por el euro+burbuja+ euro. Es decir, el euro contribuyó a la burbuja y luego impidió la recuperación. No fue la deuda publica, sino la privada, el problema. La caída se los ingresos fiscales por la contracción trajo el déficit, y reducirlo sin medidas compensatorias (devaluación, expansión monetaria) es suicida, porque intensifica la recesión.

La sostenibilidad de una deuda depende del crecimiento económico, como casi todo el mundo debería saber ya. Es mejor tener una deuda del 70% aí se va a crecer por encima de su coste financiero, que una deuda del 36% si no se va a volver a crecer, y encima el mercado empieza a castigarte por eso mismo, porque sabe que no vas a crear la renta suficiente para pagar tus deudas. Por culpa de esa filosofía errónea, nos hemos contraído y tenemos ahora más deuda que nunca, cercana a un peligroso 90% y sin visos de crecimiento.

Si nos dejaran devaluar, no necesitaríamos una expansión fiscal, pues el ajuste al crecimiento seria más rápido. Si tuviéramos un banco central que comprara el exceso de oferta de deuda, tampoco tendríamos que pensar en expansiones fiscales.

Pero no tenemos ni lo uno ni lo otro. Por eso K&L proponen una política fiscal expansiva Y monetizada a nivel europeo. Subrayo lo de monetizado porque es crucial. En realidad lo que más nos urge es una expansión monetaria. Pero, tal como están las cosas, una expansión en la zona euro tendría poco efecto en el sur de Europa. Para dirigir esa expansión a los paises mas necesitados -Italia España- es por lo que apoyo que el dinero captado por la emisión de deuda de un Fondo Europeo sea del BCE, no de los inversores privados, que tienen ya bastante con el des endeudamiento. Para que los tipos de interés no aumenten, es necesario que sea el BCE compre esa deuda. Se trata e una expansión monetaria dirigida por una política fiscal.

Es lo que ha hecho la FED con la deuda nacional. Y no se puede replicar que el resultado ha sido poco brillante, porque al menos EEUU ha salido del colapso financiero y a crecido.

Me parece que ahora mismo es el camino mas rápido al crecimiento dentro del euro. Y es que Krugamn quiere salvar al euro, porque lo considera parte de un proyecto europeo muy importante que podría hundirse con el euro.

Yo preferiría la negociación de las deudas y la salida del euro, como expliqué en "Un banco central con freno y marcha atrás". Pero al menos que se intente lo de Krugman. Desgraciadamente, la filosofía alemana no lo ve así. La filosofía alemana es: hagan lo que yo he hecho. Si todos hacemos lo que ella ha hecho, todos buscaríamos un superávit exterior, lo cual es imposible si no nos contraemos profundamente.

Los ricos siempre ríen los últimos

Según el Confidencial, Alemania advierte de que la ayuda directa a la banca española no llegará en 2012 y Francia urge a que así sea.

Esto está en sentido contrario a los acordado en la Cumbre, al menos lo aplaudido por la prensa del mundo entero (menos la alemana). Pueden pasar varias cosas:

Lo que pasa es que en la cumbre los participantes firman la letra grande, y luego lo que sale relucir otra cosa en la letra pequeña.

O bien, los tipos rajoyanos quieren firmar lo que sea que se venda bien a la prensa, a sabiendas de que les han metido un pufo como el de Bankia a sus clientes con las acciones preferentes.

Otra posibilidad: Merkel firmó de buena fe, pero luego sus partidos de la coalición y el electorado alemán le hicieron tragarse el pacto.

En todo caso, esto pone muy difícil el rescate bancario español, especialmente por lo incierto del periodo sin concretarse. Como dice Munchaü en http://www.ft.com/cms/s/0/c9de2906-c697-11e1-963a-00144feabdc0.html#ixzz204aOxooI

The consensus among observers had been that the EU had taken an important step in the right direction by agreeing a pathway towards a banking union, but that they did not do enough on crisis resolution. I disagree with that statement. I think it was a very large step – in the wrong direction. The summit made a concrete crisis resolution decision contingent on a future decision, which will be even harder to reach, and thus even more likely to fail....

... A collapse would constitute the biggest economic shock of our age. But among a list of bad breakup choices, some are a better than others. I will write about these in a future column...

... The message I took away from the summitis that the eurozone will not resolve the crisis. In that sense, it was indeed a “historic” meeting.

Por supuesto, esto hace mucho más azarosa la vida del euro. Recarte decía que le quedaban pocos años, y ahora me parece muy optimista.

No sé si es que están preparando un rescate a la griega, pero la "sublevación de los ricos" (Alemania, Holanda, Finlandia), la "fatiga de los rescates", me lo hacen difícil de creer.

No sé a qué juegan. Parece que realmente están encambronados por el resultado de la Cumbre y quisieran demostrar a todo el mundo que Monti y Rajoy no fueron ganadores de nada. "Europa no paga a chantajistas", parece ser el lema. Si esa es la razón, bien mezquina es. Aunque forzoso es reconocer que para un oligopolio cerrado como es éste, era dejar sin penalizar un muy mal ejemplo de rebeldía. Los ricos siempre ríen loa últimos. A todo rico ¿le llega su san Martín?

Una prueba indirecta de que Europa es gobernada por pocos... Y sí les sale mal una cumbre, siempre tiene la letra pequeña. Europa sí, pero a condición de que seamos nosotros los que decimos la última palabra.

Pues me temo que este lunes va ser de vértigo, y el martes,...

Krugman y Sala-i-Martin

En el País, un magistral articulo de Paul Krugman.

En el blog de Sala-i-Martin - o en la Vanguardia, una entrevista de XSM a Krugman.

Muy bueno para esta Tarde dominical.

No me resisto a poner aquí algunos párrafos de articulo (subrayados y énfasis míos).

(Nada indica que la redención a través del sufrimiento dictada por Alemania vaya a funcionar)

A lo largo de los últimos meses, he leído varias valoraciones optimistas sobre las perspectivas de Europa. Curiosamente, sin embargo, ninguna de estas valoraciones sostiene que la fórmula de redención a través del sufrimiento dictada por Alemania para Europa tenga alguna posibilidad de funcionar. En lugar de eso, el motivo del optimismo es que el fracaso —en concreto, la ruptura de la zona euro— sería un desastre para todos, incluidos los alemanes, y que al final esta perspectiva inducirá a los dirigentes europeos a hacer lo que haga falta para resolver la situación.

Espero que este argumento sea acertado. Pero cada vez que leo un artículo en línea con esto, me viene a la mente Norman Angell.

¿Quién? Allá por 1910, Angell publicó un famoso libro titulado The Great Illusion (La gran ilusión) que sostenía que la guerra se había quedado obsoleta. El comercio y la industria, señalaba, no la explotación de los pueblos sometidos, eran las claves de la riqueza nacional, de modo que los enormes costes de la conquista militar no podían reportar ningún beneficio.

Además, sostenía que la humanidad estaba empezando a apreciar esta realidad, que las “pasiones del patriotismo” estaban decayendo rápidamente. No dijo exactamente que ya no habría más grandes guerras, pero sí que transmitió esa impresión.

Todos sabemos lo que pasó después.

La cuestión es que la perspectiva del desastre, por evidente que sea, no es ninguna garantía de que los países vayan a hacer lo que hace falta para evitar ese desastre. Y esto es especialmente cierto cuando el orgullo y los prejuicios hacen que los dirigentes no estén dispuestos a ver lo que debería ser obvio.

Lo que me lleva de nuevo a la extremadamente difícil situación económica de Europa.

Resulta un tanto chocante, incluso para aquellos de nosotros que hemos estado siguiendo la historia desde el principio, caer en la cuenta de que han pasado más de dos años desde que los dirigentes europeos se comprometieron con su actual estrategia económica, una estrategia basada en la idea de que la austeridad fiscal y la “devaluación interna” (esencialmente, bajadas de los salarios) resolverían los problemas de los países deudores. En todo este tiempo, la estrategia no ha producido ninguna historia de éxito; lo más que pueden hacer los defensores de la ortodoxia es señalar un par de pequeños países bálticos que han experimentado pequeñas recuperaciones parciales de sus depresiones económicas, pero que siguen siendo mucho más pobres de lo que lo eran antes de la crisis.

Mientras tanto, la crisis del euro se ha propagado y se ha extendido desde Grecia hasta las economías mucho más grandes de España e Italia, y Europa en general está entrando de nuevo claramente en recesión. Pero las recetas políticas provenientes de Berlín y Fráncfort apenas han cambiado.

Pero un momento, me dirán ustedes, ¿no ha generado algo de movimiento la cumbre de la semana pasada? Sí, así es. Alemania cedió un poco y aceptó unas condiciones de préstamo más beneficiosas para Italia y España (pero no la compra de bonos por parte del Banco Central Europeo) y un plan de rescate para la banca privada que realmente podría tener cierto sentido (aunque es difícil saberlo dada la falta de detalles). Pero estas concesiones siguen siendo minúsculas comparadas con la escala de los problemas.

¿Qué haría falta para salvar realmente la moneda única de Europa? La respuesta, casi con seguridad, tendría que abarcar tanto grandes compras de bonos del Estado por parte del BCE como la disposición manifiesta de este banco central a aceptar una tasa de inflación un poco más alta. Incluso con estas políticas, una gran parte de Europa se enfrentaría a la perspectiva de años de paro muy elevado. Pero al menos habría una senda de recuperación a la vista.

Sin embargo, es muy, muy difícil imaginar cómo podría producirse un cambio político así.

Una parte del problema radica en el hecho de que los políticos alemanes se han pasado los dos últimos años diciéndoles a los votantes algo que no es cierto; concretamente, que la crisis es culpa de los Gobiernos irresponsables del sur de Europa. En España —que es ahora el epicentro de la crisis— el Gobierno tenía en realidad poca deuda y superávits presupuestarios justo antes de la crisis; si el país está ahora en crisis, esto es consecuencia de una inmensa burbuja inmobiliaria que los bancos de toda Europa, entre ellos especialmente los alemanes, ayudaron a inflar. Pero ahora, esa historia falsa se interpone en el camino de cualquier solución viable.

Pero los votantes mal informados no son el único problema; ni siquiera la opinión de la élite europea ha afrontado todavía la realidad. Si leemos los últimos informes de las instituciones “expertas” con sede en Europa, como el que publicó la semana pasada el Banco de Pagos Internacionales, tenemos la impresión de entrar en un universo paralelo, uno en el que ni las lecciones de la historia ni las leyes de la aritmética son válidas; un universo en el que la austeridad aún podría funcionar si la gente tuviese fe y en el que todo el mundo puede recortar el gasto al mismo tiempo sin provocar una depresión.

De modo que ¿se salvará Europa a sí misma? Hay muchísimo en juego y los líderes europeos no son, en general, ni malvados ni estúpidos. Pero lo mismo podría haberse dicho, lo crean o no, de los dirigentes europeos en 1914. Solo podemos esperar que esta vez sea diferente.

Un banco central con freno y marcha atrás

Manuel Conthe hace un buen resumen del libro de Krugman "Acabad con esta crisis ya", para el que no quiera leerlo o comprarlo. Pero yo recomiendo ambas cosas, comprarlo y leerlo.

De todas maneras, incluso en el excelente libro de Krugman, no queda del todo claro si el problema de España y el euro es que no puede ajustarse devaluando o hay algo más. En la confusión histérica en la que vivimos, que todas las semanas, y de cumbre en cumbre, cambia los objetivos a perseguir (primero déficit, luego mercado de trabajo, luego es un problema bancario, luego otra vez déficit y deuda...), debe haber algo más, pues todo esa lista de problemas no se resuelve sólo con la devaluacion.

Krugman, en su libro, reconoce que el problema de los paises como España y otros del euro es distinto que el problema de EEUU. En realidad, Krugman llega a decir que es un problema tan peliagudo que no se le encuentran soluciones fáciles. Todas las soluciones son en realidad imperfectas.

Si repasamos brevemente cómo EEUU resolvió la crisis financiera, enseguida captamos lo que falta en España para poder salvarnos. Y faltan muchas cosas.

La crisis pilló a España com una deuda pública la más baja de Europa. También nos pilló la crisis con un déficit exterior enorme, del 10% del PIB, y una deuda exterior por encima del doble de nuestro PIB. Pero a eso no se le dio importancia, pues estábamos en el euro, y no se por qué absurda creencia eso borraba la inquietud de la deuda exterior. Parece ser que siendo miembros del euro, íbamos a disponer siempre de los euros necesarios para tapar ese agujero. Pero resulta que los euros que necesitábamos para pagar no los fabricábamos nosotros.

Y para mí esa es la diferencia más relevante entre nosotros y otros paises, no solo EEUU. Países grandes, como el citado, o pequeños, como Suecia y Korea, que han salido de la crisis con gran fuerza. La diferencia es que ellos fabrican la moneda necesaria para pagar las deudas, y nosotros no. Y, además, los euro los fabrica un BCE al que no el gustan ciertas funciones que normalmente hacen los bancos centrales.

El euro nos ha obligado a endeudarnos en euros, y eso, que parecía una bendición, se ha convertido en una pesadilla, pues no somos capaces de ser productivos en euros, o fabricarlos nosotros. Estamos en un Peoblema fuera del alcance de nuestros recursos.

La pieza clave que nos falta es un Banco Central (pero, como veremos más abajo, un Banco Central muy especial). Como explica Krugman (y resume muy bien Conthe) solo un banco central como la FED puede dar liquidez sin límite para parar en el primer momento el colapso de los mercados mayoristas (interbancarios), reponer el dinero que ha desaparecido de la circulación por el miedo. Miedo además sembrado desde el mismo BCE (al contrario que la FED, que siempre declaró que estaba dispuesta a comprar lo que fuera para que el sistema no se hundiera).

Además, la necesidad de un banco central no acaba ahí. En la primera ronda de salvamento, el tipo de interés del mismo puede llegar a cero % (por cierto, el BCE no ha llegado a eso todavía), sin que con eso la confianza de los bancos, las empresas y los consumidores haya vuelto. Entonces, se requiere entrar en terreno heterodoxo, en el que el Banco Central debe comprara masivamente deuda publica para que su rendimiento no aumente. La inyección de liquidez por los canales habituales consigue noemalizar algunos mercados. La FED tuvo además que comprar papel comercial, pies el mercado de letras, fundamental en la exonomía, se había hundido. Luego tuvo que apoyar al gobierno en capitalizar los bancos. Y luego entró en eñ terreno no convencional de comprar deuda de gobierno, lo que mantuvo la seguridad de que éste no podría nunca declararse insolvente.

Como se ha demostrado hasta la saciedad en esta crisis, y Krugman ha resaltado, ni los tipos de interés igual a cero, ni la emisión masiva de dinero, ni el aumento del la deuda pública, se han convertido en un renacimiento de la inflación. Es más, la acapararon de dinero y deuda pública por la gente ha hecho que los tipos de interés a largo plazo sea excepcionalmente bajo. La deuda estatal es tan liquida como el dinero.

En cambio, España, pese a tener una perspectivas funestas para este año y el que viene, (que también aumentan la desconfianza en nuestra capacidad de pago) dados sus condicionantes monetarios, soporta unos tipos de la deuda cercanos inaostenibles, que se nos cierren toda fuente de financiación.

La ausencia de un Banco de España es la aberración más grande que se podría dar en las circunstancias actuales. Sin embargo, resulta que...

¡Maldición!, resulta que nuestras deudas estén en euros hace muy difícil salirse de él unilateralmente, por lo que estamos en una especie de callejón oscuro del que sin apoyo exterior no podemos salir. Necesitaríamos un Banco Central que fuera capa de llevarnos al Punto de partida, de marea que nuestras deudas estuvieran denominadas en parte en la moneda nacional. Es decir, un Banco Central con freno y marcha atrás, una máquina del tiempo que no existe.

Para compensar la inexistenxia de un banco central así, con poderes sobre el Tiempo, alternativamente deberia planterase desde ya una reunión de acreedores y deudores decididos a dar facilidades, como después de una guerra se negocian las deudas para que s enreden pagar. Si no hay una actitud de condonar deudas, Alemania y sus socios ricos pueden provocar en los países deudores una quiebra social parecida a la que ella padeció tras la primera guerra mundial.

En resumen, la única solución con futuro pasa por acordar un impago cruzado de deudas. Luego, una vez hecho eso, deshacer el euro con devolución de plena soberanía monetaria a los países miembros. Pero eso, una vez aclarado qué cuando y cómo acceden a cobrar los acreedores de los deudores. Ya sé que esto está erizado de púas y minas, pero peor es el panorama de no hacer nada.

Hasta ahora, Merkel se ha negado a socializar deudas futuras. Lo veo lógico )No lo ven tan lógico los fanáticos del euro, pero me pateen que tiene un a pnaesión que no les deja ver lo que ha causado el euro). Lo que se pide aquí es gestionar las deudas pasadas para que no acaben ahogando a todos. Una vez resuelto esto, la mejor manera de no cargar con las deudas de los demás es borrón y cuenta nueva, cada uno con su soberanía monetaria. Y si se quiere empezar a jugar de nuevo al constructivismo, comiencese la casa por los cimientos.

China, un Problema añadido

Sala-i-Martin nos ofrece un análisis de China. ¿Que pasa en China? Pues que ya no va tan bien como decían los lamelibranquios "pro-chinos", que son, créanlo o no, de la derecha Ppera. Como don Josė María Lasalle, gran valedor de la sociedad China, a la que deberíamos imitar, nos invita este "experto". (pensaba poner su foto aqui, pero es tan deprimente, que mejor vayan Ud. A ella). Este señor era asesor de Rajoy, lo cual explica un poco el embrollo en el que estamos. Alberto Recarte riene unas bellas páginas dedicadas a este zangolotino.

Por su parte, X S nos explica perfectamente lo que pasa en China, y lo que pasa es que es una economía centralizada y dirigida que se acerca a una colapso financiero.

Curiosamente ese colapso se parece al nuestro, pero con 1200 millones de personas cabreadas. China ha tenido una burbuja inmobilaria, ha pinchado, y ahora hay millones de pisos vacíos y millones de deudas impagadas. El Banco de China ha bajado inesperadamente los tipos de interés, pero Precisamente eso ha desatado las alarmas, pues es un indicio de que la opaca economìa China está peor de lo que se pensaba.

El Banco de China, por lo menos, ha hecho lo que tenía que hacer, no como nuestro desastroso BCE. Posiblemente, en un país tan aherrojado, la bajada de tipos de interés podría llevar a la inflación, según XS! Pero eso es un riesgo menor que el alternativo, algo que aqui no comprendemos.

China se pasó estimulando la demanda mediante el gasto fiscal. Ahora se cae el tinglado financiero, con riesgo de colapso total. No hay más remedio que tirar del manual de Bagehot y meter tralla (dinero) para minimizar los riesgos. Me extraña que S-i-M sea tan puntilloso con un riesgo menor (inflación) cuando las cosas han pasado a un momento de hundimiento.

Y me sorprende también que ni una alusión de Draghi al posible contagio a una Europa en pleno desconcierto. Creo que la falta de clarividencia europea, y los problemas del mundo, más las elecciones en EEUU, y otras cosas, hacen irrelevantes los problemas de Rajoy para contener el déficit. Nos vamos al carajo lo queramos o no.

Tail Risk

Hay unas declaraciones de Alberto Recarte interesantes. Lo que viene a decir es lo que la mayoría no quieren ver: que la famosa derrota de Merkel en la reciente cumbre la estamos pagando los "vencedores", España e Italia.

- Pero ahora mismo, ni con cesión de soberanía nos van a dar dinero. La decisión del BCE de hoy es muy clara. Lo que está diciendo es: 'Voy a hacer política ortodoxa. Lo que no voy a hacer es comprar deuda pública, ni a intervenir en los mercados de otra forma (como en enero con el LTRO)'. Esto se deriva del enfrentamiento de España, Italia o Francia con Alemania en la Cumbre Europea. Alemania supuestamente ha perdido, pero las consecuencias las estamos empezando a ver ahora. Lo que están empezando a hacer es decir 'ni un céntimo más del BCE. Vamos a gastarnos el dinero de los fondos de rescate, pero ni un céntimo más'. En este sentido, creo que hemos perdido la batalla. Queda perfectamente claro que España no va a conseguir refinanciarse como quería. Italia tampoco. El punto de posible ruptura de la unión monetaria se acerca. En Alemania y en otros países acreedores se ha visto como un pulso. Y esos estados son capaces de soportar una ruptura del euro, mientras que nosotros no podríamos.

De hecho, Finlandia, "unos de esos estados" ha dicho que está dispuesta a salirse del euro, pero que no quiere mutualizar las deudas de los paises del sur.

En definitiva:

- No creo que el euro vaya a sobrevivir. Tiene los años contados. Quien va a romper el euro es la falta de competitividad de la economía francesa. Tiene una economía intervenida y sindicalizada, que se sostiene sobre sectores muy modernos, pero el resto es un horror. Francia es la base del euro y no creo que haga las reformas que tiene que hacer, que pasarían por la cesión de soberanía política. No hablamos de un tema de un año, sino de un tema de cuatro o cinco años. Si nosotros aprovechamos estos años para hacer los deberes, pues esa ruptura no tiene por qué provocarnos una catástrofe como nos la provocaría en estos momentos. Ésa es la responsabilidad de este Gobierno y no estoy seguro de que vaya a estar a la altura.

Estoy de acuerdo en el 100%. La responsabilidad del gobierno debería ser prepararse con tiempo para la salida "ordenada" del euro. Pero eso si no se rompe en un estallido fatal antes de lo que se piensa.

Nos acercamos a agosto, que es un mes tipo de crisis por riesgos inesperados, esos "Tail Risks" que suelen presentarse en plenas vacaciones. Cuando hay baja actividad en los mercados. Esta crisis empezó así, en agosto de 2007, cuando Paribas dijo que no podía hacer frente a los pagos de unos fondos de clientes porque no podía decir cual era el valor de unos ABS (asset backed securities) que contenían...

producción, inversión y consumo

1) la producción industrial en mayo está ahora en un indice de 92,4 frente al nivel de 117 de 2007. Un decalage de 34 puntos, o un 30% de valida acumulada.


2) Dentro de la producción industrial, Más dramática es la caída de la inversión, como se ve en el gráfico siguiente, con un desnivel de casi 130 a 70, lo cual representa un 55% de caída.


3) el indice de actividad de ventas al por menor (indicador de consumo) en mayo está en un nivel de 95, frente al 115 de 2007. Una caída de 20 puntos, o un 18% de caída.


El gobierno -que no puede hacer otra cosa- anuncia más recortes, lo que va a traer caídas más agudas todavía, lo que probablemente hará revisar el PIB de este año a la baja, mucho más que el -1,7% previsto oficialmente.

Ayer, el BCE volvió a defraudar a los que esperaban -no sé por qué, pues ya se ha borrado de tales funciones- que anunciara programas de compra de deuda. No sólo eso, sino que quitó a los bancos un recurso seguro anulando la rentabilidad de sus depósitos en el BCE. En un mercado interbancario muerto, esto dificulta aún más la obtención de liquidez de los bancos (vean post anterior).

La política del BCE se justifica (ver discurso de Draghi ayer) en una filosofía para tiempos pasados, cuando el riesgo era o más inflación o más recesión, pero no una crisis aguda como la que padecemos.

Se dicen cosas absurdas, una vez más, para no ver que por este proceder estamos condenados a la miseria. Ahora sacan el ejemplo de Irlanda, como aí Irlanda no tuviera condiciones especiales y no fuera una atracción narural para la inversión exterior. Nos alegramos que Irlanda vaya bien, pero no somos Irlanda y no nos señala el camino.

Lo malo es que el desconcierto entre mandatarios aumenta, y las Cumbres no aportan confianza más que unos días. El BCE, único con recursos ilimitados para apoyar los mercados de deuda, se pone a jugar ahora a ser seriecito con su capital, cuando en un banco central eso es un numero que nadie mira.

De nuevo nos han puesto, por culpa de la cumbre y el consecuente retraso en el rescate bancario, entre la espada y la pared de contraer fuertemente la economia y asi necesitar aun más ayuda. Eso no lleva más que a la inestabilidad social y política, más en España, con tanto descontrol autonómico. No creo que Rajoy dure mucho. Nos impondrán un gobierno de técnicos, a la griega O a la italiana, que acepte un rescate draconiano.

Es lo malo de mentir y de anunciar promesas sistemáticamente incumplidas. Las Cumbres desestabilizan, en contra de lo que pretenden, cada vez más deprisa. En la ultima, hace sólo una semana, las condiciones impuestas han dado la victoria a Merkel y su visión de una Europa a la alemana. Es que ella tiene una visión. Nosotros no tenemos ninguna, mas que la de mendigar. Pero la mendicidad se paga muy caro en el Norte. Rajoy tiene que reasumir un discurso nuevo a cada curva del camino. Llegó, llegaron, con la errónea idea de Montoro, que en 1996 las cosas estaban peor y lo arreglaron, crearon riqueza y empleo. Claro, era una distorsión de la realidad alucinatoria. Rajoy de nuevo asusta al personal, como si la película proyectada no se decidiera a ser cómica o de terror. Según. Convengan en que él no venció, como pretende, en al Cumbre de Bruselas.

Política de oferta

El BCE ha cometido la torpeza de bajar el tipo de interés al 0,75%, y a la vez reducir al cero % el rendimiento de los depósitos que los bancos tienen en el BCE. Se supone que esto último tiene la intención de "forzar" a los bancos a que, teniendo que buscar la rentabilidad en otro sitio, no sean perezosos y den créditos a familias y empresas, así, por las buenas. En un proceso de aguda recesión y de recapitalización de los bancos, estos no dan créditos sencillamente porque no pueden. No por que no quieran, no. Por que no pueden. En España, el interbancario está cerrado. No hay operaciones entre bancos. Ni encuentran pareja de baile en el exterior. Asi que se financian como pueden en el BCE, al 0,75% (más loque le recorte el BCE el colateral) y se aseguran una de las pocas fuentes de rentabilidad seguras, un depósito en el BCE. Un banco no encuentra ahora a quien prestar su dinero si no es con un riesgo alto.

Una jugada maestra para dar la puntilla a los bancos que están al borde del precipicio. O ¿Será una manera de forzarles a que compren más deuda soberana? No puede ser que sea tan capullo.

La jugada es retorcida de cojones. Draghi debe se de esos italianos de la escuela florentina, que te la clava con baselina que no te enteras de nada. Te tirado, deja sin aire, en el suelo, y ėl se aleja silenciosamente como si nada hubiera pasado. ¡Pues vaya futuro regulador europeo que nos hemos apañado!

A Bernanke no se le ocurre tamaño disparate. Allí también se ha protestado por ese refugio en la FED, pero es que la debilidad de la industria bancaria requiere colchones en los que guardar activos seguros. Eso sí, si la inflacion aumentara un poquito, esos depósitos perderían rentabilidad, y la demanda posiblemente aumentaría, lo que sí que tiraría de la demanda y oferta de crédito. A Todos nos gustaría que aumentara el crédito. Pero no se hace andar un caballo empujando la cuerda, sino tirando de ella. Todo al revés. Debe ser eso que llaman "política de oferta".

A continuación, un comentarios de Alphaville del FT:

There was a bit of speculation previously that they might even cut below zero to negative territory.

While negative rates on deposits have been avoided for now, it’s clear the ECB has gone into experimental mode.

As someone commented on Bloomberg TV just before the decision, it is increasingly obvious that the main refinancing rate is no longer the most important rate for the economy. That is now the deposit rate, since it helps to keep banks ticking over in terms of positive carry.

In other words it ensures that money does not depreciate.

And with no incentive to lend, this is the best bet for bank profitability at the moment.

This has not been the case for non-banks, which have had no such luxury. The oversupply of money in the system is already causing negative return problems for them. This could make things worse.

As Bloomberg noted last week:

On the other hand, a deposit rate cut could hurt banks’ profitability by lowering money-market rates, potentially hampering credit supply to companies and households and reducing banks’ incentive to lend to other financial institutions.

We actually think this is a bit of a misunderstanding. A positive deposit rate was the last thing anchoring money market rates to zero — or vague profitability. This is because banks could arbitrage the difference between the rates they received at the ECB and the rates money market funds were able to invest at.

By cutting the deposit rate, the ECB is killing this arbitrage. There will not be any profit associated with taking money from non-banks and parking it at the ECB for a small profit. Non-banks won’t even be able to get zero.

This will leave real-rates exposed to further deterioration.

The ECB, of course, is hoping that non-banks will choose to channel that money into risky assets instead…

We’ll have to see if this in fact happens, or if non-banks opt to continue to crowd each other out and suffer principal loss. Or possibly take their money outside of the euro system altogether.

El euro nada mas aparecer la noticia se ha ido a...

Como dice el titular de Apphaville, ¡Como te voy a querer,...!

Reflexión sin pensarla dos veces

Algo se hizo mal alguna vez. El sistema político español no funciona. Por acotar el problema, me refiero al sistema de toma de decisiones. Es un sistema "sistemáticamente" erróneo, lo cual significa que toda enmienda conduce a un error mayor. Es de premio.

Unos se ceban en la corrupción. La hay, pero no creo que ese sea el problema. El problema es de incompetencia suma. Esa incompetencia no se limita a los círculos del poder. Nosotros todos confiamos en esos círculos y los que están dentro. Nos fijamos en las personas que están dentro, y decidimos confiar en unas frente a las otras. No elegimos a una persona por su capacidad demostrada de decisión, sino por su aspecto y su tronío con el dinero de los demás. Votamos a los que sobornan más. Si comparamos el curriculum de nuestros ministros con los de otros paises, salen diferencias que nos hacen sonrojar.

Parte de eso se debe a que votamos a los que previamente han sido seleccionados por la cúpula del partido, que es el que hace las listas electorales. Eso ya imprime una selección adversa que sesga el proceso hacia la docilidad borreguil, lo cual parece no preocupar a nadie. Asi resulta que en España mandan el presidente del gobierno, el jefe de la oposición, y la barones regionales. Los jueces son pactados en este circulo máximo de poder. Este poder compartido se extiende a la mitad del sistema financiero por las Cajas, que no son de nadie, lo que quiere decir que son de ese circulo. La banca grande se ha salvado en parte por sus inversiones en el exterior.

Es un poder que tiene lo peor de dos extremos: ni es un poder central que defiende a los débiles, ni es Un poder sabiamente descentralizado. Es un poder parcelado en grupos enfrentados entre si, que solo se ponen de acuerdo para defenderse del acceso de un extraño al círculo. No hay contrapoder democrático; hay enfrentamientos entre parcelas del circulo, pero no en nombre del bien general, sino de unos sectores sobre otros.

Aí el poder es usurpado por un bandolero benévolo, que a cambio de no robar más cobra por ocuparse de determinadas funciones (como sugería Mangur Olson), en España el bandolero nos ha salido tonto.

Este sistema es tan ineficiente que está a punto de caer estruendosamente. En cuanto empiece en serio el rescate bancario- y en serio significa que habrá liquidaciones, perdidas definitivas de ayudas, subvenciones, etc- la financiación de este desbarajuste terminará. El sistema de poder en España, y no solo el regional, se vendrá abajo. Porque los dos están íntimamente ligados, y las tensiones por la falta de dinero ya están aflorando. Al final el gobierno central transferirá mucho menos de sus ingresos, y eso aumentará la tensión don los nacionalistas y con los barones. Las tensiones están aflorando ya entre Cataluña y el gobierno, y eso seguirá en aumento. Es una lucha por dinero, no hay nada ideológico.

Eso quiere decir que el modelo de reparto de poder, absurdo y caro, caerá antes de que se reforme. Sin dinero que repartir, los cargos y las instituciones no temdrán sentido ni la estima de los ciudadanos. El intento de beneficiar a unos más que a otros agudizara el rencor entre centro periferia.

No estoy inventando nada. Si este año se intensifica la recesión la caída del PIB y de los ingresos fiscales, no creo que sea Botín quien pague la fiesta. En realidad no se ha derrumbado todavía nada de lo que está pendiente de un hilo quebradizo a punto de desmoronarse.

Lo curioso es que este circulo fue el que impulsó lo del euro, que ahora se ha vuelto en su contra (y en contra de todos). ¿No es curioso, que lo que apoyaron con entusiasmo, sea ahora el origen del fin de su poder? Su única salida es cediendo soberanía a Europa, pero Europa les va a quitar sus fuentes de financiación, sus desvíos a sus buchacas.

Y es que son, sobre todo, tontos. Si Urdangarin ha llegado a ser yerno del rey... Si Bibiana Aido a sido ministra... Si Rato ha llegado a ser súper ministro... en fin, se debieron dar cuneta que para erguir en el poder no era aconsejable meterse tanto en el euro. Jajaja.

Proceso judicial

Aquí, el texto del Juez de la Audiencia Nacional del procesamiento de Bankia, sabroso en su expresión y aclaratorio en grado sumo. Leyéndolos e comprende que Europa no nos de el dinero para que lo gestionemos nosotros. Demasiado compadreo, demasiado fraude, demasiado robo. Y este no es más que el caso más gordo de España, que está trufada de ellos.

El Juez imputa, con razón, a los cargos públicos por cuyas manos pasaron todos los procedimientos supuestamente protectores del inversor minorista. Si algo se demuestra en este caso, y en este texto, es que a quién realmente protegen los vigilantes es al de arriba. La CNMV y el BE han estado decidiendo por criterios exclusivamente políticos, que coinciden por casualidad con los de los que tienen más patrimonio. Para empezar las máximas penas están entre 1 a 3 años, una incitación al delito.

BCE mueve ficha

Hoy, el BCE, podría bajar los tipos de interés. Es posible que los baje del 1% al 0,75%. Hay una remota posibilidad de que el recorte llegue a medio punto, dejando el tipo en el 0,50%.

Todo esto, como dice la Directora del FMI, no es muy significativo si no se ve acompañado de un cambio de actitud del BCE respecto a las deudas soberanas castigadas por, precisamente, la ausencia de un Prestamista de Ultima Instancia. El BCE puede bajar los tipos a cero, pero esos tipos son aplicables a préstamos a corto renovables, y no tienen la efectividad que tiene la compra en firme de activos.

Pero ya vimos ayer lo que opina De Grauwe de la filosofía del BCE. Es reacio a comprar en firme, pues le preocupa el deterioro de su ratio de capital. Su capital es la si,a de participaciones de los países miembros, y es sencillamente ridículo que un cabo central se preocupe por eso.

El BCE es más propenso a bajar tipos (aunque no con la decisión de otros bancos centrales) que a comprar en firme, que es lo que borraría gran parte las dudas sobre el futuro del euro. Por lo menos permitiría ganar un tiempo precioso para que los países miembros arreglaran los problemas, problemas que se han ido complicando gracias a su parsimonia y desdén por las funciones de un banco central. Ni que decir tiene que esa parsimonia está "bien vista" por Alemania, que es la que realmente decide qué y qué no hace el BCE. Por cierto, el Banco Central "más independiente del mundo". Pero a la vez el más opaco. la trayectoria desde que existe demuestra que ha instrumentado una política fiel a las necesidades de Alemania.

Así que veremos lo que decide. Quizás un recorte de medio punto seria una sorpresa positiva para los mercados, pero eso no arreglaría los problemas de fondo del euro.

EEUU

En BI hay un panel de gráficos sobre EEUU reclamando patriotismo. Quien quiera que eche un vistazo. A mí lo que siempre me ha asombrado es que EEUU ha sido un país hegemónico brillantemente y, además, con un coste ínfimo para sus ciudadanos.

(ya sé que esto lo discuten desde la derecha rallista/llamista de Libertad Digital a la izquierda comunista, pasando por el PSOE y parte del PP).

 

Como se ve el el gráfico, es el país del mundo con menor peso del sector publico en el mundo. Eso no tendría mucho mérito, pero en una época en que el gasto público es imposible de doblegar en Europa, tiene su curiosidad. Sobre todo, si se tiene en cuenta que Europa, orgullosamente, tiene un moneda común pero no ha resuelto ni un paso en su problema de defensa - si es que se lo ha planteado. Si quiere ser una gran nación-continente, debería haber empezado por lo básico. Pero ha delegado ese tema a su "aliado" EEUU, quien por su parte, ha decidido mantener su punto de vista en el mundo al menor coste posible. Ser la primera potencia, encargarse de la defensa - aunque sea disuasoria- de todo Occidente, Y eso con una presión fiscal de menos del 25% del PIB, es alucinante. Más, si sigue siendo el más productivo, el de mejores universidades, el de....

Evidentemente, esta comodidad de Europa tiene un riesgo. Que EEUU se fatigue de protegernos (como dice mi amigo Perilo que puede pasar. De momento, los republicanos amenazan con más aislacionismo). O que el "Obama care", un programa faraónico e intervencionista, derribe definitivamente esa filosofía anti impuestos y obligue a recortar tras partidas de gasto.

En din, es posible que esfo sea el pasado, los buenos tiempos que se van. Entonces conoceríamos de verdad a nuestros "amigos".

Actividad

El indice de directores de compras de todos los paises ha salido para junio. La mayoría están en negativo, es decir, por debajo del 50. Por enano del 50 significa contracción del PIB.

Uno de los más perjudicados es España, con un 41,1. Por debajo del 42 Anterior. En la imagen pueden ver el paralelismo entre el PMI (encuestas de opinión) y el Indice de Producción de Manufacturas.

 

Es la mayor caída desde mayo 2009.

Es una consecuencia totalmente esperada de las declaraciones del presidente de la Asociación Bancaria Española: hasta 2015 no fluirá el crédito bancario.

 

 

Paul De Grauwe, y el erróneo concepto del BCE

Hace un par de días, De Grauwe publicó un articulo sobre la Cumbre ( del que se hace exo Martin Wolf)Lo más interesante es su critica al nuevo esquema de apoyo a los mercados de deuda soberana, que se operarán desde el fondo de rescate EMS, al igual que el rescate bancario. La critica es sencilla: el EMS tiene un tope de recursos de 500 mm de €. Si en algún momento se vuelve a producir una crisis de deuda española, los especuladores saben que es cuestión de empujar para que el EMS se quede sin sus recursos; en otras palabras, es una incitación a la especulación sin riesgo, puesto que tarde o temprano la pieza caerá en el zurrón. Todas las crisis cambiarías se han resuelto cuando el banco central había agotado sus divisas defendiendo la paridad. Al final, liquidadas las reservas - que siempre son una ínfima parte del dinero en circulación- la divisa devaluaba. Hay modelos añejos sobre esto de Krugman, con los que ganó el premio Nobel.

A esto, responde De Grauwe, la única solución es que de las compras de bonos se encargara el único que tiene recursos ilimitados, el BCE. Pero, como hemos visto recientemente, el BCE se hizo bajo el falso concepto que debería guiarse por el criterio de preservar su capital. Esto, dice de Grauwe, es inconcebible en una entidad que emite su propios recursos, y cuya única preocupación debería er la estabilidad real (precios) y financiera. ¡No hay banco central en el mundo que se preocupe por recapitalizase! Sus palabras son muy informativas (subrayados míos):

The ECB is unwilling to stabilise financial markets this way. Many arguments have been given why the ECB should not be a lender of last resort in the government bond markets. Many of them are phony (see De Grauwe 2011, Wyplosz 2011). Some are serious like the moral hazard risk. The latter, however, should be taken care of by separate institutions aimed at controlling excessive government debts and deficits. These are in the process of being set up (European Semester, Fiscal Pact, automatic sanctions, etc.). This disciplining and sanctioning mechanism should then relieve the ECB of its fears of moral hazard (a fear it did not have when it provided €1,000 billion to banks at a low interest rate).

Understanding the ECB’s reluctance

The deeper reason for the ECB’s reluctance to be a lender of last resort in the government bond market has to with its business model. This is a model whereby one of the ECB’s main concerns is the defence of its balance-sheet quality. That is, a concern about avoiding losses and showing positive equity – even if that leads to financial instability.

When the ECB was instituted, it was deemed necessary for that institution to issue equity to be held by the EU-governments. Thus the idea was created that in order to sustain its activities the ECB needed to obtain the capital of the member countries. This idea was reinforced in 2010 when a decision was taken by the Governing Council to raise the amount of capital by €5 billion. It is useful to read the justification of this decision: “Taking into account the increase of the ECB’s balance sheet total over the last years, it is considered necessary to increase the ECB’s capital by €5,000 million in order to sustain the adequacy of the capital base needed to support the operations of the ECB” (ECB 2010).

It is surprising that the ECB attaches such an importance to having sufficient equity. In fact, this insistence is based on a fundamental misunderstanding of the nature of central banking. The central bank creates its own IOUs. As a result it does not need equity at all to support its activities. Central banks can live without equity because they cannot default. The only support a central bank needs is the political support of the sovereign that guarantees the legal tender nature of the money issued by the central bank. This political support does not need any equity stake of the sovereign. In fact it is quite ludicrous to believe that governments that can, and sometimes do, default are needed to provide the capital of an institution that cannot default. Yet, this is what the ECB seems to have convinced the outside world.

All this would not be a problem were it not that the ECB’s insistence on having positive equity is in conflict with its responsibility to maintain financial stability. Worse, this insistence has become a source of financial instability. For example, in order to protect its equity, the ECB has insisted on obtaining seniority on its government bond holdings. In doing so, it has made these bonds more risky for the private holders, who have reacted by selling the bonds. This also implies that if the ECB were to take up its responsibility of lender of last resort, it will have to abandon its seniority claim on the government bonds it buys in the market.

What should be done?

The correct business model for the ECB is one that has it pursuing financial stability as its primary objective (together with price stability), even if that leads to losses. There is no limit to the size of the losses a central bank can bear, except the one that is imposed by its commitment to maintain price stability. In the present situation the ECB is far from this limit (Buiter 2008).

The creation of the European Financial Stability Facility (EFSF) and the ESM has been motivated by the overriding concern of the ECB to protect its balance sheet. This has been misguided. The enlarged responsibilities that are now given to the ESM are to be seen as a cover-up of the failure of the ECB to take up its responsibility of the guardian of financial stability in the Eurozone; a responsibility that only the ECB can fulfil.

Es más, segùn De Grauwe, el EFSF, y su sucesor el EMS, se han creado con el objeto de preservar el capital del BCE, en base a una idea totalmente absurda de un banco central. Al poner tantas obligaciones sobre tan limitados medios, y ser una de ellas abortar la especulación contra la deuda soberana, se está incitando a esa especulación que se dice frenar.

A veces me da por pensar que los mandatarios europeos son rematadamente tontos, mezquinos y cobardes, y que sus decisiones se hacen en contra de la economía más elemental. Esa es una de esas veces.

¿Cual debería ser la guía de un banco central, si quiere pensar en su supervivencia? En primer lugar, debe pensar en la calidad de sus "pasivos" que son potencialmente ilimitados, y eso se logra mediante una política a largo plazo de estabilidad de precios. Entonces la gente tendrá dinero sin pensar en que se va a devaluar. Por otro lado, ese mismo principio le debe llevar a pensar en la estabilidad financiera, que si se rompe lleva a profundas depresiones y caídas de precios. Recuperar la estabilidad de precios es, en este caso, opuesto al anterior, convencer a la gente de que no atesore dinero bajo el colchón. Para ello debe aumentar la oferta de dinero - del que dispone ilimitadamente- hasta que el publico se convence de que nunca faltará dinero en circulación. Su capital es, por tanto, la confianza de la gente en él, pero la confianza en ambas circunstancias adversas. Y no el capital contable que no significa nada.

Soy escéptico de que alguna vez se cambie eso.